中國附加值出口與人民幣匯率脫鉤了嗎？
——基于匯率不完全傳遞視角

□ 廖澤芳 王雪峰

（上海海洋大學 經濟管理學院，上海 201306）

一、引言與文獻回顧

匯率變動對出口的影響是國際經濟領域關注的重要議題，但受進出口商品需求價格彈性、匯率滯后效應以及貿易定價條件不同的影響，呈現出匯率變化對出口影響有限的不完全傳遞現象。近年來，中國出口增長與人民幣匯率升值的異象更是引起關注。自2005 年“匯改”以來，人民幣匯率明顯升值。截至2021 年人民幣名義有效匯率升值32.54%，實際有效匯率升值41.37%，但中國的出口貿易額不降反升，由此引發了匯率變動對中國外貿進出口調整影響甚微的思考[1]。

匯率變動對貿易影響的文獻頗豐。理論方面，早期基于Friedman(1953)[2]提出的一價定律（LOP）表明，匯率變動將完全傳遞給價格。布雷頓森林體系崩潰以后，一些發達國家采取浮動匯率制度。然而，匯率大幅變動并未給貿易價格帶來顯著影響，匯率貶值對出口增長的促進作用明顯減弱了。Krugman（1986）[3]最早對匯率不完全傳遞進行研究并從微觀層面給予了解釋：即廠商的因市定價行為，為匯率不完全傳遞研究奠定了微觀理論基礎。隨著新開放宏觀經濟學的建立，學者們對匯率與貿易的研究開始從局部均衡轉向一般均衡分析，包括生產者貨幣定價理論（PCP）和當地貨幣定價理論（LCP）。研究發現，若出口商采取生產者貨幣定價，則匯率變動對進口價格的傳遞是完全的；若采取LCP 定價方式，則匯率變動的進口傳遞效應則相對有限[4]。實證方面的研究尚未達成一致意見。有觀點認為匯率變動對出口貿易影響顯著，幾乎不存在匯率、貿易價格和數量隨時間變化而脫鉤的現象[5]。也有觀點認為貿易與匯率弱相關甚至存在脫鉤現象[6]。

匯率變動對本國出口附加值的影響是通過匯率價格彈性機制實現的[7]，中國加入WTO 后，附加值出口持續增長。既然出口貿易與匯率存在脫鉤現象，那么在全球價值鏈體系下，2005 年“匯改”以后人民幣升值是否也對中國附加值出口變動產生影響？關于匯率變動對附加值貿易的影響，國內外學者均進行了不同程度的研究。Koopman 等（2008）[8]研究中國附加值出口時指出：在其它條件相同的情況下，貨幣貶值對附加值出口較高的國家和行業的促進作用更明顯。出口產品的進口投入越多，匯率出口傳遞效應就越小，一種極端的情況是，匯率變動對再出口類型沒有影響[9]。雖然匯率升值會提高國內投入的成本價格（以外幣表示），但進口投入成本卻因為升值而有所下降。因此，匯率波動對出口的總體影響會變小。也有學者從全球價值鏈視角研究匯率對附加值的影響。Kevin et al (2016)[10]通過考察匯率彈性與全球價值鏈相關的進出口發現，實際匯率貶值提高了與全球價值鏈相關出口產品的國內外附加值。全球價值鏈視角下，實際匯率變動對附加值的變動產生了顯著影響[11]。Myoung & Bongsuk（2019）[12]將傳統的雙邊貿易模型應用到附加值框架中，發現在全球價值鏈下貨幣貶值對附加值出口更為有利。隨后，Myoung（2020）[13]基于1995-2015 年的附加值貿易數據，研究了在全球價值鏈視角下匯率對附加值貿易的影響，發現由于中間品的作用，匯率并不利于附加值貿易的平衡。田開蘭等(2017)[14]利用加工貿易非競爭投入產出模型探究了人民幣匯率對國內出口附加值影響，發現出口附加值比出口總額對匯率變動更敏感。

總體來說，匯率變動對出口貿易影響的研究比較充分，而人民幣匯率變動對國內附加值出口影響的文獻相對較少。兩者關系的研究多基于微觀層面和行業層面的數據，缺乏宏觀層面的分析。基于此，本文的研究目的有兩個：一是構建人民幣匯率與國內附加值出口的脫鉤指數，檢驗兩者是否存脫鉤現象；二是在上述基礎上，利用雙邊附加值貿易與匯率數據，探究影響因素，對上述問題做出合理的解釋。

