國改中雙權(quán)變化對企業(yè)現(xiàn)金持有能力的影響
——基于多時點雙重差分模型的實證分析

羅天堯 呂 凡

（1.新疆大學(xué)商學(xué)院 2.貴州大學(xué)）

一、引言

十一屆三中全會的勝利召開，開啟了我國國企改革的新篇章。國企改革在經(jīng)歷了讓權(quán)放利、財稅制度創(chuàng)新等階段后，建立起了以中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)體系為核心的現(xiàn)代商業(yè)制度。黨的十八大召開后，標(biāo)志國企改革進(jìn)入了縱深階段[1]，逐步探索產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、代理等新型改革方式。成果在于顯著提升了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量[2]、績效水平[3]、經(jīng)濟(jì)配置[4]等；引入稟賦逐利性的民間資本，限制企業(yè)高管精致利己行為的發(fā)生，提升資本利用率，降低了現(xiàn)金冗余的風(fēng)險。但從現(xiàn)金流的角度來看，改制后的企業(yè)現(xiàn)金流收緊、融資渠道縮窄，可能導(dǎo)致資金緊缺問題，進(jìn)而使企業(yè)經(jīng)營周期規(guī)劃受挫。

國企改革涉及的改革形式較為豐富，本文將通過多期雙重差分的方法，著重研究國有實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)現(xiàn)金流持有能力的影響，明晰控制權(quán)轉(zhuǎn)移與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的中介作用，并基于實證結(jié)論提出合理的政策建議。

過往的研究對象主要是國企改革中的全樣本公司，并未從企業(yè)權(quán)利性質(zhì)等角度對樣本進(jìn)行劃分，對企業(yè)實際歸屬權(quán)探討較少，較少引入政策沖擊的期間對比。本文站在企業(yè)實際歸屬權(quán)的角度，以雙權(quán)遷移為節(jié)點，對現(xiàn)金持有能力進(jìn)行分析，為財務(wù)環(huán)境管理、經(jīng)營規(guī)劃提供一定的前瞻指標(biāo)，對國企改制中財務(wù)環(huán)境的變化具有一定的現(xiàn)實意義；對利益相關(guān)者、政策制定者梳理國企改革影響機(jī)理有一定理論參考價值。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：厘清產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)與混改深度的中介傳導(dǎo)效應(yīng)；通過多期雙重差分法，分析雙權(quán)轉(zhuǎn)移時對企業(yè)短期的財務(wù)影響，即現(xiàn)金持有能力；為利益相關(guān)者、政策制定者提供了一定的改革視角與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究認(rèn)為，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移伴隨著治理強(qiáng)化，消除了外部投資對現(xiàn)金持有的負(fù)面觀念，意味著資金冗余并不會導(dǎo)致融資軟約束的出現(xiàn)[5]，但缺乏其他維度的考量。基于產(chǎn)權(quán)理論的解釋，主要聚焦在股權(quán)性質(zhì)層面，即非國有股權(quán)對財務(wù)的影響[6][7]、國有股權(quán)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)[8]，但結(jié)論往往存在差異。本質(zhì)原因在于，企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境均屬于動態(tài)環(huán)境，產(chǎn)權(quán)亦或控制權(quán)最優(yōu)總是階段性的[9]，故當(dāng)前研究應(yīng)明晰產(chǎn)權(quán)的長期歸屬性與控制權(quán)變化的階段性交互關(guān)系[10]。

國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可分為三類：國有主體間無償、有償轉(zhuǎn)讓與民營化，研究結(jié)果表明，前兩者對觀測樣本的財務(wù)干擾并不顯著；產(chǎn)權(quán)向民間資本遷移時，觀測樣本的財務(wù)環(huán)境有顯著變化，總體向好[19][20][21]。以寡頭盛行的俄羅斯為對比，俄羅斯的民營化本質(zhì)上是失敗的，本質(zhì)原因在于金融市場弱效與公司治理的實效[22]。綜上，民營化對企業(yè)的財務(wù)環(huán)境影響，并不單純源于產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)性質(zhì)的變動，而是二者的協(xié)同作用，即在動態(tài)市場環(huán)境中消除委托權(quán)與代理權(quán)的抵牾。根據(jù)國資委下發(fā)的《國企改革三年行動方案》，深化改革是通過多種方式實現(xiàn)的：央企兼并重組、董事會職權(quán)引入、央企轉(zhuǎn)國資投資公司、高管選聘等，并非所有改制企業(yè)均進(jìn)行了雙權(quán)轉(zhuǎn)移。

