數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響

王澎涵,楊有振,范 瑞

(山西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山西 太原 030031)

一、引言

中小企業(yè)作為中國最具活力的經(jīng)濟主體之一，在經(jīng)濟增長中充當(dāng)著重要的角色，時至今日，中小企業(yè)創(chuàng)造了60%的國內(nèi)生產(chǎn)總值，安置了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)人口。①但長期以來，中小企業(yè)投資效率較為低下的問題沒有得到解決[1]。一方面，相對于國有企業(yè)與大型企業(yè)，中小企業(yè)的效益與成長性較高，具有較好的投資機會，但受制于融資約束，缺乏足夠的資金進行投資；另一方面，市場結(jié)構(gòu)碎片化所引致的高昂監(jiān)管成本，使金融機構(gòu)對中小企業(yè)進行項目識別與資金使用的監(jiān)督較為困難，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，易引發(fā)企業(yè)的道德風(fēng)險，中小企業(yè)在缺乏外部約束的情況下進行過度投資，導(dǎo)致有限的金融資源浪費在效益較差的投資項目上。從微觀層面上看，中小企業(yè)能否進行有效的資源配置，把稀缺的資本配置到投資項目中，使得投資機會順利轉(zhuǎn)化為實際投資，將企業(yè)有限的資金進行高效利用，不僅決定其自身競爭能力與發(fā)展前景，甚至關(guān)乎其在激烈的市場競爭中的生存問題[2]。從宏觀層面上看，將金融資源從低效率生產(chǎn)部門與領(lǐng)域抽離，促進生產(chǎn)要素向高效率部門與領(lǐng)域配置，關(guān)系著中國經(jīng)濟的發(fā)展質(zhì)量與資源配置效率。

傳統(tǒng)金融模式下，以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)基于風(fēng)險的考量，其金融模式以企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)屬性、抵押物等企業(yè)“硬信息”為基礎(chǔ)開展業(yè)務(wù)[3]，導(dǎo)致中小企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束[4]。與傳統(tǒng)金融的模式不同，基于大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算的數(shù)字普惠金融模式在拓寬風(fēng)險評估渠道、提高風(fēng)險評估精準(zhǔn)度、挖掘用戶潛在需求等方面對現(xiàn)有金融模式產(chǎn)生了顛覆性影響[5]。數(shù)字普惠金融的發(fā)展旨在讓中小企業(yè)等弱勢群體享受到金融服務(wù)，提高金融服務(wù)的覆蓋面和可獲得性，緩解金融市場的信息不對稱，有效加強外部投資者對中小企業(yè)的監(jiān)督約束機制，進而提升金融資源配置效率，以促進實體經(jīng)濟發(fā)展。因此，以受到融資約束較為嚴(yán)重的中小企業(yè)作為研究對象，考察數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于中小企業(yè)投資效率的作用及影響機制，有助于認(rèn)識和深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

目前，研究數(shù)字普惠金融與企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)創(chuàng)新方向[6-7]，關(guān)于數(shù)字普惠金融對企業(yè)投資效率影響的相關(guān)研究較少。因此，本文通過梳理與總結(jié)企業(yè)投資效率影響因素、數(shù)字普惠金融的功能、信息不對稱理論、金融監(jiān)管理論的相關(guān)文獻(xiàn)，作為研究數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率影響及影響機制的理論依據(jù)。

部分學(xué)者如曹春方等[8]、趙娜等[9]將企業(yè)投資效率損失定義為投資不足與過度投資，本文亦沿用此定義。關(guān)于企業(yè)投資效率的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)從多種角度進行了剖析。金融市場的不完善會導(dǎo)致缺乏抵押品、信用記錄的中小企業(yè)等低凈值群體面臨著較為嚴(yán)重的金融排斥，這種金融排斥使中小企業(yè)難以獲取充足的資金投資于高收益項目，從而降低資本配置效率[10-12]。在傳統(tǒng)金融模式下，Hellwig[13]、Rajan[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)對間接融資的過度依賴會提高銀行的議價能力，銀行借此提高利率或提出限制性措施，企業(yè)的投融資活動受到抑制。Stiglitz和Weiss[15]認(rèn)為信息不對稱所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險是企業(yè)難以獲得融資的重要因素。受制于體制扭曲、市場制度不健全、信息不對稱等因素，中國的金融市場長期存在著較為失衡的金融資源配置，中小企業(yè)等弱勢群體存在不同程度的金融排斥，金融結(jié)構(gòu)失衡和金融排斥現(xiàn)象嚴(yán)重困擾著中國實體經(jīng)濟投資效率的提升及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展[16]。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)缺乏外部投資者的監(jiān)管壓力會使企業(yè)管理者偏離以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進行投資決策，產(chǎn)生對企業(yè)不利的投資[17]。

以信息技術(shù)為支撐的數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以減少信息不對稱、降低交易成本、拓展交易可能性集合、推動交易去中介化和優(yōu)化資源配置[18-19]。一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展突破地理限制，將企業(yè)經(jīng)營狀況與風(fēng)險狀況“實時化”“細(xì)致化”，大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠?qū)崟r錄入企業(yè)貨物流通信息、銷售額、創(chuàng)新支出、資金流動等“軟信息”，促進金融機構(gòu)由單純依據(jù)企業(yè)“硬信息”轉(zhuǎn)換為基于企業(yè)“軟信息”與“硬信息”多維度指標(biāo)作為其貸款決策的考量，為傳統(tǒng)金融模式下金融可得性較低的“長尾群體”提供金融服務(wù)，提高中小企業(yè)金融可得性，緩解其融資約束，促進資源配置效率的提升；另一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得眾籌平臺、互聯(lián)網(wǎng)融資等創(chuàng)新融資模式涌現(xiàn)，為中小企業(yè)提供了新的融資渠道。

