貨幣博弈觀測：人民幣匯率、美元指數與中美利差

文/郭棟 編輯/孫艷芳

本文聚焦人民幣匯率、美元指數和中美利差，通過數據的趨勢觀察和實證測度，分析中美貨幣間的影響效應和利率邏輯，提出結論預判：一是人民幣匯率在貨幣周期中呈現“亦步亦趨”和“自成一格”的特征；二是中美貨幣間存在差異性的“價格效應”和“波動效應”，中美利差與美元指數的“利率邏輯”特征更顯著；三是中美貨幣未來走勢存在升貶分化的可能，人民幣利率尚處于歷史中樞值的下行通道。

趨勢觀察：人民幣匯率的“亦步亦趨”與“自成一格”

中美兩國在經濟規模上是全球最大的兩大經濟體，而大國貨幣擔當國際公共品影響全球經濟發展：一方面，大國經濟基于全球產業鏈覆蓋對全球經濟產生直接的渠道影響；另一方面，大國貨幣通過全球或區域范圍內的金融化演變形成貨幣政策溢出效應。在此背景下，本文對大國貨幣幣值趨勢和內在邏輯進行趨勢觀察。

大國貨幣：人民幣匯率與美元指數趨勢比較

基于國際貨幣的職能，人民幣和美元無論是在貿易結算功能還是國際儲備功能上都存在一定的差距。美元在國際貨幣體系中具有世界貨幣的地位，美聯儲貨幣政策的溢出效應對全球的沖擊影響已經被市場和學術界廣為認知，主要國家的主權貨幣與其存在強關聯，且各國央行的貨幣政策獨立性被抑制，在貨幣周期中存在“被綁架”的協同跟隨。

但是自2008年金融危機后，中國開始擔當經濟大國的金融職責，提供人民幣國際公共服務品。基于大國貨幣存在的差距和變化情況，本文對人民幣和美元的幣值變化進行觀察：選擇人民幣兌美元匯率為人民幣指標；廣義美元指數為美元指標；樣本時間段為2006年至今，覆蓋2008年金融危機和本輪新冠肺炎疫情的兩輪貨幣周期的變化，如圖1所示。

圖1 人民幣匯率與美元指數趨勢對比

在Ⅰ期（2008年金融危機前），人民幣匯率和美元指數存在趨勢的強關聯性，都處于下降通道，即美元貶值（美元指數下降），人民幣升值（匯率下降）。在Ⅱ期（量化寬松期）印證“流動瀉湖”理論：次貸危機引發市場恐慌情緒，美元和美債成為短期內全球稀缺避險資產，美元指數出現急速上升。該期內，人民幣幣值穩定，并沒有出現波動，出現強關聯的同向趨勢脫鉤；之后美聯儲實施非常規貨幣政策，美元流動性出現過剩引發指數下行，而在相當長時間內人民幣相當穩定,出現趨勢的背離（A）。隨后，Ⅱ期貨幣周期處于寬松期，美聯儲連續四次實施量化寬松貨幣政策，人民幣持續升值，強關聯同向趨勢隨著美元的貶值得以修復。隨著量化寬松期接近尾聲，二者出現了新的趨勢背離（B區域的背離為人民幣升值和美元指數大幅波動；C區域的背離為人民幣升值和預期推動的美元指數波動上升）。

在Ⅲ期（2013—2019年），即前一輪美聯儲貨幣政策回歸期間，人民幣匯率和美元指數延續危機前的“亦步亦趨”。Ⅱ、Ⅲ期覆蓋了一個完整的貨幣周期：在貨幣周期收緊的時期，“亦步亦趨”特征反映美元指數上漲存在對人民幣幣值的抑制作用，即造成貶值的負向沖擊；在貨幣周期的寬松期，中美貨幣存在差異化的“背離”，人民幣保持本輪貨幣周期內“自成一格”的持續穩定升值趨勢。