因此，本文將著重研究國企改革中，雙權(quán)轉(zhuǎn)移對改制企業(yè)的現(xiàn)金持有能力影響。

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移對現(xiàn)金持有水平的影響

國企改制前，國企的政策性優(yōu)勢降低了財務(wù)負(fù)擔(dān)[11]，即融資便利、扶持補(bǔ)貼、稅金減免等，高位固化了企業(yè)的現(xiàn)金持有能力；趕超方針的扭曲與特殊時期的政府干預(yù)[12]阻礙了創(chuàng)新研發(fā)；實際利潤上繳偏低，自由現(xiàn)金流充沛，分紅水平偏低[13]；頻見的過度交易性行為與高管精致利己動機(jī)[14]也會導(dǎo)致國有企業(yè)現(xiàn)金冗余。

隨著改革深化，民營控制權(quán)將會調(diào)轉(zhuǎn)決策方向，以順應(yīng)混合制財務(wù)環(huán)境。改制后的政策職能降低[15]，降低了企業(yè)的資源需求，也強(qiáng)化了融資約束[16]；經(jīng)營戰(zhàn)略上，混改對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向作用[17]，導(dǎo)致研發(fā)費用上升；財務(wù)環(huán)境上，利潤遞延投產(chǎn)、股利分紅等情形導(dǎo)致的資金流出[16]；治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，限制了現(xiàn)金冗余風(fēng)險。由此提出假設(shè)1：

H1：在其他情形未發(fā)生變化時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對現(xiàn)金持有能力存在負(fù)面影響。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移對產(chǎn)權(quán)的影響

產(chǎn)權(quán)素為古今著作的研究起始點，馬克思認(rèn)為私有權(quán)需要法理性的依托才能蛻變?yōu)楫a(chǎn)權(quán)，古羅馬的《先占論》、盧梭的《社會契約論》、科斯的《企業(yè)的性質(zhì)》等著作也均從社會法理認(rèn)可的角度將產(chǎn)權(quán)從“占用”分離出，形成“所有”的概念，進(jìn)而衍生出生產(chǎn)資料調(diào)配、交易摩擦機(jī)制等控制權(quán)主導(dǎo)理論，換言之，對類似索取、分配等經(jīng)濟(jì)控制行為有效性的判斷，要首先向產(chǎn)權(quán)的明晰程度去追溯。

計劃經(jīng)濟(jì)下，孫冶方、余光遠(yuǎn)等學(xué)者認(rèn)為只要“所有權(quán)”得到“保障”，“所有權(quán)”即“產(chǎn)權(quán)”，其“保障”源于法權(quán)的賦予，無關(guān)控制權(quán)的問題；在集權(quán)計劃向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)過度中，產(chǎn)權(quán)的特性又通過所有者與經(jīng)營者間的契約得以凸顯，進(jìn)而拓寬了經(jīng)濟(jì)組織的性質(zhì)與控制、管理理論的發(fā)展；在轉(zhuǎn)型中，如若忽視了二者的相關(guān)性，則會產(chǎn)生“內(nèi)部控制人”的情形，即產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)的界定雜糅。委托代理與信息理論下，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為或表征的研究，不能僅訴諸于控制權(quán)的影響，更要明晰授予代理權(quán)背后的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，才能保證對企業(yè)事前、事后經(jīng)濟(jì)行為研究的有效性。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，國有產(chǎn)權(quán)的“人格化”要素是缺位的，無法契合現(xiàn)代商業(yè)的體系研究；出于“資本中心”與“股本中心”的法理至上原則[18]，如經(jīng)營權(quán)、管理權(quán)等控制權(quán)的有效性、合法性仍要向產(chǎn)權(quán)追溯，故實際權(quán)力的交替伴隨著產(chǎn)權(quán)的遷移；控制權(quán)引發(fā)的變動是表象的，其顯著影響源于產(chǎn)權(quán)的特質(zhì)性[29]。由此提出假設(shè)2：

H2：在其他情形未發(fā)生變化時，實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移會弱化國有產(chǎn)權(quán)控制，即提升了混改的深度。

