貨幣職能視角下人民幣國際化基礎設施建設研究

◎文/趙明曉

一、從理論層面探討支持人民幣國際化的基礎設施建設框架

（一）貨幣實現國際化的核心是提升貨幣職能屬性，三大職能均衡發展是關鍵

一國貨幣若要成為國際貨幣， 需要滿足并履行支付手段、 計價標準和價值儲藏三個職能， 分別對應結算貨幣、計價貨幣和儲備貨幣。支付手段是國際貨幣最基礎的職能，貨幣若要實現國際化，首先應當被本國以外的國家和地區認可并使用。例如，在經貿往來中， 為規避匯率波動風險， 貿易主體會選用某一種國際貨幣為結算貨幣。當貨幣的支付功能在本國及本國以外的國家和地區，甚至是全球范圍內被廣泛使用后， 該貨幣自然會發展出計價標準的職能。例如，美元在大宗商品（貴金屬、能源、農產品、礦產等）貿易活動中被廣泛結算使用后， 就會自發地成為公認的計價工具。 當貨幣的支付手段和計價標準兩種職能趨于穩定時， 市場參與者會在交易性和預防性需求的推動下自發地增持某種貨幣， 發揮了該貨幣的價值儲藏功能。例如，許多國家的中央銀行選擇美元作為主要的國際外匯儲備。同時，貨幣的價值儲藏功能將引導該國貨幣繼續發揮支付和計價作用，使其在結算貨幣、計價貨幣和儲備貨幣三種貨幣形態之間形成良性互動。

在貨幣國際化發展的不同階段， 貨幣職能的表現層次不同， 簡而言之， 支付手段、計價標準、價值儲藏在培育國際貨幣的進程中依次表現出更為重要的作用。 通過建立龐大的交易網絡，支付手段與計價標準職能可以通過促進國際合作、 深化國際分工， 擴大一國實體經濟影響力，增強世界各國對該國貨幣的依賴度。 當支付和計價職能得到推廣和廣泛使用時，該國貨幣的國際地位將進一步鞏固。 價值儲藏是貨幣國際化的更深層次職能， 但價值儲藏職能發達、 支付與計價職能不發達的貨幣也無法實現真正的貨幣國際化。

（二）構建人民幣國際化基礎設施體系， 該體系具有發達的支付體系、 豐富的金融產品、 廣泛的金融機構以及完備的金融市場

金融基礎設施是為金融活動提供公共服務的制度總稱。推動人民幣由單一、基礎的結算貨幣升級為計價貨幣甚至儲備貨幣， 離不開以支付體系為基礎， 以金融產品為核心，以金融機構為樞紐，以金融市場為支撐的基礎設施體系建設（見圖 1）。 脫離產品的貨幣是沒有根基的，貨幣只有附著于產品才能發揮結算、計價職能，豐富的金融產品能夠為貨幣提供更多的履行結算、 計價職能的平臺。 金融產品需要置于金融市場之中， 依托暢通的支付體系才能完成交易， 而金融機構同樣需要在金融市場中為金融產品的交易活動提供服務， 充分發揮交易中介的渠道作用。

圖1 貨幣國際化進程中的基礎設施體系架構

具體來看， 一是構建安全、高效的支付體系。清算網絡是國際貨幣跨境流通的神經網絡，是保障人民幣快速、安全、穩定流動的基礎。二是豐富品種多樣的金融產品。金融產品的品種不僅要滿足各類交易主體基礎性的交割需求， 還要滿足更深層次的風險規避與對沖需求， 不僅包括存款、債券、股票、基金等金融產品，還包括期貨、期權等金融衍生品。 三是設立機構。 金融機構網絡化配置既能促進國內金融機構在境外設立一級機構或代表處，還能吸引多國金融機構接入清算網絡， 增強境內外金融機構在貨幣支付結算、 資金拆借、 報價和做市、 銀團貸款、信息互動、風險評估等方面的業務合作， 共同為重點行業提供差異化、 專業化的金融服務， 是實現金融服務國際化對接的關鍵因素。 四是建立完備的金融市場。 建立多維度、 廣覆蓋的金融市場體系， 既能發展大宗商品現貨市場， 實現在大宗商品貿易中廣泛使用人民幣計價結算，提升我國國際地位，又能發展大宗商品期貨市場，方便境外投資者投資以人民幣計價的期貨產品， 形成公開透明的商品價格體系。 發展人民幣離岸市場， 增加對人民幣計價金融資產的投融資需求； 發展人民幣在岸市場，理順人民幣回流機制。