基于此，本文提出假設(shè)1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)融資約束。

部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束問題，進而對中小企業(yè)的投資不足產(chǎn)生影響，提升中小企業(yè)投資效率，但數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)過度投資的行為無顯著影響。例如王娟和朱衛(wèi)未[20]認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效校正企業(yè)非效率投資，但未能對企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生顯著影響。張友棠和常瑜洺[21]利用2011—2018年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的數(shù)據(jù)和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，考察數(shù)字普惠金融對企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平、降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，進而緩解公司的投資不足，但對于企業(yè)過度投資行為無顯著影響。本文認(rèn)為，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅能夠緩解中小企業(yè)投資不足，還能夠有效約束中小企業(yè)的過度投資行為。

已有學(xué)者對數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠緩解信息不對稱作出了論證。馬玎和萬蓬勃[22]從交易成本的角度進行研究，指出數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠加強銀企關(guān)聯(lián)程度，有效降低企業(yè)搜尋成本、信息交互成本、議價成本，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。Beck等[23]在其理論研究中，運用一般均衡模型證明數(shù)字普惠金融能夠有效降低金融市場信息不對稱。安寶洋[24]、岳中剛等[25]的研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能夠擴大金融機構(gòu)的信息來源，減緩其面臨的信息不對稱。在公司治理中，由于公司所有者與經(jīng)理人之間信息不對稱引發(fā)的代理成本，使得經(jīng)營公司的經(jīng)理人傾向于所控制的資源最大化，過于追求公司規(guī)模的擴張及營業(yè)額的增長，導(dǎo)致公司的實際資本支出偏離其最優(yōu)規(guī)模，影響資本配置的有效性[26]。Narayanan[27]、Zechner和Heinkel[28]認(rèn)為，投資者與企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)的投資項目與其資金獲取成本不匹配，對企業(yè)的估值超過其實際價值時，易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。依前文所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于緩解借貸雙方的信息不對稱，進而規(guī)避企業(yè)的道德風(fēng)險，約束企業(yè)的過度投資行為。

此外，關(guān)于引入外部債務(wù)對企業(yè)過度投資行為的約束作用，Jensen[17]認(rèn)為企業(yè)債務(wù)可以緩解股東和代理人之間的代理問題，進而約束企業(yè)的過度投資行為。黃乾富和沈紅波[29]根據(jù)1997—2004年206家中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證考察公司債務(wù)與公司過度投資的關(guān)系，結(jié)果表明，債務(wù)對公司過度投資行為具有較強的約束作用。在Du和Zhou[30]的研究中，得出公司債務(wù)與公司過度投資呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。陳其安等[31]在研究銀行債務(wù)與企業(yè)過度投資時，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的銀行債務(wù)具有正監(jiān)管彈性的情況下，企業(yè)過度投資行為會隨著銀行債務(wù)的增加而減弱。上述外部債務(wù)對企業(yè)過度投資行為的約束作用的前提為有效的外部監(jiān)督，數(shù)字普惠金融為金融機構(gòu)對企業(yè)的有效監(jiān)管提供了可能性，企業(yè)經(jīng)營信息通過物聯(lián)網(wǎng)被實時錄入金融機構(gòu)的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，區(qū)塊鏈技術(shù)保障數(shù)據(jù)的真實性與安全性，金融機構(gòu)云計算技術(shù)對企業(yè)的“軟信息”進行加工與風(fēng)險建模，基于人工智能搭建的智能化風(fēng)險防控系統(tǒng)能夠?qū)崟r監(jiān)控和預(yù)警資金使用情況。由于中小企業(yè)抵押品價值相對較低，并且中小企業(yè)的債務(wù)具有較強的正監(jiān)管彈性，企業(yè)在引入外部監(jiān)管后，緩解中小企業(yè)融資約束的同時，抑制中小企業(yè)的過度投資行為。

(二)理論分析

為進一步論述數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建數(shù)字普惠金融下的企業(yè)投資模型進行理論分析。

考慮一個中小企業(yè)i擁有自有資本為w；企業(yè)需要投資的資本額為k，假定其自有資本無法滿足其投資需求，需要通過外部融資進行資本補充，為簡單起見，本文設(shè)置以下假設(shè)：

1.企業(yè)生產(chǎn)僅需資本k一個生產(chǎn)要素即可滿足其生產(chǎn)，設(shè)置f(k)為產(chǎn)量；

2.增加生產(chǎn)要素總是會增加產(chǎn)量，但要素的邊際報酬遞減，即f′(k)>0，f″(k)<0；

在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，由于信息不對稱、昂貴的監(jiān)管成本等因素，金融機構(gòu)對中小企業(yè)群體統(tǒng)一以rn的利率發(fā)放貸款，中小企業(yè)可獲得的利潤π1為：

π1=f(k)-(1+rn)(k-w)

(1)