二、基于Tapio 模型的附加值出口與人民幣匯率脫鉤事實

（一）模型定義

“脫鉤”一詞用于分析具有響應關系的兩個或多個系統的相互關系是否存在。經濟合作與發展組織（OECD）提出了脫鉤的定義和模型。隨后，Tapio（2005）[15]在該模型的基礎上，進一步提出了Tapio 脫鉤模型，并被廣泛應用到環境經濟學領域。但是，尚未有學者將脫鉤模型應用到貿易與匯率領域的研究。由于該模型屬于彈性分析法，中國附加值出口與人民幣匯率升值相伴的研究前提存在，并且將脫鉤判別標準運用到附加值貿易領域也符合現實情況。因此，本文為了證實兩者之間是否存在脫鉤關系，構建了人民幣匯率與國內附加值出口的Tapio脫鉤模型，具體為：

其中:TCNY,DVA為人民幣匯率與附加值出口的脫鉤彈性指標值；△CNY/CNY為人民幣匯率的年際變化率；△DVA/DVA為附加值出口的年際變化率。由于脫鉤指數只反映變量間的相對關系，容易忽視導致脫鉤的結構性因素，無法反映較長階段內對“脫鉤”趨勢的影響。借鑒孫睿（2014）[16]“兩階段滾動測算”的改進方法，首先以環比形式滾動測算各年脫鉤指數；然后分階段以各期前一年的末期為基準，滾動測算各期的脫鉤指數；最后結合實際分析得出結論。本文借鑒Tapio 對脫鉤指標值的劃分標準,并結合實際情況將脫鉤指標分為：強脫鉤、弱脫鉤、強負脫鉤、弱負脫鉤、擴張性負脫鉤和衰退性負脫鉤。其中，強脫鉤和強負脫鉤表示存在脫鉤狀態，其余表示存在弱脫鉤狀態，詳細解釋見表1。其中，人民幣匯率與雙邊匯率均以間接標價法表示，數據來自世界貨幣基金組織（IMF）；附加值出口以國外最終需求所體現的國內附加值表示，數據來自2021 年WTO-OECD 聯合發布的TiVA 數據庫。

（二）中國附加值出口與人民幣匯率脫鉤情況

本文依據式（1）測算脫鉤彈性指數，并判斷脫鉤狀態。其中左邊為環比形式，右邊為定基形式1分成2005-2019、 2010-2014 和 2015-2018 年三個階段，每個階段以上期末期為基準。其中，第一階段以2005 年為基準。。結果如表2 所示，環比形式和固定基期形式的脫鉤指數均表明：中國附加值出口與人民幣匯率表現出較強的脫鉤態勢。這說明兩者的關系與傳統經濟學理論所認為的匯率變動對附加值出口產生影響的結論有差異，匯率貶值不能有效促進附加值出口。環比形式中，2005-2008 年人民幣匯率變動的幅度分別為1.01%、2.77%、4.81% 和9.48%，升值幅度逐年增加。同時，中國附加值出口增速分別為25.30%、25.04%、27.77% 和25.06%。受金融危機的影響，2009 年附加值出口增速下滑，人民幣匯率升值幅度也受到影響，兩者表現為弱負脫鉤狀態。2010-2014 年中國附加值出口保持先高速后緩慢增長的態勢，增長率分別為25.92%、21.76%、9.33%、8.16% 以及9.17%。同期的人民幣匯率升值幅度分別為0.90%、4.78%、2.36%、1.88% 和0.85%，兩者依舊表現出明顯的脫鉤關系。2015-2018 年人民幣匯率開始發生一定幅度的貶值，附加值出口增速開始放緩并呈現負增長，兩者的相關性開始由強脫鉤轉變為弱脫鉤和強負脫鉤。其中的原因主要包括國內和國際兩方面因素。國內方面，一是可能與2015 年“811 匯改”有關。此次“匯改”一次性完成中間價與市場匯率的點差校正，觸發了人民幣貶值預期的自我循環，短期內加大了人民幣匯率下行壓力22018 年經濟觀察報：“811 匯改”會影響人民幣國際化進程。；二是國內經濟體制面臨新一輪改革和轉型壓力，在這種壓力下，匯率跟隨市場變化做出了一定調整。國際方面，一是以美元指數為代表的籃子貨幣匯率強勢上漲，擠壓了人民幣的空間，人民幣匯率走弱趨向明顯；二是2015 年美聯儲采取了加息的緊縮性貨幣政策，這種加息政策使得短期中美利差不斷收窄，導致人民幣匯率面臨貶值壓力。