基于前述貨幣周期觀察本輪貨幣周期（Ⅳ和Ⅴ期），可以發現：一是在量化寬松期內，人民幣升值的“自成一格”的升值特征依舊存在，但是相較上一輪寬松期，時間明顯縮短，但是增值幅度不減；二是量化寬松期內美元指數存在“快速上升-持續下降-恢復反彈”的非規則N型走勢，人民幣匯率走勢區別于上輪貨幣周期（Ⅱ和Ⅲ），在美元指數快速上升期出現了“亦步亦趨”而非“背離”，后期的美元指數與人民幣幣值的背離與前周期相同。三是2022年后美聯儲鷹派特征更加明顯，加息進入實質性啟動階段，歷史是否重演中美貨幣“亦步亦趨”同向趨勢的強關聯，有待進一步觀察和確認。

利率邏輯：大國貨幣間匯率波動的利差驅動

當利率與匯率套利機會存在時，國際資本的逐利性就會驅動資金的跨境流動，從而形成大國貨幣間利差變化與匯率波動的市場邏輯（本文稱為“利率邏輯”）。中美貨幣間的利率邏輯表現為：中美利差走闊，跨境資金存在增持人民幣資產的利益驅動，推動“人民幣升值、美元貶值”；反之亦然。上述利率邏輯與人民幣與美元的“亦步亦趨”特征吻合；但是上述觀察中存在多次的背離，利率邏輯可能存在失效的可能。

本文增加中美利差樣本數據，對比人民幣匯率和美元指數趨勢。如圖2所示，利率邏輯失效存在一定的貨幣周期性的特征：一是時期特征（量化寬松期內發生）。利率邏輯失效的區域與中美貨幣趨勢背離的區域吻合，該區域均處于貨幣周期的量化寬松期。二是世界貨幣特征（弱美元）。除了前期恐慌出現了美元指數拉升，在非常規貨幣政策操作期間，美元因流動性過剩出現大幅貶值，降低了貨幣政策的溢出效應。三是人民幣特征（強貨幣）。在金融危機和新冠肺炎疫情兩輪危機應對期間，我國央行采取穩健的貨幣政策，有別于主要發達經濟體央行的極端政策（無限量化寬松和負利率），避免了流動性過剩導致的主權貨幣貶值，貨幣政策“以我為主”穩定了幣值穩定。本次疫情期間，我國的疫情防控與經濟復蘇明顯優于全球主要發達經濟體，經濟表現出強韌性，跨境資金增持人民幣資產成為新熱點，國際市場對人民幣樹立了長期信心。基于上述原因，在全球央行逆周期調控期內，人民幣展現出強貨幣特征，相對美元和主要發達經濟體國家的貨幣維持長期的升值趨勢。

圖2 新興市場跨境資金流動與美債利率趨勢對比

基于上述趨勢觀察，得出以下主要結論：一是在強美元周期內，美聯儲貨幣政策的溢出效應對全球經濟的影響顯著性增強，美元對人民幣幣值的影響產生強關聯的“亦步亦趨”；二是中美利差對人民幣幣值的影響遵循利率邏輯，通過跨境資本流動強化“亦步亦趨”的人民幣幣值變化；三是中國經濟發展充滿韌性，跨境資金存在對人民幣的投資信心，人民幣呈現“自成一格”的強勢特征，弱化利率邏輯，打破美元霸權下的“捆綁式”強關聯。

沖擊測量：大國貨幣的“價格效應”與“波動效應”

上述數據的趨勢觀察存在主觀和偏定性的缺陷，為了彌補上述局限性，郭棟（2022）通過實證方法，對大國貨幣關聯強度測量并為辨識利率邏輯提供了數據依據，測量指標包括：一是價格效應。測量人民幣匯率、美元指數和中美利差等指標的時變沖擊影響，量化大國貨幣幣值影響強度；二是波動效應。通過數據分組，辨識大國貨幣間的相互影響和中美利差的異質性作用力，量化大國貨幣幣值波動的風險傳染性。

價格效應：因果關系的相互作用和利率邏輯的效應差異

價格效應測量包括：一是比較大國貨幣間存在強關聯的雙向因果影響；二是辨識中美利差對大國貨幣影響是否符合利率邏輯；三是發現大國貨幣對利率邏輯的反饋作用。構建時變的沖擊分析模型，得出可視的定量趨勢圖。如圖3所示，可得出以下大國貨幣效應的特征。