企業(yè)利潤最大化的一階條件為：

(2)

即在傳統(tǒng)金融模式下，中小企業(yè)會選擇k1的資本量進行投資。

隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，金融機構(gòu)借助于中小企業(yè)“硬信息”與“軟信息”多維數(shù)據(jù)綜合考察借款人，以確定貸款利率。其在數(shù)字普惠金融下的利潤為π2。

π2=f(k)-[1+ri(Difi)](k-w)

(3)

企業(yè)利潤最大化的一階條件為：

(4)

即在數(shù)字普惠金融模式下，中小企業(yè)會選擇k2的資本量進行投資。

在式(3)(4)中，ri(Difi)為金融機構(gòu)借助于數(shù)字普惠金融評估中小企業(yè)的綜合狀況以確定的利率水平(下文公式中表示相同含義)。依據(jù)前文所述，中小企業(yè)成長性相對較高、盈利能力相對較強，在傳統(tǒng)金融模式下，面臨較為嚴(yán)重的融資約束和高昂的融資成本，數(shù)字普惠金融具有規(guī)模效應(yīng)、范圍效應(yīng)，能夠降低金融機構(gòu)的信息獲取成本，為中小企業(yè)量身定制貸款利率。所以，一般情況下，ri(Difi)k1，即在數(shù)字普惠金融環(huán)境下，中小企業(yè)投資額度相對較高；在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，中小企業(yè)投資額度相對較低。數(shù)字普惠金融能夠緩解中小企業(yè)投資不足。

而在中小企業(yè)過度投資情景下，數(shù)字普惠金融的應(yīng)用使金融機構(gòu)方便追蹤鏈上交易，快速定位高風(fēng)險資金流向。中小企業(yè)和金融機構(gòu)以信息流為牽引，利用金融機構(gòu)大數(shù)據(jù)技術(shù)與預(yù)警系統(tǒng)，可以實時監(jiān)測中小企業(yè)的資金流動，對于企業(yè)過度投資行為，金融機構(gòu)對相關(guān)企業(yè)以定價較高的利率進行貸款。在中小企業(yè)過度投資行為下，其收益π3為：

π3=f(k)-[1+ri(Difi)](k-w)

-(k-w)Ci(Difi)

(5)

在式(5)中，Ci(Difi)為中小企業(yè)可能受到的貸款額度限制、負(fù)面征信所帶來的損失，數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，其受到的“懲罰”越精確。

將式(5)化簡，得到式(6)：

π3=f(k)-[1+ri(Difi)-Ci(Difi)](k-w)

(6)

其利潤最大化的條件為：

(7)

即中小企業(yè)會選擇k3的資本進行投資。

數(shù)字普惠金融的大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠?qū)崟r收集企業(yè)資金流動數(shù)據(jù)；區(qū)塊鏈技術(shù)保證企業(yè)交易信息不能被篡改；人工智能技術(shù)能夠?qū)崟r監(jiān)測與預(yù)警企業(yè)的異常資金流動；云計算能夠幫助金融機構(gòu)精確計量風(fēng)險，并以此進行定價。由于存在過度投資行為的企業(yè)，其資金使用具有效率低下、風(fēng)險較大的特征，因此，相關(guān)企業(yè)面臨的利率水平高于傳統(tǒng)金融模式下依據(jù)中小企業(yè)群體平均“硬信息”及信用狀況所定價的利率水平，即ri(Difi)>rn，又因為Ci(Difi)>0，所以f′(k3)>f′(k1)。由于f″(k)<0，即企業(yè)生產(chǎn)曲線形狀為上凸，因此，k3

依照上述文獻(xiàn)綜述與理論分析，本文提出假設(shè)2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠促進中小企業(yè)投資效率的提升。

三、研究設(shè)計

參考金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的有關(guān)研究[32]，本文采用雙向固定效應(yīng)模型，即在模型中控制企業(yè)個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，分析數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響。

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文原始數(shù)據(jù)來源于郭峰等[33]編制的2011—2015年北京大學(xué)省級數(shù)字普惠金融指數(shù)、2011—2015年中國各省統(tǒng)計年鑒、EPS數(shù)據(jù)平臺的2011—2015年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)②。在進行研究之前，參考祝繼高等[34]的數(shù)據(jù)處理方法進行如下處理：(1)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測值；(2)EPS數(shù)據(jù)平臺的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)從2011年起收錄規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，即主營業(yè)務(wù)收入2 000萬元以上的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，因此，剔除主營業(yè)務(wù)收入低于2 000萬元的異常觀測值；(3)根據(jù)工業(yè)和信息化部、國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展和改革委員會、財政部制定的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，工業(yè)企業(yè)的從業(yè)人員小于1 000人或年營業(yè)收入小于4億元的企業(yè)為中小企業(yè)，結(jié)合本文的研究對象，剔除同時滿足從業(yè)人員大于1 000人和營業(yè)收入大于4億元的觀測值；(4)由于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)可能存在偏誤，為避免異常值對于研究的影響，本文對企業(yè)期望投資方程回歸所得的殘差與融資約束衡量指標(biāo)SA指數(shù)按照1%的極端值進行縮尾處理。

