PPP項目資產證券化風險管控研究文獻綜述

文/潘賽怡（杭州電子科技大學）

一、關于PPP項目資產證券化的研究

在對PPP模式的融資方式進行探討時，王遠勝（2016）描述這一事實，2014年，政府開始把視角轉到PPP項目由于經濟新常態化之后，政府財政收入增長放緩，地方政府關于公共服務設施建設在那之前十分依賴政府融資平臺，這導致系統性風險頻繁出現。但是，當時地方政府的融資有兩個渠道：申請銀行貸款、發行項目債。由于特許經營權類PPP年限很長，通常都有20～30年，帶來許多不確定性風險，可是傳統銀行貸款（期限較短）和項目債（杠桿率高導致融資成本增加）都有自身的局限性，很難滿足大容量融資需求。所以，想要讓PPP項目的成功率有較大改善，仍需借鑒創新債權融資方式，吸取成功經驗，突破困難瓶頸。金融危機導致項目擔保融資市場驟然失色，而項目整體營業證券化卻迅速發展。項目整體營業證券化不僅包含項目擔保融資，也能夠使項目收益證券化，這個新的融資方式對項目公司經營行為具有較好約束，就我國當前情況，還可以促進政府誠信履約。

由于需要解決PPP項目的融資問題，Jorden and Yarett（2016）認為PPP-ABS設計了一種結構化交易方案，一般而言降低了融資成本，規避了部分風險，改善了資產與負債之間的結構，使得項目資信水平得到合理提升，并產生了規模經濟效應。

二、關于PPP項目資產證券化的風險影響因素研究

當前，學者認為PPP-ABS的主要風險在于底層資產風險與交易結構風險。賀琪（2020）總結了目前我國資產證券化領域當中存在的許多問題，包括：投資者對該ABS的信用依舊靠判斷其主體的信用、所謂打包出售的基礎資產實際上還和發起人息息相關、低級的基礎資產還是能夠若無其事地進入資產池、涉及該ABS的現金流無法獨立管控。

張長全、楊紅偉和賈將賢（2010）認為對ABS進行內部信用增級的發行人，他們實際的業務和基礎資產沒有相脫離，還是處于同一風險下面，不能分散ABS相應風險，可是，一旦外部信用增級的提供者信用等級下降，也會帶來連鎖反應，政府或政府機構在法律的約束下不能為資產支持證券提供擔保，因為很難保證政府因此而承受的風險。這樣看來，我國現有擔保、保險體系還很不完善，所以我國資產證券化市場仍有巨大風險。

所以趙萬一和唐旭（2019）認為信用增級機制難以解決信息不對稱，甚至在一些難以預料的情況下，會起到相反的作用，這源于未來現金流低級的底層資產所帶來的未來現金流無法預測、預測不準確等問題。在根基已經腐爛的情況下，對該類底層資產采取各式各樣的信用增級舉措，不僅會導致管理人付出許多成本，來應對底層資產現金流自身就難以產生優質現金流的困境。更危險的是輕易將不良底層資產通過過度信用增級包裝，造成“檸檬市場”，這樣優質ABS反而受到不良影響。

三、關于PPP項目資產證券化風險評價與應對研究

（一）風險評價研究

趙輝、卜澤慧和馬勝彬（2021）把目光放于PPP項目融資風險程度，所以開始研究PPP-ABS，他們納入自己的思維，利用PPP項目及資產證券化特點，構建了風險評價體系，將風險種類分為基礎資產風險、信用增級風險、信用評級風險、發行承銷風險、法律風險、政治風險和金融風險。

（二）風險應對研究

1.基礎資產風險

孫燕芳、楊欣月和王曉月（2019）認為未來的經濟環境、經營狀況都會影響基礎資產產生的現金流量，因此，他們提出的解決措施是按照風險回避原則，盡量減少基礎資產的范圍，采用精細化管理的方式，減少風險因素。孫漢康（2020）提出PPP項目基礎資產、資產支持證券的期限錯配問題，即實際上現在ABS的時限還是很短，遠遠夠不上PPP項目的要求，但是主信托模式可以解決。投資人對周期較長的產品很難提起興趣，采用主信托模式，發行人在不同時間發行不同的PPPABS，雖然還是同一個項目，但每個時間段發行的PPP證券化產品就能夠具有不同的分層結構、期限結構和信用級別。采取這種方式，PPP-ABS還本付息的時間可以短于項目周期，對投資者而言，能夠在較短期限內還本付息，他們不需要等待太久，興趣度會提高，從而解決錯配問題。

2.信用評級風險

趙萬一和唐旭（2019）認為現金流預測信息披露是投資者最在意的，在設立底層資產池時，管理人需要預測底層資產的現金流，然而底層資產若是由一些比較特定，或是集中的主體提供，管理人會假設如果主體將來違約，會對整個底層資產未來現金流產生多大的影響，同時對該底層資產提供人運用“風險暴露”方法做一個盡職調查。

(2)加強光伏發電規劃與配套電網規劃的協調，建立簡捷高效的并網服務體系。鼓勵單位、社區和家庭使用光伏發電安裝系統，有序推進光伏電站建設。同時結合新農村建設有序推進光伏能源發展。

3.信息披露風險

朱波和劉文震（2019）提出要建立完善的信息披露程序和制度。在銀行間市場上信用評級并不能減緩發行人和投資者之間的信息不對稱程度。當資產池中每筆資產的風險狀況完全不透明時，信用評級并沒有完全把這些風險嵌入信用評級中。這樣可以使投資者建立完善的信息披露流程和制度，可以使投資者、評級機構、學者和第三方專家更容易審查和監督信用評級的質量。