（三）雙權(quán)轉(zhuǎn)移對現(xiàn)金持有能力的影響

基于靈活理論假說(Flexibility Hypothesis)，國有產(chǎn)權(quán)的缺位會導(dǎo)致對管理層的超弱約束，管理層的精致利己動機(jī)下，可能產(chǎn)生更多現(xiàn)金資產(chǎn)[23]；國企高管的政治升遷動機(jī)與低成本融資資源，也會導(dǎo)致其囤積大量資金，表現(xiàn)為低效率投資、擴(kuò)產(chǎn)的全要素生產(chǎn)率低下或發(fā)起并購，產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)分離越嚴(yán)重，上述情形越為頻發(fā)[24]。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的民間資本，具有更強(qiáng)的逐利與治理屬性，一方面會降低信息不對稱帶來的企業(yè)現(xiàn)金散耗，減少流動性資金，消除降低委托代理風(fēng)險，即優(yōu)化治理架構(gòu)、降低管理費用、避免管理層超額持現(xiàn)；另一方面提升資金占用，產(chǎn)生流量價值，提升資本回報率。

改制后的產(chǎn)權(quán)對應(yīng)著多元股東結(jié)構(gòu)，內(nèi)源融資資源豐富，企業(yè)會降低賬面現(xiàn)金保有；國有產(chǎn)權(quán)稟賦的政治信用隨之消逝，政府背書下的信用風(fēng)險也隨之被流動性風(fēng)險替代，即貨幣衍生為主的財務(wù)危機(jī)成本。由此提出假設(shè)3：

H3：在其他情形未發(fā)生變化時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移伴隨的混改深度上升，會導(dǎo)致現(xiàn)金持有能力被弱化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取國有企業(yè)深化改革階段上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，將2012年定為深化改革初始年份，選取2012—2021年國有企業(yè)數(shù)據(jù)。此外，本文還進(jìn)行了如下處理：（1）剔除科創(chuàng)板上市企業(yè)，科創(chuàng)板成立時間較晚，不具備實驗條件；（2）剔除控制權(quán)在國有與民營間反復(fù)遷移的樣本，該類情形的發(fā)生主要是由于借“殼”資本運作、低效決策回溯等，同時由于國有資本往往會忽視相關(guān)代理、交易成本等問題，因此該類樣本會干擾市場內(nèi)生的糾偏作用[3]；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除ST企業(yè)；（5）剔除主要變量缺失的企業(yè)。最終，本文得到了10 144個樣本觀測值。同時，為控制樣本中的極端值干擾，本文將對非平衡面板數(shù)據(jù)變量進(jìn)行winsor縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量解釋

本文將采用多期雙重差分法驗證假設(shè)，引入雙向固定虛擬變量：treati作為樣本虛擬變量，2012—2021年間國有控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè)取值為1；postt為時間虛擬變量，國有控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移及以后年份取值為1。下為本文采用的多期雙重差分模型：

通過引入混改深度（Depth）作為中介變量，建立如下模型：

將解釋變量替換為Z指數(shù)的模型：

1.被解釋變量

現(xiàn)金控制能力（Cash_Hold）的常用衡量標(biāo)準(zhǔn)：現(xiàn)金保有量加上交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值[16]、現(xiàn)金保有量與凈資產(chǎn)的比值（凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減交易性金融資產(chǎn)，有形的凈資產(chǎn)與公司綜合運營能力更為密切）[5]。本文結(jié)合上述做法的解釋與意圖，將用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（資產(chǎn)總計-現(xiàn)金及等價物）來衡量企業(yè)現(xiàn)金的持有水平。

2.核心解釋變量

國有控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移（Control_Translation），根據(jù)CMSAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行篩選，全樣本為滬深主板及創(chuàng)業(yè)板上市的國有企業(yè)；treat項為個體虛擬變量，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的為實驗組，取值為1，未發(fā)生為對照組，取值為0；post項為政策虛擬變量，當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移時，取值為1，未發(fā)生轉(zhuǎn)移時，取值為0。