(二)變量定義

關(guān)于企業(yè)投資效率的衡量方法，Richardson[35]將企業(yè)實際投資與企業(yè)期望投資作回歸得到模型的殘差項，以殘差項對企業(yè)非效率投資進行量化。國內(nèi)部分學(xué)者如李維安和馬超[36]、張昭等[37]、黃飛鳴和童嬋[38]采用Richardson[35]提出的投資期望模型估計企業(yè)的最優(yōu)投資，并以企業(yè)實際投資值與最優(yōu)投資值作回歸所得的殘差衡量企業(yè)的投資效率，本文亦沿用此方法衡量企業(yè)的投資效率，用企業(yè)的實際投資規(guī)模對企業(yè)期望投資作回歸得到估計的殘差，以估計的殘差值衡量企業(yè)的投資效率，企業(yè)投資效率模型如下：

investi,t=α0+α1growt-1+α2sizei,t-1+α3levi,t-1+α4ebiti,t-1+α5investi,t-1+α6agei,t+δi+θt+εi,t

(8)

在式(8)中，i代表企業(yè)，t代表年度，δi表示企業(yè)個體固定效應(yīng)，θt表示時間固定效應(yīng)，εi,t為殘差項，其他變量的定義如表1所示。對式(8)作回歸，并求出殘差，得到EXinvest變量，對其取絕對值。為研究數(shù)字普惠金融對于中小企業(yè)投資效率的影響，設(shè)置式(9):

|EXinvesti,p,t|=β0+β1DIFIp,t+β2controli,p,t+

δi+θt+εi,t

(9)

在式(9)中，下標(biāo)i代表企業(yè)，p代表企業(yè)所屬省份，t代表年度。control為控制變量，β0是常數(shù)項，β1、β2為變量系數(shù)。式(8)求出的殘差若為負(fù)，表明企業(yè)投資不足，其絕對值越大表明投資不足的程度越嚴(yán)重；殘差如果為正，表明企業(yè)存在過度投資，其值越大表示企業(yè)過度投資的程度越嚴(yán)重。綜合來看，殘差的絕對值表明企業(yè)的實際投資偏離期望投資的距離，即投資是否具有效率，殘差的絕對值與企業(yè)的投資效率呈反比關(guān)系。

選取北京大學(xué)數(shù)字普惠金融省級指數(shù)DIFI作為核心解釋變量。此外，為進一步控制地區(qū)層面和企業(yè)層面其它的可能會影響中小企業(yè)投資效率的因素，選取省份人均GDP的對數(shù)作為地區(qū)控制變量，選取企業(yè)的自由現(xiàn)金流cfo和管理費用adfare作為企業(yè)層面的控制變量(見表1)。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的觀測數(shù)量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值與最大值。其中，企業(yè)投資效率均值為0.302，標(biāo)準(zhǔn)差為0.232，最小值為0，最大值為1.095，這表明中小企業(yè)的投資效率具有較大差異。此外，數(shù)字普惠金融指數(shù)也在較大范圍內(nèi)浮動,在各區(qū)域之間發(fā)展較為不均衡，這為考察數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

(一)數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)投資效率

表3報告了中小企業(yè)投資效率對數(shù)字普惠金融指數(shù)的基準(zhǔn)回歸，無論是否加入控制變量，中小企業(yè)投資偏離度對DIFI回歸的系數(shù)顯著為負(fù)。加入控制變量后，DIFI的系數(shù)為-0.001，在1%的顯著性水平下顯著。表明指數(shù)每增長1個單位，中小企業(yè)實際投資水平與最佳投資水平之間的差距會縮小0.1%，考慮到各省數(shù)字普惠金融指數(shù)平均值從2011年的40增加到2015年的220，若以數(shù)字普惠金融指數(shù)增長的平均值計算，數(shù)字普惠金融2011—2015年的發(fā)展使中小企業(yè)實際投資水平與最佳投資水平之間的距離縮小18%?？梢钥闯?，這是一個非常可觀的數(shù)據(jù)，其經(jīng)濟意義非常顯著。這說明，數(shù)字普惠金融發(fā)展程度的提升能夠有效促進中小企業(yè)投資效率的改善，初步驗證前文的理論假設(shè)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)中介效應(yīng)分析

為了驗證假設(shè)1，考察融資約束作為數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響機制。本文參考Baron和Kenny[39]的方法設(shè)置中介效應(yīng)模型進行檢驗，借鑒Hadlock和Pierce[40]、鞠曉生等[41]的方法，運用企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡這兩個相對外生的變量構(gòu)建SA指數(shù)③，并取企業(yè)SA指數(shù)的絕對值得到變量FC，以衡量企業(yè)的融資約束程度。進一步設(shè)置式(10)與式(11)。

FCi,p,t=φ0+φ1DIFIp,t+φ2controli,p,t+δi+θt+εi,t

(10)

|EXinvesti,p,t|=β0+β1DIFIp,t+β2FCi,p,t+β3controli,p,t+δi+θt+εi,t

(11)

由于融資約束是連續(xù)型變量，為更加清晰地刻畫中介機制，構(gòu)造虛擬變量FCD④，設(shè)置式(12)。實證結(jié)果如表4所示。

|EXinvesti,p,t|=β0+β1DIFIp,t+β2FCDi,p,t+β3DIFIp,t×FCDi,p,t+β4controli,p,t+δi+θt+εi,t

(12)