圖3 人民幣匯率、美元指數與中美利差時變效應分組比對

一是人民幣效應（見圖3a）。樣本期內人民幣匯率對美元指數存在長期的正向沖擊效應（如圖3a,左圖），且存在時變的增強趨勢。2018年中美經貿摩擦期間，人民幣對美元效應存在一定時期的減弱；新冠肺炎疫情暴發后，出現了顯著的增強；美聯儲貨幣政策量化寬松后期，人民幣效應存在減弱；當前貨幣政策正常化背景下，人民幣對美元效應出現了增強勢頭。

如圖3b（右圖）所示，在本輪美聯儲貨幣政策轉向前，人民幣匯率對中美利差存在波動的正向作用，即當人民幣升值（匯率下降），對中美利差存在走闊的拉動作用；當前正向作用出現了轉向，人民幣匯率對中美利差的影響出現了負向變化，即人民幣貶值（匯率上升），對中美利差存在走闊的抑制作用。但從影響強度看，人民幣對中美利差的抑制或拉動作用均不顯著，小于人民幣對美元的反饋作用。

二是美元效應（見圖3b）。圖3b（左圖）反映美元對人民幣的沖擊效應，在2015年“8·11”匯改前，沖擊效應存在方向和強度的不確定性；隨著人民幣國際化和金融市場的開放，美元對人民幣的效應呈現相對確定的正向沖擊，抑制人民幣升值趨勢，即美元升值將推升人民幣匯率（人民幣貶值）。抑制效應的強度存在波動，對照觀察趨勢，波動與貨幣周期和大國貨幣政策的差異存在聯系：在貨幣緊縮周期存在顯著的增強，量化寬松期效應減弱；大國央行貨幣政策如相對獨立（脫鉤），效應會大幅減弱。近期的沖擊測度反映美元對人民幣的匯率效應顯著增強，強度已經超過了同期人民幣對美元的反饋作用。

美元對中美利差的反饋作用的趨勢與人民幣類似，近期也出現了顯著的負向效應，即美元升值將抑制中美利差的走闊。該反饋效應顯著強于人民幣，這說明美元是絕對中美利差走勢的第一顯性要素，人民幣是第二位的。

三是利差效應（見圖3c）。中美利差對大國貨幣存在顯著的異質性影響：如圖3c（左圖）所示，在2015年“8·11”匯改前，中美利差對人民幣的沖擊影響不穩定，外匯占款和央行政策協同等因素影響更大；隨著匯改后的政策放松，利差的沖擊效應收斂到較低水平；2017年后的金融市場開放加快，利差的影響通過跨境資本流動有所增強；正向效應表現為利差走闊存在對人民幣升值的促進作用。等同于人民幣的反饋作用，當前的利差效應轉向存在負效用。

利差對美元的效應存在長期確定的負向效應，且強度顯著高于人民幣，這說明美聯儲貨幣政策調控對中美利差存在更大的影響。從強度的變化上，2012年后持續增強，當前處于歷史峰值期，即中美利差收窄將對美元指數上升存在積極的推動作用。

綜上所述，可以得出以下主要結論：一是大國貨幣的“亦步亦趨”聯動存在雙向的因果影響作用，人民幣效應和美元效應當期都處于增強期，但是美元效應強度存在不確定性波動的概率更高。二是從歷史數據看，中美利差的利率邏輯更適用于解釋世界貨幣走勢，人民幣“自成一格”的特征與長期利差效應的不確定性吻合；注意當前利率邏輯對中美兩國貨幣均處于強顯著影響效應階段，應關注中美利差對兩國貨幣幣值的影響。三是大國貨幣對利差均存在一定的反饋作用，美元做為世界貨幣的影響顯著強于人民幣，符合當前中美貨幣的地位差異特征。

波動效應：主要區域內新興市場跨境流動的政策沖擊

郭棟（2022）構建BEKKGARCH模型，分析大國貨幣與中美利差間的相互風險傳染效應（波動效應），如表1所示。研究中將風險傳染進行了路徑方向上的區別，將波動效應按照實證方法分為均值效應（ARCH效應）和方差效應（GARCH效應）。

