基金投資需“事前避險”

《法人》特約撰稿 李亞

近年來，基金爆雷現象頻現，極大損害了基金投資人的安全感，影響了基金行業的健康發展。目前，業界研究大多集中于事后救濟，強調為基金投資人維權。事實上，事前避險更為重要。本文以合伙制私募股權投資基金為例，從業務特征入手，深度分析基金爆雷的成因，從實務角度對基金行業的信息差、信息不對稱下的代理人風險等問題進行論證，并針對性地從實踐角度提出風險防范思路、措施。

基金爆雷成因

基金爆雷是市場對基金出現巨額虧損的形象說法。從經濟角度講，爆雷不僅是基金投資人無法實現投資預期，而且是無法收回投資本金；從涉眾角度講，基金爆雷后果會及于所有而非個別基金投資人；從心理角度講，基金爆雷具有突然性，且心理感受與最初投資預期完全相反。基金爆雷的表面成因很多，可從行為主體角度簡單分為基金管理人所致、標的公司所致、不可抗力所致。

基金管理人所致爆雷，是指基金因基金管理人行為失誤或違法違規而爆雷，比如：基金管理人以基金之名，行欺詐之實；基金管理人擅自挪用基金資產且無法追回；基金管理人混同運作不同基金的資產，導致效益好的基金被效益差或爆雷的基金拖累。基金管理人所致爆雷通常發生在基金層面，后果會直接傳導給基金投資人。

標的公司所致爆雷，是指基金因標的公司爆雷而爆雷。實踐中，標的公司爆雷大多系因公司經營管理出現重大問題所致，如：公司大額資產被違法違規挪用，且無法追回；公司需承擔大額債務或虧損，且無法彌補或承擔。基于利益傳導效應，標的公司爆雷必然會傳遞至基金，致使基金爆雷。

不可抗力所致爆雷，是指基金因發生不可抗力事件而爆雷，如標的公司因被制裁而失去主要市場或因地震而失去生產經營場所，或者基金因制裁而被凍結資金。與前兩種情形不同，不可抗力事件所致爆雷，可能會發生在基金層面或標的公司層面，但通常無法歸因于基金業務鏈條上的任何一方或多方，無法人為地預見、避免、控制或解決。

信息差是爆雷深層邏輯

導致基金爆雷的根本是基金運營管理過程中產生的信息差，主要包括基金層面的信息差和標的公司層面的信息差兩類。基金層面的信息差主要存在于基金投資人與基金管理人之間，始于基金組建之時，貫穿于基金存續期間，且在基金組建完成前后亦有差異。

在基金組建完成前，基金管理人的主要驅動是完成基金組建，取得基金投資人投資，并與基金投資人商定管理報酬，因此向基金投資人呈現的主要是投資“錢景”，包括其業績“錢景”和標的公司“錢景”，而非潛在投資風險，盡管潛在風險及防范措施也是基金投資人需要了解的信息。事實上，基金管理人此時呈現的“錢景”信息并不全面，因為此時基金管理人通常不會自費聘請律師、會計師等第三方對標的公司進行全面盡職調查，因此標的公司的信息多系由其員工自行準備。如基金投資人因此看重標的公司并進行投資，即可能因為決策依據偏差而作出錯誤決定。在基金是專項基金時，尤其如此。

在基金組建完成后，基金管理人的主要驅動會轉為篩選優質標的公司，以期實現基金投資收益，但前述信息差此時未必會得到彌補。相反，此時還會產生另一種信息差，因為作為基金的運營管理者，基金管理人此時僅需向基金投資人提供基金財務會計報告等法定和約定信息，而無需事無巨細地向基金投資人匯報。可見，基金層面的信息差，是基金業務屬性的產物，無法根除，只能縮小。