在表4第(1)列和第(2)列中小企業(yè)融資約束對數(shù)字普惠金融發(fā)展程度指標(biāo)DIFI的回歸結(jié)果中，DIFI的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，中小企業(yè)受到的融資約束程度越小，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束問題。式(11)的回歸結(jié)果如表4的(3)(4)列所示，加入融資約束變量FC作為解釋變量進行回歸，中小企業(yè)投資偏離度對融資約束的回歸系數(shù)顯著為正，說明融資約束擴大了中小企業(yè)投資偏離程度，對DIFI的回歸系數(shù)的正負(fù)與表3一致，但系數(shù)絕對值相對變小，這表明，融資約束在數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。進一步地，DIFI與FCD的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效緩解融資約束對企業(yè)投資效率的制約。

當(dāng)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度較高時，一方面，中小企業(yè)由于融資渠道的拓展和金融市場信息不對稱狀況的改善，其受到的融資約束能夠得到一定程度的緩解，進而促進中小企業(yè)投資不足問題的改善，提升中小企業(yè)的投資效率；另一方面，中小企業(yè)引入外部投資者，信息不對稱狀況的緩解推動外部約束監(jiān)督機制進一步加強，能夠有效約束中小企業(yè)進行過度投資；此外，對于中小企業(yè)低效率投資行為，金融機構(gòu)對中小企業(yè)采取信貸額度限制等措施，從源頭遏制中小企業(yè)的過度投資行為，進而提升中小企業(yè)的投資效率。

表4 中介效應(yīng)

五、機制分析與異質(zhì)性分析

(一)數(shù)字普惠金融促進中小企業(yè)投資效率的 “普惠性”

在理論分析中，數(shù)字普惠金融一方面通過緩解中小企業(yè)融資約束促進企業(yè)投資效率的提升，另一方面通過緩解信息不對稱、規(guī)避企業(yè)的道德風(fēng)險，加強對中小企業(yè)的監(jiān)督約束機制，促進企業(yè)投資效率的提升。如果數(shù)字普惠金融是通過上述機制影響中小企業(yè)投資效率，那么融資約束、信息不對稱程度相對較強地區(qū)的中小企業(yè)，可以通過數(shù)字普惠金融享受到現(xiàn)代金融體系的服務(wù)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對這些落后地區(qū)的中小企業(yè)相當(dāng)于“雪中送炭”；而較為發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)，受到的融資約束相對較低，金融市場的信息不對稱程度較弱，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對這些地區(qū)的中小企業(yè)更多地是“錦上添花”。

本文在實證中考察數(shù)字普惠金融在發(fā)達(dá)地區(qū)與不發(fā)達(dá)地區(qū)的相對影響，設(shè)置式(13)，用城鎮(zhèn)化率衡量地區(qū)的發(fā)達(dá)程度，并用數(shù)字普惠金融指數(shù)與城鎮(zhèn)化率的交互項刻畫數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)投資效率的機制。

|EXinvesti,p,t|=β0+β1DIFIp,t+β2urbanp,t+β3DIFIp,t×urbanp,t+β4controli,p,t+δi+θt+εi,t

(13)

表5報告了相關(guān)實證結(jié)果，結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融發(fā)展程度與城鎮(zhèn)化率的交互項顯著為負(fù)，說明城鎮(zhèn)化率越低的地區(qū)，數(shù)字普惠金融發(fā)展促進企業(yè)投資效率提高的邊際效應(yīng)越強，因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對較不發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)投資效率具有更大的提升作用。

表5 作用機制分析

(二)投資效率損失類型的異質(zhì)性檢驗

前文的理論假設(shè)提到，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅緩解中小企業(yè)的投資不足，還能夠約束中小企業(yè)的過度投資行為。為驗證上述理論假設(shè)，將式(8)回歸的殘差值按大于和小于0進行分組，殘差值小于0的中小企業(yè)定義為投資不足樣本組；殘差值大于0的中小企業(yè)定義為過度投資樣本組。分別對兩組殘差取絕對值，以衡量實際投資對期望投資的偏離程度，對數(shù)字普惠金融指數(shù)DIFI進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。投資不足樣本組與投資過度樣本組的DIFI系數(shù)均顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展既能夠有效提升投資不足中小企業(yè)的投資效率，也能夠提升過度投資中小企業(yè)的投資效率。驗證前文所設(shè)理論模型，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅緩解中小企業(yè)投資不足的困境，而且能夠降低信息不對稱， 加強對中小企業(yè)的監(jiān)督，進而約束中小企業(yè)的過度投資。