3.中介變量

混改深度（Depth），主要通過持股量來衡量產(chǎn)權(quán)的歸屬度與歸屬性質(zhì)。已有的衡量方式：前十大股東中非國有股權(quán)占比減去國有股權(quán)占比[25]，該法的可辯查性較弱，拉長了取值區(qū)間；兩者孰高做比式[16]，該法不便分析股權(quán)制衡情況，主要強(qiáng)調(diào)二者融合度。本文選擇國有股比總股本的做法，提升辯查度的同時，納入了國有未流通股的影響，該值越小，表明混改程度越深。

4.控制變量

控制變量（Control），本文選取的控制變量如下：凈經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）、成長性（Growth）、董事會規(guī)模（Boardsize）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT），從流量、增量、控制規(guī)模、管理層面控制內(nèi)生性，變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，在現(xiàn)金持有水平上，樣本企業(yè)平均水平為0.222，且樣本間存在較大差異，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有能力有顯著差異。解釋變量是否發(fā)生國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移，均值為0.036，表明樣本中發(fā)生國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)較少，深化改革的放權(quán)方針仍處于試點階段，同時對照組樣本充裕，保證了回歸的精確度。控制變量分別是盈利性、成長性、控制規(guī)模、資本調(diào)配能力四個獨立的維度控制企業(yè)情況，其中成長性標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)的成長能力參差不齊，從均值上看，多數(shù)企業(yè)的盈利性、控制能力、資本調(diào)配能力都較為正常。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸及中介效應(yīng)分析

本文參考江艇《因果推斷研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)》一文的建議，從理論、實證的角度驗證產(chǎn)權(quán)在因果傳導(dǎo)中的中介效應(yīng)，并在研究中進(jìn)行控制，增強(qiáng)模型的因果識別效力，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移對現(xiàn)金持有能力的影響直接傳導(dǎo)；相關(guān)文獻(xiàn)[29][30][31]的研究表明，在產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性相同的樣本研究中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響并不“純凈”，其顯著影響更多的是基于產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性傳導(dǎo)，且集中在“國有向民營遷移”的樣本，因此在后續(xù)研究中要加以控制。基于上述原因，本文采取的做法是：首先驗證基準(zhǔn)回歸模型的有效性，而后驗證產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的中介效應(yīng)，并在后續(xù)研究中加以控制。

本文采用高位固定聚類模型進(jìn)行回歸檢驗，表3為基準(zhǔn)回歸匯總表。列（1）為對控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，在1%的水平上顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移會對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生負(fù)面影響。同時，為保證模型的可解釋性，借鑒前人做法：將替換被解釋變量為NA_Ratio（非現(xiàn)資產(chǎn)率=非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)）[21]和Lev（杠桿率=總資產(chǎn)/總負(fù)債）后，表3列（2）列（3）的結(jié)果依然在1%水平上顯著，非流動資產(chǎn)與杠桿率均會因政策改制顯著上升，說明企業(yè)提升了資本占用，更加凸顯了企業(yè)現(xiàn)金持有能力弱化；替換交乘項解釋變量為股權(quán)制衡度（Z指數(shù)=包含非流動股的前兩大股東比），表3列（4）的結(jié)果依然在5%上的水平顯著，說明產(chǎn)權(quán)支配性增強(qiáng)會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金控制能力的弱化，是對企業(yè)資源強(qiáng)化利用的體現(xiàn)。

表3 多元回歸結(jié)果匯總

基于上述分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有能力下降，但控制權(quán)的代理支配權(quán)與有效性仍歸屬于產(chǎn)權(quán)的意志。為控制產(chǎn)權(quán)意志的主觀偏誤干擾，本文將檢驗混改深度的作用渠道，即在產(chǎn)權(quán)層面檢測其中介效應(yīng)。列（1）（5）（6）為溫式法檢驗。列（5）對中介變量混改深度進(jìn)行回歸，結(jié)果在1%的水平上顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移的同時，混改深度反而有下降趨勢，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移時顯著伴隨著產(chǎn)權(quán)遷移；列（6）在加入中介變量的基礎(chǔ)上對企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，混改程度的減弱對企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降存在中介效應(yīng)，這說明企業(yè)的現(xiàn)金持有能力弱化是產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的共同作用。

為進(jìn)一步確定中介效應(yīng)存在的顯著性，采取bootstrap法[26]進(jìn)行更為穩(wěn)健的檢驗。在95%的置信區(qū)間上，進(jìn)行500次重復(fù)試驗，進(jìn)行偏差調(diào)整后的中介效應(yīng)分別為-0.002678和-0.0002466 ，區(qū)間顯著不包含0，說明混改深度，即產(chǎn)權(quán)的影響對企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在中介效應(yīng)，根據(jù)計算中介效應(yīng)占比為50%。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