表2 2005 ～2018 年人民幣匯率變動與中國附加值出口脫鉤狀態判別

固定基期滾動測算結果與環比形式得出的結論一致：附加值出口與人民幣匯率脫鉤趨勢顯著。第一階段，2005 年“匯改”后人民幣匯率大幅升值，2009 年的升值幅度高達19.95%。附加值出口增速不斷加快，分別為：25.04%、59.76%、99.79% 和69.65%。受全球金融危機的影響，第二階段人民幣匯率升值幅度有所下降，但總體仍處于升值狀態。到了第三階段，2015 年“811 匯改”以后匯率更加真實地反應了外匯市場的供求關系，人民幣匯率出現貶值現象。

（三）中國附加值出口與雙邊匯率脫鉤異質性檢驗

中國附加值出口與人民幣匯率存在脫鉤現象，為了檢驗國別（地區）層面是否存在異質性，本節對中國與50 個伙伴國3包括：澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、智利、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、盧森堡、墨西哥、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、斯洛伐克、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國、美國、阿根廷、巴西、保加利亞、哥倫比亞、克羅地亞、中國香港、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、馬來西亞、秘魯、菲律賓、羅馬利亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰國和越南。斯洛伐克于2009 年加入歐元區，為了數據的統一，采用歐元匯率。（地區）的附加值出口與雙邊匯率的脫鉤狀態進行檢驗。檢驗標準為是否在超過一半的年份表現出強脫鉤和強負脫鉤，當表現出上述兩種現象時認為存在脫鉤。由于篇幅有限，本文只列出了表現出脫鉤現象的國家和未表現出脫鉤現象的國家，而沒有列明具體年份。需要說明的是未表現出脫鉤現象的國家也在某些年份上表現出脫鉤趨勢。具體結果如表3 所示：在中國對50 個國家（地區）的附加值出口與匯率中，有超過一半（30 個）的國家（地區）表現出較強的脫鉤關系。其中發展中國家8 個，低于發達國家。原因可能在于：一是發展中國家多采取釘住匯率制度，政府會對外匯進行管制，因此匯率相對固定；二是與其它發展中國家相比，中國對其出口難以替代的高附加值產品，同時價格相對較低，不容易被它國產品代替。而發達國家對中國產品的需求具有較強的可替代性。如中國對美國、歐盟部分成員國和日本等貿易伙伴國的脫鉤現象不太明顯。這表明，在總量意義上中國附加值出口與匯率表現出脫鉤狀態，而具體到雙邊貿易關系時仍存在明顯異質性。

表3 2005 ～2018 年中國對伙伴國（地區）的雙邊匯率與附加值出口脫鉤狀態辨別

三、中國附加值出口與人民幣匯率脫鉤的影響因素

（一）模型構建與數據說明

1.模型構建

前文論證了附加值出口與人民幣匯率存在脫鉤趨勢及異質性。隨之而來的問題是：哪些因素導致了附加值出口對人民幣匯率變動反應的不敏感，進而降低人民幣匯率的傳遞性呢？

匯率不完全傳遞研究主要集中于宏微觀兩個層面。微觀層面主要從企業角度展開分析。Ahmed[17]基于跨境生產參與度和一體化指標，發現跨境供應鏈的形成影響了匯率彈性，跨國生產聯系降低了匯率變動對附加值出口的影響。Bachetta[18]認為，產品差異化和可替代性是影響匯率傳遞的另一重要因素。出口產品的差異化程度越大、可替代性越小，匯率傳遞的效果就越不明顯。當一國出口產品在進口國更容易被替代性時，為了維持產品在當地的有效份額，出口企業很難提高以當地貨幣定價的產品價格，從而導致低匯率傳遞甚至零傳遞，因此，企業定價策略也是匯率不完全傳遞的重要原因之一。García-Solanes & Torrejón-Flores[19]指出，發達國家出口商在新興市場中的市場影響力較高，出口商采用生產者貨幣進行定價，使發達國家對新興市場國家的匯率傳遞較為完全。而新興市場出口商在發達國家的市場影響力較小，往往采用當地貨幣定價，用加成吸收匯率的變動, 匯率傳遞較不完全。