表6 基于投資效率損失類型的分組檢驗

(三)是否國有控股的異質(zhì)性檢驗

將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，國有企業(yè)樣本組的DIFI系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)樣本組的DIFI系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融對非國有企業(yè)投資效率的提升有顯著影響，對國有企業(yè)投資效率無顯著影響?？赡艿脑驗椋旱谝唬瑖衅髽I(yè)在當(dāng)?shù)赝袚?dān)著穩(wěn)就業(yè)、保障民生等政策性職能，地方政府存在干預(yù)金融資源投放或?qū)衅髽I(yè)進行財政補貼等非市場化行為；第二，由于“所有制偏好”的存在，金融機構(gòu)傾向于向國有企業(yè)發(fā)放貸款，國有企業(yè)受到的融資約束相對較弱；第三，地方政府作為國有企業(yè)的隱性“背書人”，一定程度上改變了商業(yè)銀行信貸配置決策，對國有企業(yè)貸款使用的事后監(jiān)督較為放松；第四，國有企業(yè)與國有銀行之間政治關(guān)聯(lián)性較強，國有企業(yè)與國有銀行之間更像是一種“準(zhǔn)債券”的約束關(guān)系，國有企業(yè)對資金成本相對不敏感，易形成低效率投資[42]。基于上述分析，數(shù)字普惠金融對國有企業(yè)投資效率的提升作用較弱。而非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)，其融資渠道較為缺乏，受到的融資約束程度較為嚴(yán)重，金融可得性的提升能夠有效緩解其面臨的投資不足問題；另一方面，信息不對稱的緩解有助于金融機構(gòu)加強對非國有企業(yè)的事后監(jiān)督，以制約非國有企業(yè)的過度投資行為。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于提升非國有中小企業(yè)的投資效率，但對國有中小企業(yè)的投資效率提升效果不明顯。

表7 基于中小企業(yè)所有權(quán)的分組檢驗

(四)外部融資依賴度的異質(zhì)性檢驗

借鑒安苑和王珺[43]的方法，使用長期負(fù)債與固定資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)所屬行業(yè)的外部融資依賴度。固定資產(chǎn)投資與長期負(fù)債的特征往往是行業(yè)特有的，企業(yè)長期負(fù)債的重要動機之一就是進行投資。因此，首先計算每個企業(yè)的外部融資依賴度，將企業(yè)按其所屬行業(yè)進行分類，進一步求出每一類別企業(yè)外部融資依賴度的平均值，以平均值度量企業(yè)所屬行業(yè)外部融資依賴度，按所有行業(yè)外部融資依賴度的中位數(shù)將行業(yè)劃分為外部融資依賴度較低和較高的行業(yè)，進行異質(zhì)性分析，結(jié)果如表8所示。

從表8可知，在外部融資依賴度較低的行業(yè)組，無控制變量的情況下DIFI系數(shù)顯著為負(fù)，加入控制變量后，DIFI系數(shù)不顯著；而外部融資依賴度較高的行業(yè)組，DIFI在兩種情況下系數(shù)均顯著為負(fù)，且外部融資依賴度較高行業(yè)組系數(shù)的絕對值大于外部融資依賴度較低行業(yè)組系數(shù)的絕對值。上述分析結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融提升企業(yè)投資效率的作用在所屬行業(yè)外部融資依賴度較高的中小企業(yè)中更加突出。對于所屬行業(yè)外部融資依賴度較低的中小企業(yè)而言，其外部融資依賴度較低，數(shù)字普惠金融提升中小企業(yè)投資效率的邊際效應(yīng)相對不明顯，這進一步驗證了緩解中小企業(yè)融資約束是數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)投資效率的重要中介渠道。

表8 基于外部融資依賴度的分組檢驗

(五)市場化水平的異質(zhì)性檢驗

由于在市場化程度較低的環(huán)境中，金融資源的配置受到非市場化因素的影響，例如金融機構(gòu)依據(jù)上級部門的要求，分配、指定普惠金融貸款的發(fā)放，甚至存在金融機構(gòu)為完成中小企業(yè)貸款發(fā)放額度的指標(biāo)要求，降低對企業(yè)資質(zhì)的審核標(biāo)準(zhǔn)，這一方面使金融資源不能有效地配置，導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對企業(yè)投資效率的提升效果大打折扣；另一方面，基于行政干預(yù)的普惠金融貸款發(fā)放可能導(dǎo)致企業(yè)還款的軟約束，使數(shù)字普惠金融緩解信息不對稱、降低企業(yè)道德風(fēng)險的功能被抑制，約束企業(yè)過度投資的機制減弱，因此，本文依據(jù)每年各省份市場化指數(shù)的中位數(shù)將企業(yè)所屬省份劃分為市場化程度高的地區(qū)與較低的地區(qū)進行檢驗⑤。

從表9回歸結(jié)果可以看出，在市場化程度較低地區(qū)的中小企業(yè)和市場化程度較高地區(qū)的中小企業(yè)分組回歸中，DIFI系數(shù)值均顯著為負(fù)。但市場化程度較低地區(qū)的中小企業(yè)DIFI系數(shù)的顯著性水平和絕對值均小于市場化程度較高地區(qū)的中小企業(yè)DIFI系數(shù)。說明數(shù)字普惠金融提升中小企業(yè)投資效率的作用會隨著地區(qū)市場化程度的不同而有所差異，地區(qū)市場化程度越高，數(shù)字普惠金融提升中小企業(yè)投資效率的影響作用越強。

表9 基于市場化水平的分組檢驗

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換核心解釋變量

為檢驗基準(zhǔn)回歸結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，本文替換數(shù)字普惠金融指標(biāo)，將數(shù)字普惠金融指數(shù)取對數(shù)，重新衡量數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度，進行實證檢驗，結(jié)果如表10所示。

表10 替換核心解釋變量后的回歸結(jié)果

核心解釋變量系數(shù)的方向與顯著性水平均沒有發(fā)生變化，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)替換被解釋變量

