監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的影響

周海龍 曹明慧 陳沫雨

（遼寧省檢驗檢測認(rèn)證中心）

一、引言

2021年證監(jiān)會共辦理案件609起，開出行政處罰決定書345張，其中重大案件163起，向公安機關(guān)移送涉嫌犯罪案32起，同比增長50%。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，截至2022年3月14日，證監(jiān)會已立案調(diào)查17起，包括金正大信披違法“一號罰單”等，資本市場嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢持續(xù)。總體而言，證監(jiān)會堅決貫徹“零容忍”方針，重拳出擊違法亂象，使違法勢頭得到初步遏制。但隨著新業(yè)態(tài)、新模式的興起，違法手段逐漸升級，違法新跡象層出不窮，違法情節(jié)甚至更加惡劣，市場監(jiān)管問題仍不容小覷。

在中國制度情境下，市場的政策導(dǎo)向性比較明顯。證監(jiān)會作為統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場的部門，對市場監(jiān)管擁有高度自主權(quán)。證監(jiān)會無可比擬的地位使其一舉一動均被無限放大，緊緊牽動著市場的神經(jīng)，對企業(yè)決策產(chǎn)生重大影響。然而，現(xiàn)有研究聚焦于探討證監(jiān)會出臺法規(guī)政策（周冬華和趙玉潔，2014）、實施行政處罰（朱春艷和伍利娜，2009）等具體監(jiān)管行為的經(jīng)濟后果，從宏觀層面考慮監(jiān)管環(huán)境影響企業(yè)行為的研究卻較為有限。近十年來，我國證監(jiān)會曾4次更換主席，5屆歷任主席監(jiān)管方向和監(jiān)管風(fēng)格不盡相同。這表明證監(jiān)會主席更替帶來了監(jiān)管環(huán)境的高度不確定性，將直接影響監(jiān)管效果及企業(yè)違規(guī)行為。

基于此，本文從企業(yè)違規(guī)的角度，探討監(jiān)管不確定性對企業(yè)行為的影響機制和邊界條件。不僅有益補充了監(jiān)管環(huán)境對企業(yè)行為的影響機理，豐富了企業(yè)違規(guī)行為的宏觀影響因素，而且具有一定的實踐意義，為證監(jiān)會監(jiān)管提供了決策依據(jù)，為企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境不確定性、配置管理團隊提供了管理建議。

二、文獻綜述

（一）證監(jiān)會監(jiān)管的經(jīng)濟后果

中國證券監(jiān)督管理委員會是我國經(jīng)濟體制中重要的行政監(jiān)管機構(gòu)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，受到了學(xué)界的一定關(guān)注，學(xué)者們主要就其制定法規(guī)政策與實施具體監(jiān)管兩種履責(zé)方式的經(jīng)濟后果展開探討。現(xiàn)有關(guān)于證監(jiān)會法規(guī)政策的文獻探究了內(nèi)部交易（邵新建等，2014）、資產(chǎn)重組管理辦法（鄭忱陽等，2019）等法規(guī)在不斷修訂過程中對企業(yè)的動態(tài)影響。2006年證監(jiān)會頒布的半強制分紅股利政策提高了企業(yè)的派現(xiàn)水平（陳云玲，2014），2011年證監(jiān)會對申請上市的公司提出承諾分紅的要求（王國俊和王躍堂，2014）。關(guān)于證監(jiān)會具體監(jiān)管的研究涉及事前隨機抽查（劉瑤瑤等，2021；劉金洋和沈廖杰，2021）、事中監(jiān)管問詢（陳運森等，2019）和事后行政處罰（葛銳和張健，2020）等監(jiān)管措施的影響。

