日本20世紀70年代滯脹的歷史經驗教訓

文/許坤 姚一旻 編輯/孫艷芳

在第二次石油危機中，日本通過清晰的貨幣政策立場穩定通脹預期，較早的產業結構轉型緩解外部能源價格上漲對國內經濟的壓力，較成功地應對了供給沖擊，成為發達經濟體中令人矚目的“優等生”。

日本是20世紀70年代全球滯脹的重要組成部分。與美國不同的是，當時日本并不是成熟市場經濟體，而是轉型經濟體，正處于國內潛在經濟增速下臺階和市場化轉型的關鍵期。本文分析日本應對兩次石油危機的歷史并將其與后續“泡沫經濟”相聯系，總結日本經驗的獨特之處。

第一次石油危機沖擊下日本經濟陷入滯脹

1973年中東戰爭爆發后，石油輸出國組織（OPEC）宣布對以色列以及支持以色列的國家（日本、美國等）實施石油禁運，造成油價上漲，引發了第一次石油危機。石油價格暴漲導致日本于1974年陷入滯脹困境。

第一次石油危機時期日本滯脹問題較英美等發達經濟體更加嚴重。一方面是通脹更嚴重，在OPEC石油禁運后，日本居民消費價格指數（CPI）增速在1974年飆升至23.2%，較1972年上升18.4個百分點，社會上出現“衛生紙恐慌（Toilet Paper Panic）”等商品搶購風波；而同時間段美國、英國和經濟合作與發展組織（OECD）成員國的CPI增速分別上升7.8、9.0和8.9個百分點。另一方面是經濟衰退程度更深，日本國內生產總值（GDP）在1974年負增長1.2%，增速較1973年大幅回落9.3個百分點，而同時間段美國、英國和OECD國家的GDP增速較上年分別下降6.2、9.0和5.2個百分點。

日本高通脹由國內寬松的財政貨幣政策和外部供給沖擊共同導致。在第一次石油危機爆發前，日本為應對“尼克松沖擊”（1971年8月美國時任總統尼克松宣布關閉美元兌換黃金窗口、臨時凍結物價和工資、進口商品征收10%附加費等政策，導致日元兌美元匯率大幅升值，并引發日本出口萎縮和經濟增速大幅下滑）實施擴張性經濟政策，導致通脹升至較高水平。1971年日本央行降息4次，貼現率于1972年6月降至1947年以來的最低水平4.25%。同時日本政府打破二戰以來的財政平衡理念，1972年長期建設公債發行規模達到1971年的近3倍；1973年7月主張大規模基礎設施建設的田中角榮就任日本首相，進一步刺激了土地投資和建設熱潮。在第一次石油危機爆發前的1973年9月，日本CPI和PPI同比增速已達到14.3%和18.5%的較高水平。石油危機的爆發直接導致日本進口能源價格飆升，推動CPI和PPI同比增速在1974年10月進一步升至25%和24%以上。

嚴格緊縮的經濟政策在有效控制通脹的同時導致短暫經濟衰退。貨幣政策方面，為控制持續加速的通貨膨脹，日本央行在1973年初通脹開始加速時即逐步加息，同年8月貼現率已超過“尼克松沖擊”前水平。在石油危機導致CPI同比增速在1973年末突破20%后，日本央行一次性大幅加息2個百分點，并通過窗口指導要求商業銀行限制信貸。財政政策方面，作為時任首相田中角榮黨內競選對手的福田赳夫在1973年11月出任大藏大臣后，隨即縮減財政支出；1973年下半年新增長期建設公債較上半年腰斬，1974年新增長期建設公債規模僅為1972年的86%。嚴格緊縮的經濟政策導致日本在1974年遭遇二戰后首次經濟衰退，但同時也有效控制了通脹，CPI同比增速于1974年11月開始逐步回落。隨著通脹風險緩解，緊縮的經濟政策自1975年中期開始逐步放松，滯脹問題逐漸解決，1978年11月第二次石油危機爆發前CPI增速已下降至3.6%。

成功應對第二次石油危機并避免再次滯脹

1978年伊朗國內政局動蕩以及1980年爆發的“兩伊戰爭”（伊拉克與伊朗戰爭）導致國際原油供給再次受到沖擊，出現第二次石油危機。期間美國等發達經濟體經歷了遠比第一次石油危機時期更嚴重的滯脹問題，而日本則較為成功地應對了供給沖擊，成為發達經濟體中令人矚目的“優等生”。

日本在第二次石油危機時期保持宏觀經濟平穩運行。通脹方面，日本物價上漲程度相對更低。日本CPI增速在第二次石油危機時期最高上升至7.8%（1980年），較石油危機前（1978年）提高3.6個百分點；同時間段美國、英國、OECD國家的CPI增速漲幅則明顯更高，分別上升5.9、9.7和5.0個百分點。經濟增長方面，日本GDP增速在第二次石油危機時期最低為2.8%（1980年），較1979年下降2.6個百分點；同時間段美國、英國、OECD國家則分別下滑3.4、5.8和2.8個百分點，其中美國和英國在1980年陷入經濟衰退。