為避免中小企業(yè)投資效率的測度偏誤影響表3的實證結(jié)果，本文借鑒Biddle等[44]的投資效率衡量方法，其核心思想與Richardson[35]的方法一致，即用實際投資規(guī)模對最佳投資規(guī)模進行回歸，得到回歸模型的殘差，以殘差的絕對值衡量企業(yè)投資的偏離程度。設(shè)置式(14)：

investi,t=β0+β1growt-1+δi+θt+εi,t

(14)

對式(14)作回歸求得殘差項，將求得的殘差項取絕對值，以衡量中小企業(yè)的投資效率，實證回歸結(jié)果如表11所示。

表11 替換被解釋變量后的回歸結(jié)果

實證結(jié)果顯示，DIFI的系數(shù)顯著為負(fù)，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于促進中小企業(yè)投資效率的提升，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致，故可以認(rèn)為本文實證結(jié)果較為穩(wěn)健。

(三)替換中介變量

為檢驗數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)投資效率的中介機制是否穩(wěn)健，設(shè)定銀行借款比率bankloan作為融資約束的反向指標(biāo)進行中介機制檢驗，其計算方法為企業(yè)的利息支出與總負(fù)債的比值。雖然利息占總負(fù)債的比值較高有可能反映中小企業(yè)所付的貸款利息較高，但貸款可得性是衡量融資約束最基本、最主要的考量。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)總負(fù)債中的利息支出占比越大，其銀行借款或其他類型的借款額相對較多，融資約束程度越小。因此，本文假設(shè)，若某個地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，那么該地區(qū)中小企業(yè)的銀行借款比率相對較高，其融資約束程度較低。設(shè)置式(15)和式(16)，以考察融資約束作為中介變量的模型設(shè)置是否穩(wěn)健。

bankloani,p,t=φ0+φ1DIFIp,t+φ2controli,p,t+δi+θt+εi,t

(15)

|EXinvesti,p,t|=β0+β1DIFIp,t+β2bankloani,p,t+β3controli,p,t+δi+θt+εi,t

(16)

對式(15)與式(16)作回歸，得到的回歸結(jié)果如表12所示。從表12第(2)列銀行借款比率對數(shù)字普惠金融指數(shù)的回歸結(jié)果可以看到回歸系數(shù)為正，說明數(shù)字普惠金融可以促進中小企業(yè)銀行借款比率的提升，緩解中小企業(yè)面臨的融資約束。在(3)列和(4)列中，考察加入銀行借款比率的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)銀行借款比率與被解釋變量|EXinvest|呈顯著的負(fù)向關(guān)系，由于|EXinvest|衡量中小企業(yè)實際投資與期望投資之間的距離，因此，中小企業(yè)的銀行借款比率越高，即中小企業(yè)融資約束相對較弱，中小企業(yè)的投資效率相對較高。綜上所述，關(guān)于數(shù)字普惠金融的發(fā)展通過緩解中小企業(yè)融資約束，進而提升中小企業(yè)投資效率的中介效應(yīng)模型的設(shè)定是穩(wěn)健的。

(四)內(nèi)生性檢驗

本文選取的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)屬于宏觀層面的變量，受到單個中小企業(yè)投資效率的影響較小，故存在反向因果關(guān)系的可能性較小，但仍可能存在遺漏變量的內(nèi)生性問題，導(dǎo)致回歸結(jié)果非一致性估計。為了進一步檢驗數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)投資效率之間的因果關(guān)系，通過工具變量法，使用城鎮(zhèn)居民每百戶家庭持有移動電話數(shù)量IV作為工具變量進行內(nèi)生性檢驗。一方面，本文研究所選取的樣本時間2011—2015年正是中國3G網(wǎng)絡(luò)和4G網(wǎng)絡(luò)普及的時期，也是中國移動網(wǎng)絡(luò)高速發(fā)展的時期，移動電話已成為居民和企業(yè)使用網(wǎng)絡(luò)的主要載體之一，為居民和企業(yè)享受數(shù)字金融服務(wù)提供了便利，因此，每百戶家庭持有移動電話的數(shù)量與數(shù)字普惠金融發(fā)展水平高度相關(guān)；另一方面，每百戶家庭持有移動電話數(shù)量對中小企業(yè)投資效率影響較小，因此，選取的每百戶家庭持有移動電話數(shù)量作為工具變量與回歸式中的殘差項基本無相關(guān)關(guān)系?；诠ぞ咦兞糠ǖ膬呻A段最小二乘估計結(jié)果如表13所示。

表12 替換中介變量后的回歸結(jié)果

表13 內(nèi)生性檢驗

在第一階段的回歸中，工具變量每百戶家庭持有移動電話數(shù)量與數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)呈顯著的正向關(guān)系，滿足工具變量的相關(guān)性條件。在第二階段的回歸中，數(shù)字普惠金融指數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融發(fā)展程度的提升促進了中小企業(yè)投資效率的提升，與表3的回歸結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文實證分析了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果表明：(1)數(shù)字普惠金融的發(fā)展有效提升了中小企業(yè)投資效率。(2)數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束，促進中小企業(yè)投資不足問題的解決，進而提升中小企業(yè)投資效率；數(shù)字普惠金融具有降低金融市場信息不對稱的功能，金融機構(gòu)的外部監(jiān)管能夠有效抑制中小企業(yè)可能存在的過度投資行為，進而提升其投資效率。(3)數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資不足與過度投資均有所緩解；數(shù)字普惠金融對發(fā)展程度較低區(qū)域的中小企業(yè)投資效率促進效用更大；數(shù)字普惠金融對國有企業(yè)投資效率無顯著影響，對非國有企業(yè)投資效率具有顯著提升作用；數(shù)字普惠金融對處于外部融資依賴度較高行業(yè)的中小企業(yè)投資效率有顯著提升作用，但對處于外部融資依賴度較低行業(yè)的中小企業(yè)投資效率無顯著影響；數(shù)字普惠金融在市場化程度較高地區(qū)對中小企業(yè)投資效率有較大提升作用，在市場化程度較低地區(qū)的提升作用較小。(4)通過穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗，檢驗結(jié)果與實證結(jié)果基本一致，說明本文研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