宏觀層面主要包括通貨膨脹和匯率制度。Taylor[20]首次提出通貨膨脹可能影響匯率傳遞程度，他認為當一個國家的通貨膨脹較低時，匯率沖擊的低持續性導致匯率傳遞率下降。隨后，Choudhri & Hakura[21]從新興市場和發達國家的角度進行了驗證。國內學者卞志村、徐玲慧[22]以交錯定價理論為基礎，研究發現低匯率傳遞效應對應著低通貨膨脹。第二個宏觀經濟變量是匯率制度，真正對匯率傳遞起關鍵作用的是匯率制度。Barhoumi[23]通過對新興市場的考察，表明匯率制度的靈活性是匯率傳遞下降的原因，固定匯率制度下匯率傳遞程度較高。劉思躍、葉蘋[24]也認為匯率變動相對穩定的國家，其匯率傳遞的系數相對較高；匯率變動相對較大的國家，其匯率傳遞的系數相對較低。結合上述分析，借助廖澤芳、李婷）[25]的研究思想，使用面板數據分析附加值出口與匯率脫鉤的影響因素，構建如下計量方程：

其中，Tit是基于式（1）計算的中國對50 個貿易伙伴國（地區）的脫鉤彈性指標值（環比形式），作為本文的被解釋變量，其余變量說明如下。

2.數據說明

控制變量的選取包括：①gdpit為貿易伙伴國（地區）的相對規模，用國內生產總值的增長率表示；②dopit為中國與貿易伙伴國的對外經濟開放度的比值，用進口額占GDP 的比值表示；③rdit為中國與貿易伙伴國的研發投入比。控制變量的數據均來源于世界發展指標數據庫（WDI），部分rdit數據來源于OECD 數據庫，所有的控制變量均取對數。主要解釋變量的含義、預期符號及數據來源如表4 所示。

表4 主要解釋變量理論說明和預期符號

（二）實證分析結果

本文采用雙向固定效應，結果如表5 所示：從宏觀解釋變量看，列（1）和列（2）通貨膨脹率的系數分別為-0.042和-0.038，雖然兩者的系數不顯著，但是符號與預期一致。這表明中國附加值出口與人民幣匯率的脫鉤程度與通貨膨脹率呈負相關性，意味著低通貨膨脹率導致了低匯率傳遞，這與Barhoumi 和Jouini（2008）[29]的研究結論一致。雙邊匯率制度對中國附加值出口與人民幣匯率脫鉤的影響較為顯著，其系數分別為1.854 和1.763。中國自2005 年“匯改”以來，實行有管理的浮動匯率制度，使得匯率制度更加靈活，匯率傳遞程度也較小。“811 匯改”使人民幣進一步走向國際化，匯率制度的靈活性逐漸凸顯，促使更低的匯率傳遞。

表5 附加值出口與人民幣匯率脫鉤的影響因素分析

從微觀變量看，列（2）的前向參與度系數為0.988，表明前向參與度是導致附加值與匯率脫鉤的因素之一，與理論預期一致。前向參與度表明一國處于全球價值鏈的地位，該值越大，表明一國處于全球價值鏈的上游，出口產品中的國內附加值較大。中國目前正進行產業轉型升級，前向參與度的提高意味著外國出口產品中本國附加值占比的相應提高[30]。與前向參與度相比，雖然后向參與度bg系數并不顯著（-0.775），但符號與預期相同，表明后向參與度對附加值貿易與人民幣匯率的脫鉤關系具有抑制作用。后向參與度代表本國最終出口中從其他國家（地區）進口中間品的比重，該值越大，表明國外附加值占比越高，國內附加值占比越低。產品差異化變量（chayi）在列（1）和（2）中的系數分別為0.387和0.415，均顯著為正。這表明中國出口產品的差異化程度越高、替代性越小，匯率傳遞效果越不明顯，中國附加值出口與人民幣匯率的脫鉤關系越顯著。此結論有助于解釋中國對外貿易的附加值出口與匯率脫鉤現象出現異質性的原因。中國對發展中國家出口的產品與本國產品差異化程度較小，對發達國家出口的產品與本國產品差異化程度較大。因此，中國對發達國家的附加值出口與匯率的脫鉤現象比對發展中國家顯著。盡管當地貨幣定價變量（mc）不顯著（0.087 和0.091），但其系數為正，表明當中國對他國市場影響力不足，以當地貨幣定價時，企業往往利用價格成本吸收匯率變動，使匯率傳遞程度較低，進而導致中國附加值出口與匯率的脫鉤。為了檢驗回歸結果的穩健性，借鑒王永進和李寧寧（2021）[31]的變量替代法和縮短樣本周期法，分別將前向參與度和后向參與度替換成全球價值鏈參與度指數以及將樣本周期縮短為2005 ～2015 年進行回歸。回歸結果見表5 中的第（3）、（4）和（5）列所示，各回歸系數符號未發生改變，證明結果是穩健的。