清晰的貨幣政策立場穩定了通脹預期，是日本對通脹控制更有效的關鍵。在第二次石油危機爆發后，日本PPI增速在進口能源價格指數大幅攀升的推動下快速回升。為阻斷上游價格上漲演變為全局性價格上漲和避免“工資-物價”螺旋誘發的通脹預期，日本貨幣政策迅速收緊。一是于1979年4月開始連續5次加息，貼現率在1980年3月觸及9%的二戰后最高水平。二是日本央行通過窗口指導要求商業銀行控制對實體部門的信貸供給，國內銀行信貸余額增速由1978年末的10.3%大幅下降至1980年第三季度末的6.1%。此外，日本政府還大幅收緊財政政策配合抑制通脹，1979年新增長期建設公債規模降至1977年的水平，較1978年大幅下降22.3%。果斷而迅速緊縮政策穩定了通脹預期，使通脹壓力僅限定為能源部門的“相對價格”提高，而非“整體價格”上漲，使通脹更容易治理；隨著通脹在1981年迅速降溫，日本央行逐步下調貼現率，通脹對經濟增長的負面影響被限制在相對較低水平。相對而言，美國在20世紀70年代初期主要以價格管制措施穩定物價，貨幣政策則偏離穩定物價的目標并將更大權重放在刺激經濟目標，具有明顯的政治色彩。此后貨幣政策的多次搖擺不定動搖了通脹預期，大幅提高了之后控制通脹的難度。

產業結構轉型緩解了外部能源價格上漲對國內經濟的壓力。日本在第一次石油危機時期出臺了《石油供需優化法》《國家民生穩定緊急措施法》等一系列推進能源消費轉型的法律，日本企業也通過技術研發降低能耗，這些舉措的中長期意義在第二次石油危機時期得到了充分顯現。以日本豐田汽車為例，其在1973年至1978年間通過開發新材料和新技術降低汽車能耗水平，在第二次石油危機時不但緩解了日本對石油的依賴，也獲得了全球消費者青睞，帶動日本經濟增長。豐田汽車1980年出口量首次超過100萬輛，尤其是在石油危機導致美國乘用車市場需求大幅萎縮16%的情況下，日本汽車1980年在美銷量逆勢增長9%，在美國乘用車市場份額擴大至21.3%。

從滯脹風險到“泡沫經濟”

日本在較為成功地應對了第二次石油危機時期的滯脹風險之后，很快就在20世紀80年代經歷了“泡沫經濟”及其破裂后的長期經濟低迷和金融危機，從宏觀經濟穩定的“優等生”變為“劣等生”，“泡沫經濟”也成為日本經濟史上最慘痛的歷史記憶。歷史研究不宜將某一段歷史與其前后時期割裂開進行單獨分析，將滯脹時期放在連貫的歷史脈絡中可以更清晰地發現其中規律。

日本“泡沫經濟”的特點是房地產和股票價格大幅波動對宏觀經濟穩定造成嚴重損害。1985年9月“廣場協議”簽署后，日本持續寬松的貨幣政策引發資產價格飆升。東京和大阪地區的土地均價分別在1987年和1989年創造了歷史最高漲幅（65.3%和53.9%）。日本上市公司股票市值與GDP之比在1989年達到139%，較1984年提高85個百分點。此后貨幣政策收緊刺破資產泡沫，資產價格暴跌導致企業、家庭和金融機構資產負債表均嚴重受損，經濟陷入長期低增長和低通脹困境，即“大衰退（great recession）”。

滯脹和“泡沫經濟”之間存在內在關聯。“泡沫經濟”的形成原因包括市場預期過度樂觀、貨幣政策失誤、匯率大幅波動等復雜因素，其中部分可以追溯到滯脹時期，或帶有滯脹時期形成的“慣性”。一方面，包括日本央行在內的日本各界在總結滯脹時期經驗教訓時特別強調貨幣政策要著力穩定物價，而“泡沫經濟”時期總體穩定的通脹水平成為制約日本央行及時緊縮貨幣政策的重要掣肘，過于寬松的貨幣政策導致資產泡沫不斷積累。另一方面，日本在二戰后為迅速完成經濟重建和追趕，形成了包括主銀行制度、終身雇傭制在內的政府干預色彩濃重的經濟體制，該體制在20世紀70年代已顯現出較大弊病，需要進行市場化改革。但此時的滯脹風險促使日本政府將主要精力用于平抑宏觀經濟波動，而非長期結構性改革，造成了經濟效率降低（根據Hayashi and Prescott[2003]的計算，日本經濟效率在20世紀70年代以后就出現長期下降趨勢，1973至1983年間日本全要素生產率TFP年均增速僅為0.8%，遠低于此前10年的6.5%）、內需不足、過度信貸等一系列結構問題，為“泡沫經濟”的出現埋下隱患。

對宏觀經濟管理的啟示

貨幣政策應該將穩定物價作為首要任務。中央銀行經常面臨促進經濟增長、穩定就業、國際收支平衡和穩定物價等多種任務并存的復雜局面，在決策時經常承擔來自各方面的壓力。物價作為市場機制發揮資源配置作用的核心，必須要保持總體穩定，才能便于市場主體基于穩定的通脹預期識別相對價格變動并做出有效率的決策。因此，從體制機制、管理理念等方面保證貨幣政策將穩定物價作為首要任務是全球滯脹發生后各主要國家央行的主流發展趨勢。

穩定物價的內涵需要更加全面、深刻的認識。穩定物價并不是機械性地緊盯當前通脹數據，而是要穩定中長期物價水平。由于金融穩定會對包括物價穩定在內的實體經濟目標產生深遠影響，所以中央銀行還需要高度重視金融穩定。1998年4月日本實施新修訂的《日本銀行法》，該法劃時代的意義就是綜合了滯脹和“泡沫經濟”時期的經驗教訓，要求日本央行在實施貨幣政策時要著眼中長期，發揮穩定金融體系的作用（白川方明，2021）。

在穩定宏觀經濟的同時不能忽視結構性改革。財政和貨幣政策雖然具有完善基礎設施和穩定通脹預期等中長期效應，但總體上屬于穩定宏觀經濟波動的短期調控政策，不能替代結構性改革的中長期作用。結構性改革是影響經濟增長趨勢的關鍵，也是決定經濟韌性的基礎，積極推進結構性改革可以緩解宏觀調控政策的壓力。