(二)建議

基于以上的研究結(jié)論與分析，本文提供如下建議：第一，加快建設(shè)有關(guān)數(shù)字普惠金融的基礎(chǔ)性設(shè)施和服務(wù)，進一步提升數(shù)字普惠金融的觸達(dá)能力。例如，加快建設(shè)金融數(shù)據(jù)中心和算力中心，開發(fā)金融場景化的人工智能、區(qū)塊鏈、安全多方計算等創(chuàng)新技術(shù)應(yīng)用，將5G移動通信基站進一步普及；宣傳相關(guān)金融常識，提升中國居民的金融素養(yǎng)，有效拓展普惠金融的服務(wù)對象。第二，在政策層面鼓勵發(fā)展數(shù)字金融，將“東數(shù)西算”的國家戰(zhàn)略與數(shù)字金融有機結(jié)合，研發(fā)有關(guān)數(shù)字金融技術(shù)，加快制定“數(shù)字金融+”的相關(guān)政策，即數(shù)字金融與其他要素相結(jié)合，促進數(shù)字金融在中小企業(yè)部門的應(yīng)用。例如數(shù)字金融與普惠金融有機結(jié)合為數(shù)字普惠金融，由于數(shù)字金融具有降低金融市場信息不對稱的特征，能夠降低傳統(tǒng)普惠金融“最后一公里”的服務(wù)成本、提升金融可得性、緩解金融錯配，是“數(shù)字金融+”的典型案例。第三，商業(yè)銀行應(yīng)加快部署數(shù)字普惠金融發(fā)展戰(zhàn)略，加強其信息技術(shù)平臺的建設(shè)，利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等新型技術(shù)與其普惠金融業(yè)務(wù)相結(jié)合，使其經(jīng)營業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)獲取更加信息化；建設(shè)智能風(fēng)險控制系統(tǒng)，提升風(fēng)險管理水平，將授信策略由擔(dān)保驅(qū)動模式轉(zhuǎn)化為信用驅(qū)動模式，依據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營狀況的“軟信息”等多維度信息進行金融資源配置。第四，構(gòu)建互聯(lián)互通的多部門信息共享平臺，打破數(shù)字鴻溝。在數(shù)字經(jīng)濟時代，大數(shù)據(jù)技術(shù)收集的中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營信息與居民消費信息都將成為商業(yè)銀行及其他部門優(yōu)化決策的依據(jù)，數(shù)據(jù)作為信息載體已成為金融機構(gòu)的重要生產(chǎn)要素。而信息資源具有非排他性與非競用性特征，因此，要充分發(fā)揮信息資源的規(guī)模效應(yīng)、范圍效應(yīng)，在保護好企業(yè)經(jīng)營信息和居民隱私的前提下，去除信息邊界，促進信息資源在金融機構(gòu)內(nèi)流通、共享與整合，更好地促進數(shù)字普惠金融的發(fā)展。

本文考察數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)投資效率的影響及影響機制，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究內(nèi)容，為提升中小企業(yè)投資效率、促進金融資源向中小企業(yè)傾斜提供新的經(jīng)驗證據(jù)，對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、優(yōu)化社會投資結(jié)構(gòu)具有借鑒意義。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于零壹智庫《中國普惠小微金融發(fā)展報告(2020)》。

②本文選擇的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)收集的時間總跨度為1998—2015年；北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)時間跨度為2011—2020年，進行匹配后剩余2011—2015年的數(shù)據(jù)?？紤]到數(shù)據(jù)的實時性與完整度，本文曾考慮過利用2011—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)匹配2011—2020年北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)加以研究。但A股上市公司一般規(guī)模較大，其規(guī)模遠(yuǎn)超過所有企業(yè)的平均水平，即使中小企業(yè)板也不例外。另外，總體來看，上市公司的經(jīng)營能力和融資能力也要優(yōu)于同等規(guī)模的非上市公司。因此，以上市公司作為樣本，考察融資約束作為中介變量對中小企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的樣本選取偏差。綜合權(quán)衡考慮，本研究最終決定采用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，極大地擴充了樣本數(shù)量，更具有代表性。

③SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age；其中size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，age為企業(yè)的年齡；SA指數(shù)為負(fù)且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。

④對于低融資約束的企業(yè)，定義為其t年SA指數(shù)大于t年SA指數(shù)75%分位數(shù)的觀測值，F(xiàn)CD取值為0；對于融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)則定義為其t年SA指數(shù)小于t年SA指數(shù)75%分位數(shù)的觀測值，F(xiàn)CD取值為1。

⑤數(shù)據(jù)來源于《中國各省份市場化指數(shù)報告(2018)》。