（二）企業(yè)違規(guī)行為的影響因素

關(guān)于企業(yè)違規(guī)行為的動因研究主要存在舞弊三角理論、GONE理論和舞弊風(fēng)險因子理論。基于舞弊三角理論，違規(guī)行為的發(fā)生是壓力、機會與自我合理化共同作用的結(jié)果（Albrecht等，1995），壓力即為舞弊者以謀取私利為目的做出行為的原始動機，機會指實施舞弊行為的內(nèi)外部條件，自我合理化是舞弊者為舞弊行為找到的不違背自身道德的借口。Bologna等（1993）則將違規(guī)動因概括為貪婪（Greed）、機會（Opportunity）、需要（Need）和暴露（Exposure）四個因子，形成GONE理論，并進一步將四因子歸類為個別因子（品行、動機）和一般因子（機會、暴露），形成舞弊風(fēng)險因子理論。企業(yè)違規(guī)行為的影響因素主要來源于獨立監(jiān)事（易顏新等，2022）、董事選舉得票率（周澤將等，2022）、非控股大股東（余怒濤等，2021）等內(nèi)部治理因素，以及中注協(xié)監(jiān)管（李曉慧等，2022）、產(chǎn)品市場競爭（袁靖波等，2021）、經(jīng)濟政策不確定性（陸超和王宸，2022）等外部環(huán)境因素。

（三）外部環(huán)境不確定性與企業(yè)行為

環(huán)境不確定性是指企業(yè)管理者在對外部環(huán)境信息了解不充分時，對未來技術(shù)、市場等所處環(huán)境的變化無法準(zhǔn)確預(yù)測的狀態(tài)（Cevahir et al.，2012）。外部環(huán)境作為企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，其不確定性對企業(yè)決策產(chǎn)生廣泛影響。現(xiàn)有研究從經(jīng)濟政策、宏觀經(jīng)濟、證監(jiān)會監(jiān)管等各個角度對不確定性進行了細化，探究影響企業(yè)行為的機制及邊界條件。首先，經(jīng)濟政策不確定性顯著影響了企業(yè)的投資決策（Segal et al.，2015；Gulen and Lon，2016）及其同伴效應(yīng)（胡劉芬，2022）、高管變更（饒品貴和徐子慧，2017）、稅收規(guī)避（王菁華和茅寧，2020）等。部分學(xué)者則著眼于企業(yè)的非財務(wù)行為，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性不僅促進了戰(zhàn)略性企業(yè)社會責(zé)任的履行，并提升了創(chuàng)新績效（陽鎮(zhèn)等，2021），而且增強了企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告的積極性和質(zhì)量（劉惠好和馮永佳，2020）。其次，在宏觀經(jīng)濟不確定性較高時，由于金融機構(gòu)經(jīng)理人無法準(zhǔn)確預(yù)估企業(yè)項目的風(fēng)險收益，而傾向于規(guī)避風(fēng)險，采取保守的貸款決策（Baum et al.，2009），從而減少了企業(yè)的信貸資金（劉海明和曹延求，2015）。最后，鮮有學(xué)者以證監(jiān)會換屆為背景，證明監(jiān)管不確定性通過監(jiān)管政策不確定性和監(jiān)管力度下降兩條直接機制增加了企業(yè)的盈余管理，并通過融資成本上升的間接路徑降低了企業(yè)的盈余質(zhì)量（古樸和翟士運，2020），進而加大了企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（王西和寧維，2021）。

綜上所述，已有文獻探討了證監(jiān)會監(jiān)管的經(jīng)濟后果、企業(yè)違規(guī)行為的影響因素以及外部環(huán)境不確定性與企業(yè)行為的關(guān)系，為本文奠定了良好的理論基礎(chǔ)。然而學(xué)者對監(jiān)管不確定性關(guān)注得較少，這與業(yè)界對證監(jiān)會換屆高度重視的現(xiàn)實情況形成鮮明對比，相關(guān)研究的影響機制亦有待豐富。而關(guān)于企業(yè)違規(guī)行為的前置因素，大多著眼于內(nèi)外部治理和高管特征等，鮮有文獻從宏觀環(huán)境不確定性的角度展開。基于以上文獻缺口與現(xiàn)實需求，本文探究監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)的影響機制，擬從管理層異質(zhì)性層面進一步探究邊界條件。