總體而言，宏觀經濟變量中通貨膨脹率對脫鉤的影響較為顯著，靈活的匯率制度也在一定程度上解釋了附加值貿易與人民幣匯率的脫鉤現象；微觀經濟變量中前向參與度和產品差異化是影響兩者脫鉤的主要原因。

四、結論與建議

本文以中國對50 個主要貿易伙伴國（地區）2005-2018 年的附加值出口數據為樣本，對中國附加值出口與匯率脫鉤關系進行理論與實證研究。基于Tapio 脫鉤模型，分階段檢驗了中國附加值出口與人民幣匯率之間的關系，并根據理論機制構建計量模型，從匯率不完全傳遞視角研究了導致兩者脫鉤的影響因素，得到三個關鍵結論：第一，中國附加值出口與人民幣匯率整體表現出較強的脫鉤關系；第二，中國對貿易伙伴國（地區）的脫鉤關系呈現出異質性，對發達國家的附加值出口與人民幣匯率的脫鉤較顯著，對發展中國家的脫鉤現象較弱；第三，通貨膨脹率和雙邊匯率制度是影響上述脫鉤現象的主要宏觀經濟因素，雙邊匯率制度的影響大于通貨膨脹；微觀經濟變量中，產品差異化和前向參與度顯著增強了脫鉤程度與脫鉤趨勢，全球價值鏈的后向參與度弱化了脫鉤趨勢。

根據上述研究結論，本文提出如下對策建議：

第一，制定均衡合理的匯率與貿易政策。我國目前實行有管理的浮動匯率制度，隨著人民幣國際化進程加快，匯率市場的深化改革將不斷推進。未來人民幣匯率波動幅度會更大，這意味著人民幣匯率變動對附加值出口影響的不確定性增加。這就要求政策制定者需要充分考慮兩者之間的關聯性和差異性，平衡好匯率制度與附加值貿易的關系，制定和實施既能穩慎地推進人民幣國際化，又能兼顧促進附加值出口的有效政策。

第二，對不同貿易伙伴國（地區）制定差異化的附加值出口政策。中國對貿易伙伴國的脫鉤現象表現出異質性，中國對發達國家出口的低附加值產品，其可替代性較強，而對發展中國家出口的高性價比產品的替代性較弱。因此，要優化出口產品結構，積極進行產業結構轉型升級和供給側結構性改革；加大研發經費投入和外商直接投資的引進孵化，實現出口結構由低端向高端發展；對貿易伙伴國（地區）的附加值出口采取差異化戰略，對發展中國家的附加值出口要保持比較優勢；對發達國家的附加值出口要努力創新，爭取出口附加值含量較高的產品，提升中國在該國市場的占有率和影響力。

第三，努力提升前向參與度，爭取更高的全球價值鏈地位。通過提高中國在全球價值鏈中的前向參與度，提升高附加值產品在出口中的比重，讓更多自主品牌、自主設計走向世界，以增強產品的差異性和可替代性，增加本國附加值出口及其競爭力。

第四，正確處理好通貨膨脹與附加值和匯率之間的關系。伴隨人民幣逐漸走向國際化，未來兩者之間的脫鉤趨勢或許更加明顯。由上文可知，低通貨膨脹促使兩者的脫鉤趨勢顯著，而通貨膨脹又與失業率緊密相關，低通貨膨脹伴隨著高失業率。未來，政策制定者在選擇低失業率與高通貨膨脹時是否會抵消這一趨勢有待進一步檢驗。因此，政府需要正確處理好通貨膨脹與兩者之間的關系。在中國深入參與經濟全球化和經濟結構轉型的關鍵時期，要正確認識附加值出口與人民幣匯率的關系，制定合理靈活的匯率政策，配以適當的宏觀貿易政策以充分發揮后發優勢。