（三）完善基礎設施建設對促進人民幣國際化的作用

完善基礎設施建設可以從政策溝通、設施聯通、貿易暢通和資金融通四個方面助力人民幣在國際化進程中由基礎的結算貨幣向更高層次的計價貨幣、儲備貨幣轉型。

一是政策溝通方面。 人民幣國際化， 勢必面臨各國之間經濟發展水平不均衡的難題， 需要在矛盾中通過溝通尋求雙邊乃至多邊達成共識的政治、經濟政策。在完善基礎設施建設的前期準備階段， 政策溝通成為促進各國合作、 創造人民幣國際化發展新機遇的重要環節。 從直接影響來看， 雙邊主權國家的政治關系會直接影響到雙邊貨幣協議簽訂數量、 外匯匯率等；從間接影響來看，雙邊主權國家的政治關系通過影響雙邊貿易、投融資規模、金融系統建設等環節影響人民幣的流通和結算， 影響人民幣國際化進程。

二是設施聯通方面。 人民幣實現區域化乃至國際化的重要前提條件是周邊區域及世界各國都能有一個良好的基礎設施環境。 經濟學家沃爾特羅斯托提出， 基礎設施是社會變革、生產力發展、經濟成長的前提條件。 基礎設施部門是其他部門發展的基礎， 為生產要素流通提供了必要的條件， 同樣也有助于人民幣加快流動。因此，基礎設施建設的逐步推進與完善， 有效縮短了區域間的時空距離， 方便以資金為代表的要素流動， 為人民幣國際化進程創造了前提。

三是貿易暢通方面。 決定貨幣國際化的一個重要因素， 即商品在東道國的市場份額， 當他國商品占東道國的市場份額越大， 就越傾向于使用他國貨幣進行定價結算， 反之則傾向于使用東道國本地貨幣進行定價結算。基礎設施建設的加快推進，為雙邊資金結算提供了便利條件， 促進雙邊貿易規模不斷擴大， 直接刺激各國采用人民幣作為結算貨幣的意愿， 使人民幣的使用范圍進一步拓寬、 使用成本進一步下降， 提高了人民幣在交易結算地區的地位， 增加了人民幣在其他國家和地區的話語權， 成為助推人民幣國際化的一個巨大推力。

四是資金融通方面。 金融制度的健全程度、 金融市場的活躍度是決定人民幣國際化能否成功的關鍵因素。雙邊貨幣互換確立、 貨幣結算機制建立、 貨幣離岸市場建設等基礎設施的完善，有助于在資本市場上實現貨幣在雙邊的互聯互通， 滿足經濟發展不平衡國家的資金需求， 加快資金的跨境結算流動，進一步擴大了人民幣的使用范圍，為他國經濟與產業發展提供了充足的資金支持，使得資金在更有效率和需要的地方流動，進一步加深了人民幣自由化程度，鞏固了人民幣成為區域核心貨幣乃至國際貨幣的核心地位。

二、從實踐層面探討支持貨幣國際化的基礎設施建設經驗

（一）搭建高水平支付結算系統， 使貨幣的支付手段職能在國際范圍內擁有話語權、主動權

要實現貨幣國際化，建立多元化國際貨幣體系，必須依賴于國際貨幣支付結算系統，拓展貨幣使用的維度。作為全球性國際金融中心，紐約、倫敦、東京、法蘭克福四地憑借全球四大支付結算系統，在金融交易效率方面具有絕對優勢。 美國主導的環球銀行間金融電信協會 （Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication， 簡稱 SWIFT）支付報文系統是全球唯一的跨境資金結算系統， 各國貨幣都需經由SWIFT 系統開展跨境支付業務， 人民幣也不例外。 同時，美國在SWIFT系統基礎上又搭建了紐約清算所同業支付清算系統（Clearing House Interbank Payment System， 簡 稱CHIPS）。 CHIPS 系統目前是世界范圍內最大的私營美元交換系統， 經辦全球銀行同業間超過95%的美元清算業務。 英國在推進英鎊國際化進程中建立了7 個支付系統， 其中交換銀行自動收付系 統 （Clearing House Automated Payment System，簡稱CHAPS）經辦了全球所有的英鎊電子支付業務。