三、理論分析與研究假設(shè)

一方面，從制度環(huán)境的角度來看，“新官上任三把火”，當(dāng)證監(jiān)會主席換屆時，出于對政績和任期的考慮（曹偉等，2020），新任主席履新伊始有積極工作、革故鼎新的需求，往往出臺新的法規(guī)政策。如2011年證監(jiān)會主席換屆后，隨即出臺了改革新股發(fā)行、打擊內(nèi)幕交易、規(guī)范借殼上市等“八大新政”。這意味著更為嚴(yán)格的制度環(huán)境，減少了企業(yè)的違規(guī)機會。依據(jù)制度理論，企業(yè)內(nèi)嵌于政治環(huán)境，其生存和發(fā)展受到規(guī)則和權(quán)力的重要影響。與證監(jiān)會主席換屆相伴隨的政策調(diào)整增加了企業(yè)的制度壓力，由此增強了企業(yè)的合規(guī)觀念，使企業(yè)積極遵守法律法規(guī)，以保持企業(yè)行為與外部制度環(huán)境的一致性（Oliver，1991）。即證監(jiān)會主席換屆帶來的新政出臺減少了企業(yè)的違規(guī)機會，且這種制度壓力削弱了企業(yè)的違規(guī)動機，從而減少了企業(yè)的違規(guī)行為。

另一方面，從風(fēng)險管理的角度來看，新任與前任主席的個人偏好、背景經(jīng)歷、能力水平等異質(zhì)性特征決定了其不同的監(jiān)管風(fēng)格和施政策略（Hambrick and Mason，1984）。當(dāng)證監(jiān)會主席換屆時，監(jiān)管措施、監(jiān)管范圍、監(jiān)管力度等具體監(jiān)管行為將隨之轉(zhuǎn)變，傳遞了不確定性的風(fēng)險信號（Julio and Yook，2012；陳德球等，2016）。依據(jù)風(fēng)險規(guī)避理論，當(dāng)外部環(huán)境不確定性較高時，管理者考慮到自己的職業(yè)發(fā)展和聲譽等，出于防御心理傾向于規(guī)避風(fēng)險，降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，做出更加謹(jǐn)慎的決策。這一觀點使得經(jīng)理人規(guī)避風(fēng)險，降低企業(yè)投資效率（王貞潔和王京，2018），以及貨幣政策不確定性降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，進而抑制了企業(yè)創(chuàng)新（任曙明等，2021）的研究中均得以驗證。因此，當(dāng)證監(jiān)會主席換屆時，企業(yè)感知到監(jiān)管不確定性風(fēng)險，出于理性傾向于風(fēng)險規(guī)避，采取更為謹(jǐn)慎保守的決策。即監(jiān)管不確定性增加了企業(yè)的風(fēng)險感知，降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，從而削弱了企業(yè)違規(guī)動機，減少了企業(yè)違規(guī)行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H：在監(jiān)管不確定性背景下，企業(yè)傾向于減少違規(guī)行為。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)違規(guī)（FRAUD）。若上市公司發(fā)生證監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)的違規(guī)行為則FRAUD取1，否則為0。由于本文研究的監(jiān)管不確定性僅指證監(jiān)會作為監(jiān)管主體而導(dǎo)致的不確定性，難以影響在其他監(jiān)管機構(gòu)職權(quán)范圍內(nèi)的企業(yè)行為，因此僅篩選企業(yè)在證監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)的違規(guī)行為作為研究對象。

2.解釋變量：監(jiān)管不確定性（SU）。證監(jiān)會工作由主席統(tǒng)籌負(fù)責(zé)，因此本文借鑒古樸和翟士運的做法（2020），以證監(jiān)會主席是否換屆來衡量監(jiān)管不確定性。在2010—2020年研究期間內(nèi)，證監(jiān)會主席共換屆四次，分別為2011年、2013年、2016年和2019年，SU在變更當(dāng)年取1，其余年份則取0。