如圖1所示，在95%水平的置信區(qū)間上對數(shù)據(jù)進(jìn)行平行趨勢檢驗，在雙權(quán)轉(zhuǎn)移及之前年份，國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平并未出現(xiàn)顯著改變；雙權(quán)轉(zhuǎn)移后兩年，實驗組企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著異于0，趨勢下移說明國有控制權(quán)轉(zhuǎn)后企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降；轉(zhuǎn)移發(fā)生第三年后，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降的趨勢才有所緩和。這說明雙權(quán)異位的沖擊，對現(xiàn)金控制的影響是短期的，長期下企業(yè)會通過市場機(jī)制來彌合現(xiàn)金控制的約束。

圖1 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

為進(jìn)一步消除外部政策沖擊的干擾，采用包含控制組的做法，虛構(gòu)生成控制權(quán)轉(zhuǎn)移與處理組變量，并對樣本進(jìn)行1000次重復(fù)抽取試驗，如圖2所示，生成的核密度估計值與對應(yīng)的p值均在0.1的顯著水平上方呈正態(tài)分布。虛線為本實驗產(chǎn)生的真實系數(shù)值，顯著差異于隨機(jī)試驗圖像，說明對企業(yè)現(xiàn)金持有能力的影響主要來源于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的沖擊與混改深度中介變量的影響，上述模型設(shè)計穩(wěn)健有效，不存在顯著的外部政策沖擊或遺漏變量。

3. PSM—傾向得分匹配

為消除樣本內(nèi)的選擇偏差問題，本文通過logit模型進(jìn)行1∶1無放回的最近鄰匹配，卡尺標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為0.01。同時，由于多期雙重差分下控制權(quán)轉(zhuǎn)移對被解釋變量的沖擊時間不統(tǒng)一，本文采取逐年P(guān)SM—DID的做法[27]。圖3所示，PSM匹配后兩條核密度曲線呈擬合態(tài)勢，且與傾向得分均值線距離縮短，說明逐年匹配有效。表4平衡檢驗顯示，所有變量在匹配后偏差絕對值顯著小于10，且p值上均無顯著差異。匹配后的回歸結(jié)果與匹配前基本一致，說明在考慮選擇性偏差后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

圖3 PSM-DID傾向得分核密度圖

表4 平衡檢驗表

4.工具變量法

為控制企業(yè)融資能力對現(xiàn)金流持有能力的影響，采用高位固定聚類的工具變量法，替換內(nèi)生變量Control_Translation，構(gòu)建工具變量：KZ指數(shù)通過經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、分紅水平等五要素作為表征融資約束變量，回歸構(gòu)建綜合指數(shù)衡量企業(yè)經(jīng)營融資約束程度[28]；FC指數(shù)通過企業(yè)規(guī)模、公司年限等七個指標(biāo)，進(jìn)行均值三分位分組，進(jìn)行l(wèi)ogit回歸生成企業(yè)價值對應(yīng)的融資約束程度。

不可識別檢驗中（Underidentification test），Kleibergen LM的R2為30.64，P值=0.0000，說 明 本階段采用的工具變量識別充足，與內(nèi)生變量相關(guān)；弱工具變量檢驗中，根據(jù)陳強(qiáng)（2015）的檢驗標(biāo)準(zhǔn)，一階段回歸的F統(tǒng)計量為15.55顯著大于10，Cragg F值61.077明顯大于10%水平上的偏誤值19.93，因此可以拒絕原假設(shè)，即不存在弱工具變量問題，工具變量與核心解釋變量高度相關(guān)；過度識別檢驗（Overidentification test），Hansen J檢驗的P值為0.1361，不能拒絕原假設(shè)，即所有工具變量都是外生變量。

表5的結(jié)果可知，在控制企業(yè)融資能力內(nèi)生性后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與混改的加深，依然會顯著削弱企業(yè)的現(xiàn)金持有能力；與前文基準(zhǔn)回歸估計系數(shù)對比，排除融資自選擇問題后，這種影響程度表現(xiàn)地更為明顯，說明雙權(quán)轉(zhuǎn)移是導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降的主要原因。