（二）完善離岸金融市場建設， 助推貨幣的計價標準職能精準提升

金融市場發展成熟、金融要素市場完善是實現貨幣完全開放的前提， 更是貨幣國際化的關鍵。 金融市場體系的豐富與縱深發展可以為貨幣提供高效、 低成本的交易場所和充足的流動性支撐， 更是抵御國際沖擊的蓄水池。 美元國際化很大程度上得益于倫敦美元離岸市場的深度和廣度支持； 歐元發行后， 倫敦的歐元離岸市場成為歐元國際化的新動力。德國從20 世紀70 年代后期不斷致力于發展金融市場，逐步放松金融管制， 持續完善金融要素市場。這一期間，以德國馬克計價的債券發行量成倍增長， 在被歐元取代前， 德國馬克在全球外匯儲備占比穩定在13%～14%，居全球第二位，為1984 年德國馬克正式實現資本賬戶可兌換打下基礎。同一時期，日本創設離岸金融市場， 取消外資流出的限制， 提高對外資流入的限額， 推動日元在國際市場上的自由兌換和流通性大幅提升， 有力地推動了日元的國際化。

（三）組建現代成熟的金融機構體系， 將貨幣的價值儲藏職能推向國際市場

以銀行為核心的且成熟的金融體系， 是貨幣走向國際化的重要載體和關鍵媒介。 實現金融機構網絡化、國際化配置不是某個國家的單向選擇， 而是多個主體之間通過機構互設， 形成多方合作的局面。 17世紀中后期，英國最早形成了涵蓋信貸等金融產品、 銀行等金融機構的近代金融體系雛形， 精準匹配了第一次工業革命后由于英國貿易水平提升而急劇增長的金融需求。 英鎊由于被廣泛使用， 順勢成為了世界范圍內最重要的儲備貨幣。二戰結束后， 美國經由其在海外設立的美資銀行， 向歐洲和日本流入大量美元，由此使歐洲各國形成對美元的路徑依賴， 將其作為儲備貨幣。 20世紀末，日本為了促進日元國際化，由日資銀行在東南亞地區提供大量日元貸款，以支持投資建廠等經濟活動。

三、當前人民幣在國際化進程中已經取得的成果

（一）經常項目和直接投資等與實體經濟相關的跨境人民幣結算量增長較快，支付貨幣功能進一步增強

隨著我國貨幣貿易跨境人民幣結算在全國范圍內的推進，2020 年貨物貿易跨境人民幣結算總額再次超過4萬億元， 在幫助企業規避匯率風險、 減少匯兌成本方面發揮了實實在在的作用，主要呈現出兩方面特點。 一方面， 一般貿易比重大，2020年一般貿易人民幣結算量為3.02 萬億元， 占貨物貿易跨境人民幣結算規模的63.2%。 另一方面，行業集中度高，主要集中在批發業、計算機、 通信和其他電子設備制造業。 2020 年，批發業跨境人民幣結算量為12737.30億元，同比增長11.6%。

（二）人民幣逐步涉足大宗商品計價結算， 計價貨幣功能有新的突破

在期貨交易領域， 我國已上市原油、鐵礦石、低硫燃料油、 國際銅和棕櫚油等7個特定品種的期貨交易。 境外交易者投資于特定品種的境內期貨， 可以使用人民幣或美元等貨幣作為保證金，截至2020 年末，境外參與者以人民幣計價的匯出保證金分別占匯出和匯出總額的73.3%和 84.3%。 在貿易領域， 大宗商品貿易領域人民幣跨境計價結算增長迅速。原油、鐵礦石、銅、大豆等大宗商品跨境人民幣收付金額同比增長 16.4%。2018 年，以人民幣計價的中國原油期貨在上海國際能源中心掛牌交易， 推動了以人民幣計價大宗商品的進程。