需要特別指出的是，由于基金管理人的經營管理行為需依賴其管理團隊做出，而管理團隊的利益訴求有別于基金管理人，因此二者之間存在信息不對稱下的代理人風險。此外，管理團隊與基金管理人之間的信息差，還會進一步拉大基金管理人與投資人之間的信息差。

標的公司層面的信息差，可理解為在標的公司層面發生的基金與標的公司之間以及兩方管理團隊之間的信息差。

在基金投資標的公司前，基金管理人通常可通過法律、財會等方面的盡職調查，提升對標的公司及其參與方的了解，并借以縮小其間信息差，但畢竟無法達到標的公司經營管理者那樣的了解程度，因此這種信息差無法消除。

在基金投資標的公司后，由于投資人并不負責標的公司的運營管理，而只能通過行使股東知情權來獲取標的公司信息，且所獲信息范圍和程度有限，因此其間信息差會始終存在。

投資的風險防范

市場上的投資風險防范做法包括盡職調查、簽署書面基金協議等。但基金投資人面臨的投資風險是業務上的系統性風險，考慮到基金的業務特征和爆雷成因，風險防范措施應基于基金業務的鏈條特征和傳導效應，通過縮小信息差的方式來系統性解決。

決定投資前，是基金投資人了解基金管理人和基金的重要時間窗口，也是縮小其間信息差的關鍵環節。在此階段，基金投資人可通過盡職調查及訪談等形式，盡量全面掌握交易主體、運營管理、安全保障等方面的信息，并據此進行評估和判斷。包括明確基金管理人、明確擬投基金、了解基金擬投標的公司、對標的公司投資及投資安全、基金運營及資產安全。

此外，在作出投資決策前，基金投資人通常還會考量基金管理人的市場名聲、管理團隊激勵方式及合理性、管理團隊時間和精力分配等因素，但均需以相應核查為基礎。如基金投資人無力聘請律師和會計師等第三方協助核查，可參考母基金等大型基金投資人的核查成果，或可通過檢索公開網絡或有關國家機關官網等方式自行核查。

上述工作可以幫助基金投資人縮小與基金管理人之間的信息差，篩掉不宜合作的基金管理人。其后，基金投資人還需就基金合作事宜與基金管理人深入溝通，并通過簽署基金協議予以書面固化。

完成投資后，基金管理人通常不會向基金投資人提供關于標的公司的更多投資信息，因此有必要通過設置知情權條款縮小這種信息差。比如，要求基金管理人提供向標的公司投資的信息，包括標的公司名稱、投資決策、投資金額、投資時間、預計退出時間；標的公司的財務報表，至少是標的公司向基金提供的年度財務報表，并將這些內容明確寫入基金協議，以更好明確基金投資人的知情權，并使基金管理人更好履行信息披露義務。

需要指出的是，此階段形成的基金協議，既是基金投資人和基金管理人之間權利、義務和責任關系的載體，也是基金投資人未來行使權利及承擔義務的依據，作用極為重要，必要時可請第三方專業機構支持。

完成投資后，基金交由基金管理人而非基金投資人運營管理，基金投資人只能通過行使知情權來了解基金運營管理狀況，并在基金運營管理出現問題時進行維權活動，而且維權的范圍和方式將在很大程度上取決于此前階段的努力。從防范投資風險角度而言，基金投資人更應注重此前階段的工作。

在現有法律架構下，基金投資人的知情權主要是獲取財務會計報告以及查閱財務會計賬簿。而如何及于其他財務資料則規定相對模糊，因此基金投資人的知情權范圍和行權方式更多需依賴于其與基金管理人的溝通和約定，而非法律規定。

與一般合伙企業不同，基金作為集合資金投資工具，業務鏈條長，參與方眾多，且大額支付較多，因此可考慮適當修正合伙企業法中的相關知情權條款，擴大基金投資人的知情權范圍，納入關于向標的公司投資的信息，比如投資時間、金額、決策及預期退出金額和時間等，以減少知情權爭議，提振基金投資人投資信心，促進基金行業更快更健康發展。