表1 人民幣、美元和中美利差風險傳染效應（波動效應）測度

一是中美貨幣間的風險傳染效應。從路徑方向上，中美貨幣的風險傳染存在非對稱性，即美元對人民幣的波動效應均不顯著，人民幣對美元存在相對顯著的風險傳染性。人民幣匯率對美元指數的波動效應系數均為正，其中均值效應系數更加顯著（0.7852），這說明當前兩國貨幣的“亦步亦趨”的影響，在波動效應上更多體現人民幣匯率的數據特征。此外，美元對人民幣波動效應的不顯著，也為人民幣匯率的“自成一格”提供了數據解釋。

二是人民幣與利差的風險傳染效應。與大國貨幣間風險傳染特征相同，中國因素是波動效應的顯著影響因素。人民幣與中美利差的風險傳染存在單向的顯著影響效應，即人民幣對中美利差存在抑制作用。抑制作用包括正向的均值效應和負向的方差效應，其中均值效應系數的絕對值大于方差效應。

三是美元與利差的風險傳染效應。美元和中美利差的風險傳染呈現雙向的影響，與前文價格效應的判斷吻合，說明大國貨幣間的利率邏輯，美元因素是主導因素，兩者間存在相互的影響促進。雙向的路徑的效應系數均為負向，即美元指數與中美利差存在相互的趨勢強化作用（如美元指數上升，推動中美利差收窄；中美利差收窄，拉動美元指數上升）。但是雙向的路徑強度存在非對稱性，中美利差對美元的風險傳染效應顯著性和強度均高于反向路徑；美元對中美利差路徑方向僅存在顯著的均值效應。

從上述風險傳染效應的分析中，可得出以下結論：一是人民幣對美元存在更強的風險傳染效應，從波動效應的測度上，中國因素是大國貨幣間的“亦步亦趨”的特征顯著影響因素；二是人民幣幣值的“自成一格”合理印證了人民幣對中美利差存在顯著的風險傳染性；三是利率邏輯在美元和中美利差間表現為美元因素的風險傳染存在非對稱性的雙向影響。

預判展望：中美貨幣的“預判”和利率邏輯的“展望”

貨幣“預判”：中美貨幣出現“升”和“貶”的分化

對于人民幣匯率與美元指數未來走勢的預判，不能單純地定性推測，需要基于歷史中樞變化進行量化測度的外延推理。本文基于郭棟（2020）結構斷點分析的方法，對大國貨幣的研究指標進行測量，如圖4所示。

圖4 人民幣匯率與美元指數價格中樞變化比對

一是人民幣匯率中樞。如圖4a所示，人民幣匯率中樞存在5次價格的跳躍，其中，2015年12月以前的三次中樞變化為連續下調（人民幣升值）；2015年后出現兩次中樞變化，為連續的匯率中樞值上升（人民幣貶值）。當前實證判斷的人民幣匯率的中樞值為6.7334，利率中樞變化的時間點為2018年7月（中美經貿摩擦前后時點）。

總體而言，人民幣匯率在2015年后一直處于中樞值上升期；比較Ⅴ和Ⅵ期的趨勢變化，在人民幣走勢出現V型（升值后貶值）時，可能存在匯率中樞向上跳躍的可能；V和Ⅵ期中樞變化的差點在100BP，保持此差點，人民幣匯率下一階段的中樞值不低于6.83（高于Ⅱ期中樞值）。

二是美元指數中樞。如圖4b所示，美元指數中樞的走勢僅存在兩個價格平臺：（1）低中樞值區間（93.5）。2008年金融危機后，美元指數由沖高偏離轉為收斂到中樞值；隨后的量化寬松政策使得美元指數長期維持在中樞值以下。（2）高中樞值區間（113.4）。2013年美聯儲貨幣政策逐步回歸正常化，美元指數持續攀升，在2015年后跳躍到高中樞區間；新冠肺炎疫情暴發后，美聯儲實施新一輪量化寬松政策，但是美元指數并未進入低中樞值區。

總體而言，歷史上美元指數中樞值的跳躍發生在貨幣周期收緊的階段，未來隨著美聯儲進入加息通道和持續縮表，大概率存在美元指數中樞向上跳躍（美元相對其他主觀貨幣存在升值的驅動）。