（三）境外主體積極配置人民幣金融資產， 儲備貨幣功能上升

境內金融市場股票和債券已成為境外主體持有的人民幣金融資產的主要種類。截至2020年末， 境內人民幣股票、債券、境外主體持有的貸款和存款等金融資產總額為8.98萬億美元， 同比增加40.1%， 其中股票占37.9%，債券占37.1%（見圖2）。 人民幣儲備資產規模已創歷史新高。 根據國際貨幣基金組織公布的官方外匯儲備貨幣構成數據， 截至2021年一季度末， 人民幣儲備規模為2874.64億美元，占貨幣外匯儲備總額的2.5%， 排名第5位。 中國人民銀行日前發布的 《人民幣國際化2021年報告》顯示，據不完全統計，全球已有超過70家央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。

圖2 境外主體持有境內人民幣金融資產情況

人民幣國際化的最初動力， 既來自外貿企業規避美元、 歐元等國際主流結算貨幣匯率波動風險的需求，也來自中國在金融開放過程中的主動作為。 隨著我國國際地位的不斷提升， 對外貿易和金融開放水平的不斷提高， 資本項目開放的穩步推進， 人民幣在全球范圍內的認可度也隨之提高。 但對于國際市場主體來說， 從一種國際貨幣轉變到另一種國際貨幣， 需要面臨高昂的轉換成本，表現為“路徑依賴”。一般除非原有的國際貨幣遭遇強大的外部沖擊， 否則不會出現國際貨幣轉換這一 “顛覆”現象。 因此，人民幣要在美元、 歐元等原有國際貨幣的強大優勢難以替代的情況下，探求自身發展之路，尤為關鍵的就是要做強以人民幣為主導的基礎設施體系，同時也要認識到相較于人民幣作為結算貨幣的突出優勢。目前人民幣的計價功能仍然較弱， 跨境貿易和投資以及國際金融產品仍以美元計價為主， 人民幣作為國際官方儲備貨幣的地位還差得很遠， 推動人民幣發展成為計價貨幣和儲備貨幣還有很長的路要走。

當前，國際安全形勢復雜多變，不確定性增強，軍事斗爭準備不斷深化拓展，對國防動員和后備力量建設提出了更高的要求。

四、人民幣國際化進程中基礎設施建設存在的不足與面臨的挑戰

從已有的國際經驗來看，貨幣的計價、儲備職能對于一國貨幣成為國際貨幣更為重要，但從實踐來看，人民幣更多的是作為跨境結算貨幣，計價職能仍較弱，而作為國際儲備貨幣的地位也有待提高。基礎設施是貨幣國際化進程中的核心樞紐，對推動貨幣職能提升轉換同樣至關重要。 近年來，人民幣國際化基礎設施建設在不斷加快，但仍存在總量不足、分布不均衡等問題，表現為清算結算系統發展層次不高、金融產品與服務匹配度不高、清算行服務對象單一，難以充分滿足人民幣國際化發展需求。

（一）清算結算系統及交易設施獨立性面臨挑戰，重要支付系統發展仍落后于發達國家

經過多年的發展，美元、歐元等國際貨幣已經形成了成熟的全球清算結算體系，相比之下， 人民幣境外清算結算體系基礎設施建設明顯不足。與此同時，境外機構和個人對使用美元、 歐元等主流國際貨幣有路徑依賴，使用人民幣進行結算和持有人民幣的意愿并不強烈。

一方面，SWIFT 系統作為全球各個國家和地區內金融機構往來結算的重要系統，名義上保持中立，但實際運作上受美國影響頗深。 包括我國在內的多個國家雖然搭建了由本國自己主導的交易系統， 但要接入國際清算結算網絡， 還是要依賴于SWIFT 進行報文轉換。 報文轉換通道一旦被SWIFT 切斷， 不僅無法進行美元跨境清算，也無法開展人民幣、日元和歐元等貨幣清算結算業務， 這對我國金融結算清算體系和交易設施的獨立性提出了不容忽視的挑戰。