洪祥駿和宮蕾（2021）得出資產證券化市場中的底層資產受到實體經濟政策的影響而產生定價變動，ABS產品債券的結構相對復雜，投資者無法直接了解底層資產的質量，只能通過底層資產的地域信息來評估風險，因此與發行人（銀行）之間的信息不對稱程度較強。而限購政策影響了市場的需求結構，ABS產品債券的底層資產質量得到有效提升。由此提出，金融監管可以探索建設與高質量發展相適應的現代金融系統，即監管機構應建立與ABS產品債券相關的信息披露規范，構建結構化金融產品信息披露的頂層設計，疏通“信息孤島”的堵點、痛點。

4.增信機制風險

黃德春、鄧晶和張長征（2018）提議實施中央—省級—地方政府三級統籌規劃，引導省市政府盡快建立政府主導的信用擔保機制，并且在政策支持和稅收優惠的引導下，引導政策性擔保機構與PPP項目公司的合作，協調二者之間的利益均衡，推動PPP項目資產證券化的良性發展。

洪祥駿和宮蕾（2021）對新發行ABS的關聯方增信方式以及底層資產風險集中度進行分樣本檢驗。研究表明，當發行主體的關聯方為差額支付承諾人、底層資產風險集中、內部增信較差時，投資者要求的風險溢價更高，證實了關聯方增信和風險隔離失效會提高ABS風險溢價的機制。要求適當限制發行主體采用關聯方增信或加強監管力度，降低主體信用風險。要培育和引導專業的第三方機構作為ABS外部增信主體等。

王劍鋒、周與琴和徐萬肖（2021）提出差額支付承諾是對投資者實際收益與預定收益差額進行補足的剛兌類條款，也是資產證券化的外部增信手段之一。盡管資管新規明確要求打破剛性兌付，但卻將資產證券化排除在外。認為要拓展差額支付承諾提供機構的范圍，目前資產證券化的差額支付承諾人主要為原始權益人、原始權益人股東或其關聯方，監督作用不足，增信效果較差，因此建議推動銀行或大型金融機構搭建專業的增信機構，這能為資產證券化提供更有效的差額支付承諾。鮑新中和陳柏彤（2021）提出的增信體系設計中的第五層，由國有企業作為差額支付承諾人，若基礎資產產生的現金流不足以支付優先級證券應付利息和本金之和時，由國有企業差額支付承諾人補足差額部分，并提供流動性支持。以國有企業作為次級證券投資者和差額支付承諾人也體現了中國情境下知識產權證券化的中國特色，在當前背景下發揮著重要作用。

四、關于PPP-ABS與REITs的關系研究

中國基礎設施資產證券化在持續演進，星焱（2021）認為2005年以來，中國基礎設施資產證券化產品穩步創新，PPP項目ABS、PPP項目收費權ABN等產品體系日趨豐富。2020年以來，中國證監會和滬深證券交易所先后發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引（試行）》）及相關配套制度規則，為新型城鎮化投融資機制創新拓寬路徑。2016年以來，發展改革委、證監會等部委陸續批準試點推出PPP項目資產證券化、基礎設施“類REITs”等產品工具，但是，受制于估值定價有效性和供需平衡性等問題，相關產品的市場效果較為有限。同時，PPPABS等產品一直存在項目周期、產品期限和投資期限不匹配，基礎資產標準化難度大，部分項目透明度低等問題。

基礎設施PPP項目有很多優質的底層資產，符合REITs投資范圍，相關學者開展了相應的研究。杜程和黃復興（2020）認為推出的標準化REITs試點，只把重點放在了不動產方面的基礎設施領域，而沒有把商業地產和住宅類不動產這些投資者們更感興趣的東西納入試點范圍，而且只是多引入了“公募基金”的形式，擴大了投資者的范圍，沒有改變原有“ABS”模式，相當于繼續采用“類REITs”的交易結構。基于國內資本市場和房地產市場現階段發展的特點，在未來很長時間，會存在標準化REITs和類REITs并存局面。雖然沒有帶來創新式的改變，公募REITs至少讓個人投資者有機會去參與原本觸及不到的投資項目，擴大了可投資范圍。為了防范投資人不專業的投資行為，將底層資產牢牢限制也是為了該市場能在初誕生時，較為穩定的發展，而非產生許多慘劇。

五、文獻述評

通過對國內外文獻進行梳理后可以發現，為了促進新型城鎮化發展，加強基礎設施建設，同時控制政府融資平臺的系統性風險，國家采用了PPP模式進行項目融資。但是由于PPP項目建設周期較長，為了方便資本退出，盤活存量資產，改善資產負債結構，提出了將其進行資產證券化，由此誕生了PPP項目資產證券化。

可是，通過一系列實踐，發現PPP-ABS有許多風險存在，具體體現在其底層資產與交易結構設計上，相關學者為此構建了風險評價體系來分析研究PPP項目資產證券化的對應風險。而又有許多的學者通過對不同風險點進行探究后，提出了相應的解決措施。

但是，PPP-ABS盤活基礎設施存量資產的效果不是很好，大約只占PPP項目的1%，且在運行中存在許多風險，一些學者認為公募REITs會成為盤活基建存量資產、完善市場化退出的政策延續，并且其產品設計是在現有ABS基礎上的增量創新，改善了流動性風險等問題，因此REIT可能會倒逼PPP項目資產證券化的改進。

相關鏈接

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backed Securities，ABS）的過程。

它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。資產證券化僅指狹義的資產證券化。

PPP，又稱PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。