利率“展望”：利率中樞的下行與合意利差的判斷

基于相同的實證方法，本文基于利率邏輯的視角，對中美利差的中樞變化進行量化測度；并選擇人民幣安全資產（10年期人民幣國債）為研究對象，通過其利率變化的測度提出利率走勢展望。對上述研究指標進行的測量結果，如圖5所示。

圖5 中國國債利率與中美利差中樞變化比對

從圖5中可以發現兩個明顯特征：一是人民幣利率與中美利差的中樞值具有同向的變化趨勢，且中樞值持續時間具有較大的重合。尤其是2015年“8·11”匯改前，兩項指標的趨勢特征的同步性更強。二是兩者的趨勢特征存在貨幣周期的差異變化。上一輪貨幣周期中，在“金融危機前后+貨幣政策正常化前半程”（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的特征重合）期間，利率和利差指標的聯動性很強，說明中美貨幣政策存在很大的協同節奏特征。2015年以后，我國央行的貨幣政策“獨立性”增強，利率和利差趨勢出現了變化：人民幣利率存在兩個下降中樞值；中美利差維持單一中樞值。

當前中美利差的中樞值在120附近，持續時間跨度超過7年，涵蓋了上一輪貨幣收緊和本輪量化寬松的完整貨幣周期。在貨幣周期期間，中美利差出現了過山車式的大幅波動，容易產生利差中樞隨波動產生跳躍的誤判，實證發現穩定的利差中樞值的結論與人民銀行行長易綱2018年關于中美利差“舒適區”的觀點形成呼應：根據中美利率走勢和外部環境變化，人民銀行行長易綱2018年在博鰲論壇發表講話，提出中美利差仍處在舒適區間的判斷，對債券市場和匯率穩定發揮了重要作用。

對于中美利差“舒適區”，郭棟（2019）提出對合意中美利差區間的理解：一是“舒適區”的利差值屬于可以容忍的范圍內，在區間內的利差變化可以由市場自行消化，不會影響人民幣匯率在均衡合理區間平穩波動，能使央行貨幣政策集中于國內經濟發展。二是“舒適區”的利差值屬于可以控制的范圍內，主要是指央行現有的政策工具能夠維護金融市場的平穩運行。自“8·11”匯改以來，在維護市場健康穩定發展上，央行積累了豐富的經驗和政策工具，“舒適區”意味著利用現有工具箱或通過創新和豐富調控工具箱能夠實現政策目標。

基于上述分析，筆者對未來利率走勢有兩個判斷：一是中美利差收窄導致中樞值下行。中美利差中樞值存在下行跳躍的承壓，人民幣利率尚未脫離中樞值下行的通道。本輪貨幣周期流動性收緊，美債利率上行仍大概率進一步導致中美利差收窄；二是人民幣利率存在中樞值附近的調整。基于央行貨幣政策“獨立性”的操作慣性，人民幣利率中樞值不會出現上升跳躍，考慮到人民幣貶值的匯率影響，短期適度的下調利率也不會改變利率中樞值。

政策建議：貨幣政策的“獨立性”和匯率政策的“靈活度”

一是貨幣政策的“獨立性”。大國央行貨幣政策應體現“以我為主”的調控特征，政策工具的執行應服務國內“大循環”實體經濟發展為主旨。同時兼顧新發展格局，貨幣政策“獨立性”存在相當強度的選擇，需考慮中美貨幣政策的相互溢出效應和反饋效應對全球的影響。貨幣政策“以我為主”還要體現財政和貨幣政策的協同配合，政策選擇以“利率”為綱還是以“匯率”為綱，應統籌考慮國內經濟發展的需要和外部風險沖擊的韌性。

二是匯率政策的“靈活度”。人民幣國際化和金融市場開放背景下，人民幣國際儲備資產功能提升，境外機構增持人民幣安全資產成為人民幣貨幣回流的重要渠道。但人民幣貨幣回流面臨外部沖擊風險，例如中外利差收窄、俄烏沖突升級等因素，易引發跨境資金的反向流動。因此，樹立市場信心，穩定市場情緒是保持人民幣匯率穩定的“硬核”；人民幣匯率漲跌有利有弊（管濤，2022），匯率政策保持“靈活度”，可以消除外資對外匯管制的擔憂，能夠發揮對本外幣債務和國際收支平衡的自動調節作用。