另一方面， 我國推出的跨境人民幣支付系統（Crossborder Interbank Payment System，簡稱 CIPS）雖然實現了境內外金融機構跨境和離岸人民幣業務的資金清算和結算， 但集中在離岸人民幣市場發展較早、 業務較為成熟的地區。 參與方大多位于亞洲， 且大多為發達國家。CIPS 系統在2020 年產生的交易額為45.27 萬億元，遠低于國際主流支付系統的交易規模。主要原因是CIPS 系統服務的便利性和可用性、對跨境業務的熟悉程度、市場習慣和行為等仍落后于SWIFT 和 CHIPS 系統，國際市場主體對現行系統的依賴程度較高， 系統轉換面臨較高的時間成本和沉沒成本。

（二）跨境人民幣金融產品和服務的針對性、 適配性和豐富程度有待提高

當前， 人民幣的跨境使用范圍仍停留在跨境貿易的結算方面。 若要使人民幣進一步成為計價貨幣、 儲備貨幣，不僅要實現每日大規模的外匯交易量，更要建立對沖人民幣匯率風險的渠道與機制，提供匯率遠期、期貨、期權、利率掉期等衍生工具進行貨幣敞口的風險對沖。

一方面， 我國人民幣雖然已經與日元、新加坡元、泰銖等周邊國家貨幣的匯率實現了直接掛牌交易， 但仍有一些國家未實現人民幣與他國貨幣的直接交易， 直接交易覆蓋的他國幣種種類、報價質量有待提升， 缺乏做市商提供的流動性支持。

（三）境外人民幣清算行服務對象多為銀行業金融機構，人民幣配套業務發展滯后

截至2020 年末，我國已在25 個國家和地區授權了27 家境外人民幣清算行，主要集中于亞太地區， 占比48.1%，對歐美地區的覆蓋程度不高。 人民幣清算行連接在岸和離岸人民幣市場，在提高人民幣清算效率、 推廣跨境人民幣業務和培育離岸人民幣市場等方面發揮了重要作用， 但仍存在服務對象單一、 配套業務發展滯后的現象。

一方面， 我國境外人民幣清算行多服務于他國當地銀行業金融機構，較少涉及證券、 保險等非銀行金融機構，與中央銀行、 各類交易所、國際組織等公共部門的交易往來也匱乏。清算行服務對象的單一與集中，既會導致清算行的業務種類多局限于貿易結算，無法向石油、金屬等大宗商品計價方向有所突破，造成境外人民幣清算行人民幣結算量大、存量低的現象，也不利于離岸人民幣資金池的匯集和運用，掣肘境外人民幣清算行發展境外人民幣投融資等金融市場業務。

另一方面， 境外人民幣清算行提供的人民幣配套業務發展緩慢。 境外機構和個人在不同國家與地區使用人民幣，必然面臨貨幣錯配、期限錯配和結構錯配的問題，這就需要境外人民幣清算行提供一定的人民幣流動性支持和投資渠道支持。 但目前境外人民幣清算行尚無法充分滿足各類主體的錯配需求， 其他國家貨幣與人民幣兌換的成本也較高， 削弱了海外市場人民幣的需求和持有人民幣資產的意愿。

五、完善人民幣國際化基礎設施體系， 推動人民幣貨幣職能升級的啟示與建議

從當前國際實踐經驗來看，貨幣的計價、儲備職能對于國際貨幣來說更為重要。當前， 雖然全球價值鏈分工模式、金融市場發展程度、貨幣慣性等原因導致人民幣尚且無法在貿易、金融、大宗商品計價中與美元、 歐元等國際貨幣對等， 但依舊可以通過著眼基礎設施建設， 深入總結英美日等國在推動本國貨幣國際化中的經驗舉措，對照我國當前人民幣國際化基礎設施存在的不足與面臨的挑戰，提出進一步完善人民幣國際化基礎設施建設的建議，推動人民幣既發揮貨幣結算職能優勢，又實現計價與儲備職能協同發展。