最后根據(jù)已有研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列變量，此外還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義及具體說明如表1所示：

表1 變量定義及說明

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并進行以下篩選：（1）剔除在樣本期內(nèi)被ST的上市公司；（2）剔除金融業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得25 138個觀測值。

中國證監(jiān)會在省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市設(shè)立36個證券監(jiān)管局，以及上海、深圳證券監(jiān)管專員辦事處，并直接監(jiān)督管理證券交易所。因此，本文利用國泰安違規(guī)數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與中國研究數(shù)據(jù)平臺（CNRDS）的違規(guī)數(shù)據(jù)，手工整理以證監(jiān)會、證監(jiān)局、證券監(jiān)管專員辦事處與證券交易所為處理單位的違規(guī)數(shù)據(jù)，并與證監(jiān)會年報、公司公告等進行交叉比對。其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了減少異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)，本文構(gòu)建以下研究模型：

其中，Controls代表上述所有控制變量，α為回歸系數(shù)，ε為殘差項，在模型回歸過程中，對標(biāo)準(zhǔn)誤進行公司層面的聚類調(diào)整。鑒于FRAUD為二元離散變量，使用Logit模型進行回歸，若α1顯著為負(fù)，則說明企業(yè)在監(jiān)管不確定性背景下減少了違規(guī)行為，驗證本文假設(shè)。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。監(jiān)管不確定性（SU）的均值為0.397，表明39.7%的樣本面臨監(jiān)管不確定性，即在研究期間內(nèi)證監(jiān)會主席換屆次數(shù)較多，為本文研究創(chuàng)造了準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。企業(yè)違規(guī)行為（FRAUD）的平均值為0.095，表明約9.5% 的上市公司因違規(guī)而受到證監(jiān)會的處罰。其余變量的統(tǒng)計結(jié)果均處于合理范圍期間。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

表3報告了監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的回歸系數(shù)為-0.331，在1%水平上顯著，表明監(jiān)管不確定性較高時，企業(yè)減少違規(guī)行為的可能性更大，假設(shè)得到驗證。

表3 監(jiān)管不確定性與企業(yè)違規(guī)行為

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

考慮到可能存在的雙向因果、遺漏變量等內(nèi)生性問題，本文通過理論推演、增加控制變量等來提高結(jié)論穩(wěn)健性。首先，監(jiān)管不確定性作為外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境，理論上受到個別企業(yè)微觀行為影響的可能性較低，因此由雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題較小。此外，本文雖然控制了公司規(guī)模、年齡等變量，但顧亮和劉振杰（2013）等學(xué)者的研究表明，管理團隊的規(guī)模、年齡、性別、學(xué)歷等異質(zhì)性對企業(yè)違規(guī)傾向具有重要影響。因此，本文參考劉志遠等（2017）的研究，將管理團隊的人數(shù)（TOP_size）、平均年齡（TOP_age）、女性高管占比（TOP_gender）、平均學(xué)歷（TOP_edu）納入控制變量，以避免因管理團隊特征缺失所導(dǎo)致的遺漏變量問題。由表4第（1）列結(jié)果可知，主要變量系數(shù)并未因控制管理層特征而發(fā)生顯著變化，即本文結(jié)論十分穩(wěn)健。