表5 工具變量法回歸

五、進(jìn)一步分析

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的二維衡量

本文采用更換核心解釋變量（Control_Translation）的做法，從多元角度解釋產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)的差異與關(guān)聯(lián)。表6列（1）（2）分別為：Z指數(shù)為前兩大股東持股比，用以衡量股權(quán)制衡度；H指數(shù)為第一大股東持股比例平方和，用以衡量股權(quán)集中度，結(jié)果表明股權(quán)制衡度能對現(xiàn)金流持有能力產(chǎn)生負(fù)面影響，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，高度成熟的企業(yè)將會面臨委托代理成本的增加，企業(yè)將會通過降低現(xiàn)金持有、股權(quán)制衡，間接優(yōu)化治理與資本結(jié)構(gòu)，但單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對其解釋能力較弱，詳見下文異質(zhì)性檢驗分析的論述。

表6列（3）（4）分別為年報披露、控制鏈計算得出的雙權(quán)分離度（控制權(quán)與所有權(quán)差值），二者結(jié)果均不顯著，說明從產(chǎn)權(quán)分離的角度，并不能很好地解釋；只有當(dāng)雙權(quán)同時發(fā)生遷移時，現(xiàn)金流控制力才會發(fā)生變化。印證了委托代理理論，即產(chǎn)權(quán)未發(fā)生遷移時，即便發(fā)生代理控制權(quán)轉(zhuǎn)移，也無法保證代理權(quán)的有效性。

表6列（5）為企業(yè)實控人性質(zhì)，分別將控制人性質(zhì)用虛擬變量0或1替換，當(dāng)實控人為國家（1）時，企業(yè)的現(xiàn)金保有水平會有所提升，說明產(chǎn)權(quán)實際歸屬于國有的企業(yè)，一定程度上不會面臨現(xiàn)金持有能力惡化的情況，這主要由于國有產(chǎn)權(quán)潛在的政治信用融資與政策抗周期能力。

表6 二維衡量結(jié)果

上述結(jié)果表明，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)歸屬、雙權(quán)分離的角度，均不能顯著解釋命題，側(cè)面印證了上文模型的穩(wěn)健性；只有當(dāng)控制權(quán)實際轉(zhuǎn)移為非國有，且國企混改實際開展產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，企業(yè)現(xiàn)金持有能力才會弱化。結(jié)合前文論述，控制權(quán)與產(chǎn)權(quán)是共生相隨的，產(chǎn)權(quán)的確定性是授予控制權(quán)有效性的保證；二者的分離能提高企業(yè)的治理效率，但對控制權(quán)意志的解讀仍要向產(chǎn)權(quán)意志追溯。

（二）交互異質(zhì)性檢驗

1.總資產(chǎn)回報率。依據(jù)樣本表現(xiàn)，將總資產(chǎn)回報率分為三組，選取低、高回報率樣本研究，回歸結(jié)果如表7列（1）（2）所示，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報率高于4.2%時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會進(jìn)一步弱化現(xiàn)金持有能力。總資產(chǎn)回報率是衡量公司績效的綜合性指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)聚力創(chuàng)造財富價值時，其與現(xiàn)金占用存在顯著正相關(guān)，即企業(yè)提高資產(chǎn)回報率時，營運、采購、投資等活動對賬面現(xiàn)金耗用會變高。改制后，混合制企業(yè)摒棄政治約束，釋放逐利性，耗用賬面現(xiàn)金以換取超額收益。

2.企業(yè)規(guī)模。以樣本總資產(chǎn)對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，并將企業(yè)按規(guī)模劃分。回歸結(jié)果如表7列（3）（4）所示，結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會加劇企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降。上述情形印證了規(guī)模放大效應(yīng)的存在。權(quán)衡理論下，企業(yè)在發(fā)展瓶頸期，會因邊際收益減少，而降低現(xiàn)金持有，達(dá)到降本目的，進(jìn)而拓寬利潤夾層；委托代理理論下，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、信息不對稱降低，投資者會產(chǎn)生將保有資金轉(zhuǎn)向高利潤率投資的意愿；融資優(yōu)序理論下，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，為降低信息不對稱下的過度信號傳遞，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險成本，企業(yè)會加大內(nèi)源融資和留存收益的運用，因此無需保留過多的資金；自由現(xiàn)金流理論下，企業(yè)常會忽視“黑天鵝”事件的發(fā)生，往往采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，而大規(guī)模企業(yè)也會因墊高壁壘，采取擴(kuò)張策略。