（一）完善金融基礎設施頂層設計， 統一人民幣國際化基礎設施建設的戰略布局

立足國家金融發展戰略， 進一步完善金融基礎設施建設頂層設計， 建設包括CIPS 系統等清算結算系統、境外人民幣清算行等金融機構的人民幣國際化基礎設施。一方面，加大對外開放力度和國際化水平，通過合資、并購等市場化手段， 深化與發達國家金融基礎設施主體合作， 加快與國際高水平標準對接。另一方面，實現金融基礎設施各子系統之間的互聯互通， 通過監管協同和一體化運作，構建規范、統一、發展的多層次金融市場基礎設施體系。 積極推進金融基礎設施運營機構創新步伐，推進制度創新、 組織創新和產品創新。

（二）完善清算結算系統，提升我國跨境人民幣流通、交易和使用的便利性和有效性

綜合利用中國外匯交易中心、 上海清算所、CIPS 系統等金融基礎設施平臺，不斷豐富離岸人民幣市場交易產品， 發展離岸人民幣定價交易市場， 并完善離岸人民幣市場的清算系統， 實現離岸人民幣債券托管與結算的互聯互通。 引入更多境外CIPS 系統參與銀行在平臺上開展離岸人民幣交易，進一步提升市場機構參與的深度和廣度。 優化CIPS系統結算模式，增加業務品種，延長清算操作時間， 進一步拓展CIPS系統全球應用的廣度和深度，提高人民幣跨境結算、流通、投資和儲備的效率。

（三）大力推動發展以債券市場為核心的金融市場體系建設

建立國際化的人民幣債券市場， 有利于滿足國際大型投資項目、低融資成本、分散金融風險的需要， 有利于滿足投資主體對人民幣資產配置和避險的需求。 推動人民幣由計價貨幣向儲備貨幣轉變。 一是加強債券市場基礎設施建設。 中國債券市場分割的一個重要表現是基礎設施分割。 遵循“布局合理、治理有效、先進可靠、靈活機動” 的原則， 不斷優化完善債券市場基礎設施體系建設，避免重復建設和分離，加強風險控制和安全保障。 二是完善債券市場電子信息基礎設施， 如境內外聯網的場外債券市場中央托管制度、集中交易信息平臺、 規范的信息披露制度、 安全穩定的資金清算制度， 從而為進一步促進債券市場的健康發展奠定良好的基礎。 三是進一步完善債券市場的法律法規體系。加強對內統一、對外與國際慣例接軌的債券市場法律法規體系建設， 建立明確的法律體系、標準體系、操作規則、產品創新標準，保障債券市場健康發展。

（四）豐富離岸市場人民幣金融產品的品種， 增強在岸和離岸市場的聯動性

為離岸人民幣資產的保值增值提供多元化渠道，一方面， 繼續豐富離岸人民幣債券的發行主體和產品，并鼓勵各類金融機構和信用等級較高的大型企業在匯率預期相對穩定時期發行離岸市場人民幣債券， 擴大離岸市場人民幣投資產品池。 另一方面， 創新推出掛鉤人民幣債券指數的產品， 豐富離岸人民幣衍生產品， 滿足非居民持有人民幣進行資產配置、 外匯對沖和風險管理的需求， 進一步拓展離岸人民幣市場的廣度和深度。

（五）加快金融機構“走出去”步伐，發揮重要中心節點作用

以“一帶一路”為依托，通過推動金融機構加快 “走出去”， 提升金融服務質量，助力人民幣國際化。 積極推進區域金融合作，結合“一帶一路”戰略部署，引導中資銀行選擇未來發展空間較大的巴基斯坦、馬來西亞等國家，未來基礎設施建設需求增長較穩定的中東和北非兩個市場進行海外布點， 逐步擴大投資規模。推動中資銀行、證券公司、 保險公司、 信托公司、 資產管理公司等境內金融機構在更多境外地區設立分支機構， 穩步拓展境外服務網絡， 幫助人民幣形成境外高效流動的輻射體系。 積極推動機構互設， 減少準入限制等領域的干預， 加強境內外銀行在人民幣支付結算、資金拆借、報價做市、銀團貸款、信息交互、風險評估等方面的業務合作， 并共同為重點行業和領域提供差異化、專業化的金融服務。