2.其他穩(wěn)健性處理

為確保監(jiān)管不確定性影響企業(yè)違規(guī)行為的結(jié)論更加可靠，本文進行了一系列其他穩(wěn)健性檢驗。首先，替換企業(yè)違規(guī)的衡量方式，借鑒辛清泉等（2013）的做法，以違規(guī)程度（DEGRE）衡量企業(yè)違規(guī)行為，若公司受到罰款、沒收違法所得的處罰，則DEGRE取值為3；若公司受到批評、譴責(zé)處罰，則DEGRE取值為2；若公司受到警告等其他類型的處置，則DEGRE取值為1；若公司沒有發(fā)生違規(guī)行為，則取值為0。采用Ordered Logit模型對方程重新進行回歸，結(jié)果如表4的第（2）列所示，監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)程度的系數(shù)均顯著為負(fù)，與前文檢驗結(jié)果一致。其次，借鑒張俊瑞（2017）等的做法，將Logit模型更換為Probit模型對方程重新回歸，表4的列（3）結(jié)果表明，監(jiān)管不確定性與企業(yè)違規(guī)行為的系數(shù)仍然在1%水平上負(fù)顯著，假設(shè)仍然成立。最后，為緩解極端值帶來的影響，本文進一步對所有連續(xù)變量進行2%分位數(shù)和98%分位數(shù)的縮尾處理，監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的系數(shù)為-0.331，且通過1%水平的顯著性檢驗，可見本文結(jié)論十分穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗

六、進一步分析

高管作為企業(yè)決策的主要制定者和執(zhí)行者，是影響企業(yè)行為的關(guān)鍵要素，因此從高管異質(zhì)性層面探討監(jiān)管不確定性影響企業(yè)違規(guī)行為的邊界條件十分必要。基于高階梯隊理論和烙印理論，高管的個人經(jīng)歷會影響其認(rèn)知和能力，進而使其做出差異化決策（Hambrick and Mason，1984；杜勇等，2019）。高管金融背景是指高管曾在監(jiān)管部門、銀行、證券公司等任職，因此有金融背景的高管對市場運作規(guī)則以及證監(jiān)會監(jiān)管要求更為熟悉，當(dāng)面對監(jiān)管不確定性時，能夠運用其專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗和資源優(yōu)勢更為從容地應(yīng)對（杜勇等，2019），減輕了監(jiān)管不確定性的影響。本文參考鄧建平和陳愛華（2017）、武志勇和董立群（2017）的衡量方式，以管理層團隊中有金融背景的高管比例衡量高管金融背景（Fin）。由表5結(jié)果可知，監(jiān)管不確定性與高管金融背景的交互項（SU*Fin）對企業(yè)違規(guī)行為的系數(shù)為0.940，且在5%水平上顯著，驗證了高管金融背景的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表5 高管金融背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)

七、結(jié)論與啟示

證監(jiān)會作為我國經(jīng)濟體制中備受關(guān)注的行政監(jiān)管機構(gòu)，對于維護市場秩序，保障經(jīng)濟行穩(wěn)致遠至關(guān)重要。本文遵循宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為這一分析思路，以證監(jiān)會主席換屆為背景，探究了監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的影響機理與邊界條件。研究結(jié)論表明，當(dāng)證監(jiān)會主席換屆時，法規(guī)政策和具體監(jiān)管實施均存在較高不確定性，鑒于制度壓力和風(fēng)險規(guī)避，企業(yè)將減少違規(guī)行為。高管異質(zhì)性是影響這一機制的重要因素，有金融背景的高管能夠發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢更好地應(yīng)對監(jiān)管不確定性，使企業(yè)行為受到更小的影響。即高管金融背景削減了監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的約束作用，表現(xiàn)為負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文結(jié)論具有啟示作用。對于證監(jiān)會而言，雖然本文證明了監(jiān)管不確定性對企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用，但同時監(jiān)管不確定性也對企業(yè)造成了制度壓力、降低了風(fēng)險承擔(dān)，具有一定的消極影響。因此，證監(jiān)會應(yīng)注重監(jiān)管政策和監(jiān)管措施的連續(xù)性，增強可預(yù)見性，通過完善政策體系、加大監(jiān)管力度、創(chuàng)新監(jiān)管方式等途徑，為企業(yè)營造良好的營商環(huán)境。對于企業(yè)而言，在充滿不確定性的時代背景下應(yīng)增強合規(guī)意識，對外部環(huán)境變化及時做出適時調(diào)整，并通過配置合理的管理團隊推進企業(yè)戰(zhàn)略落實，以更好地應(yīng)對監(jiān)管不確定性等外部環(huán)境沖擊，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。