表7 異質(zhì)性檢驗匯總

3.混改深度與企業(yè)性質(zhì)。以混改深度50%為界，高于50%為民營控股，低于50%為國有控股，并做去中心化處理，進(jìn)行交乘項異質(zhì)性檢驗，結(jié)果如表7列（5）（6）所示，表明當(dāng)民營化程度較高時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會加劇企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降。企業(yè)的現(xiàn)金流是違約概率、融資能力等因素的體現(xiàn)，而國企稟賦的周期抵抗能力、融資約束較弱、政治信用等因素，能有效穩(wěn)固企業(yè)長期現(xiàn)金流，民營企業(yè)則相反；改制帶來的內(nèi)部治理優(yōu)化，是對產(chǎn)權(quán)缺位的修復(fù)，更是對融資尋租的一種約束。

六、結(jié)論與啟示

本文在國企改革的背景下，從國企控制權(quán)實際轉(zhuǎn)移入手，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會對企業(yè)現(xiàn)金流持有能力產(chǎn)生負(fù)面影響；將混改深度，即產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性與歸屬度加入到衡量范疇中，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)存在顯著中介效應(yīng)，雙權(quán)異位會顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有能力。同時企業(yè)的規(guī)模、盈利能力也會對企業(yè)的現(xiàn)金持有能力產(chǎn)生影響，主要是由于資本逐利對企業(yè)資產(chǎn)的強(qiáng)化利用與監(jiān)管，進(jìn)而會引發(fā)財務(wù)環(huán)境的變化，反映在企業(yè)現(xiàn)金持有能力的弱化。

從現(xiàn)金持有能力上看，國企改革極大的促進(jìn)了企業(yè)的資本利用率，優(yōu)化了企業(yè)治理能力，但在當(dāng)前的寬松貨幣環(huán)境下，還需提防現(xiàn)金保障下降與融資約束引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險負(fù)外部性，驗證企業(yè)的現(xiàn)金保有水平是否符合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的市場要求。對于投資者，還需進(jìn)一步觀察企業(yè)現(xiàn)金的流量、速率與流向，在高周轉(zhuǎn)、高投資等情形下，查驗現(xiàn)金耗用是否切實提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率、墊高行業(yè)壁壘等，充分識別現(xiàn)金斷流風(fēng)險與盈余管理水平。

站在雙權(quán)改制的角度，現(xiàn)金持有能力弱化主要來自：產(chǎn)權(quán)歸屬性質(zhì)的異位將弱化企業(yè)的政治信用、融資便利，使其面臨大幅抬升的融資約束，同時政策紅利、利潤劃轉(zhuǎn)、稅收優(yōu)惠等變化將沖擊企業(yè)的自由現(xiàn)金流；產(chǎn)權(quán)遷移后對代理成本與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，營運活動優(yōu)先耗用歸屬股東的現(xiàn)金流量，降低監(jiān)控代理的難度，同時會約束即期融資規(guī)劃，避免政策沖擊時融資產(chǎn)生的過度信號傳遞；控制權(quán)的遷移將改變企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、營運策略等，通過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)強(qiáng)化企業(yè)的價值創(chuàng)造。因此，站在股東角度，企業(yè)在面臨雙權(quán)異位沖擊時，要加快樹立缺失的商業(yè)信用與提升盈利能力，開拓多元融資渠道，彌補(bǔ)融資缺口；尋求股權(quán)、債務(wù)邊際代理成本最優(yōu)的同時，利用債權(quán)與內(nèi)源融資稟賦的理性監(jiān)督職能，降低隱含的財務(wù)危機(jī)成本與代理監(jiān)督難度；善用債務(wù)融資回購股權(quán)，在降低賬面現(xiàn)金冗余的風(fēng)險時，通過提升管理層的相對股權(quán)份額，將代理雙方利益最大化趨同；管理層應(yīng)明晰改制后企業(yè)營運的轉(zhuǎn)變周期，控制財務(wù)波動率，避免內(nèi)外財務(wù)環(huán)境的沖擊共振，穩(wěn)定投資人信心。