三元悖論分析和國內經濟活動引導下中國的做法

趙嶼若

（吉林財經大學，吉林 長春 130117）

一、三元悖論理論分析

1.總述

1997年索羅斯選定資本自由流動的泰國而做空泰銖，這導致了泰銖發生嚴重的貶值。泰國政府為了維持貨幣的穩定性不得不用僅存的外匯儲備購進人們拋售的泰銖。但是，持續的逆差使泰國無力回天，最終宣布放棄固定匯率制度而采用浮動匯率制度即匯率制度完全由市場決定。此決策再次讓泰銖暴跌，金融危機席卷泰國，而這場危機也逐漸波及東南亞、日本、韓國等國家及地區。

在亞洲金融危機之后，克魯格曼以蒙代爾-弗萊明模型為基礎提出了三元悖論，也被稱為“不可能三角”。該理論認為國家金融市場完全開放，資本自由流動與貨幣政策獨立和匯率穩定三個目標不可能同時實現，最多只能做到其中兩方面。這三方面可以放到三角形的三個頂點上，而對應的三條邊就是與之相對的頂點所代表做法的對立面，例如，與貨幣政策獨立性相對的即是貨幣政策非獨立性，如歐元區所使用的歐元，此時歐元區內的各種貨幣與歐元之間存在著固定的匯率制度。

2.“三元”分述

（1）資本自由流動

從國際視角出發，資本自由流動是指一切經濟貿易往來政府不會參與、完全放權給企業與公司。長期的資本流動有國際中長期貸款、FDI等，短期的則包括短期證券投資，而銀行間的同業拆借可以說是時間最短的資本流動形式，但是它可能不屬于國際范圍內。布雷頓森林體系下資本的嚴格管制與雙掛鉤機制都導致了美元在海外的沉淀速度加快，而最終體系的瓦解也顯示出資本流動的重要性。隨著全球經濟的重建，資本流動得以再次加強，資本的自由流動也逐漸成為歷史發展的必然趨勢；同時全球化趨勢不斷加強，國際間的資本流動更加頻繁，雖然在新冠疫情的影響下有顯著的放緩趨勢，但是各國也在竭力降低新冠疫情對本國經濟的影響，資本的自由流動仍在穩步進行。

資本的自由流動也存在一定的威脅。以在亞洲金融危機中經受磨難的泰國為例，1992年泰國改變了對資本市場的管制策略，使資金流動暢通，而頻繁的資金流動會對國家的實體經濟和國際收支平衡產生較大程度的影響（曹中華等，2014），使國家的外匯儲備面臨無法支撐貨幣貶值的危險，泰國的崩潰便是因為最后沒有充足的外匯儲備以保持泰銖的匯率穩定。同時索羅斯在泰國的投機行為造成的泰國金融市場的惡性波動也通過資本的自由流動而傳至其他國家，這也是資本自由流動的弊端之一。

（2）貨幣政策獨立性

貨幣政策獨立性是指一國貨幣政策減少外部干擾的難易程度（謝媛媛，2017），即政府是否干涉本國央行制訂貨幣政策，同時國際環境是否會影響貨幣政策制定過程。對內獨立代表著本國央行有自己獨立的組織結構、人才管理標準、政策制定章程等，對外獨立代表本國制定貨幣政策時受到多大程度的國際金融環境的影響。

隨著物流運輸業的發展，各國貿易往來逐漸頻繁，資本自由流動加快，這些都導致各國貨幣政策的相關程度更深，前文提到的歐元，就是在發展過程中形成的區域性貨幣聯盟，這加強了聯盟總體的實力，聯盟中的國家可以共同面對威脅。比如近兩年為了控制新冠疫情導致的歐元通脹問題，歐洲推出“緊急抗疫購債計劃”。

其實，在全球化發展的今天，沒有一個國家是完全獨立發展的，各國都或多或少地借助外國的力量來鞏固自己的地位，比如出口、進口、外包等活動，都是與外界相連的表現。所以，貨幣政策獨立性是在資本自由流動加快背景下的相對獨立。

（3）匯率穩定性

相對于其他貨幣來說，如果該貨幣價值穩定，則此時匯率具有穩定性，交易員和投資者就可以確定當前和近期內每種貨幣的外匯價值。布雷頓森林體系的美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤機制是穩定匯率的有效舉措。在此期間，強有力的約束措施增強了匯率的穩定性，形成了相對固定的機制。但是，貨幣穩定的前提是順差，而雙掛鉤機制則會導致美元在海外的沉淀加劇從而形成持續的逆差，這將不利于美元的穩定，也是布雷頓森林體系存在的最嚴重的問題。同時，第二次世界大戰后各國經濟復蘇，美國失去絕對優勢地位，此體系面臨眾多的威脅與挑戰。當布雷頓森林體系崩潰后，大部分國家便開始逐漸實行浮動匯率制度，中國也從先前的固定匯率制度改為盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。這種匯率制度意味當匯率不能自主合理調節時，政府可以對匯率進行微調，以免匯率被高估或者低估，為投機者創造機會。

對于中國來說，保持人民幣匯率在一定幅度內的波動而總體保持穩定是最好的解決匯率波動對國家金融影響問題的方法。在匯率相對穩定的情況下推進金融體制改革，逐步提升金融開放水平，適度降低貨幣政策的獨立性（王大衛等，2021），這也符合不可能三角中三個角各自的發展方向。

3.“悖論”分析

（1）固定匯率與資本自由流動條件下的貨幣政策非獨立性

固定匯率制度意味著本國利率始終等于外國利率水平。當央行增加貨幣供給時，由貨幣的供給需求曲線可知，貨幣供給曲線右移導致利率降低，此時資金便會外流，人們期待著高利率而產生的高收益。而為了維持住固定的匯率制度，央行不得不利用擁有的外匯儲備把多余的本幣買入，資本的外逃又與初始增加貨幣供給相違背。最終的影響就是央行喪失了對貨幣供給的控制，只能根據市場的實際情況來被動調整貨幣政策（包豐韞，2015）。所以，為了保持住穩定的匯率政策和資本的自由流動，貨幣政策便無法獨立。

（2）資本自由流動與貨幣政策獨立條件下的非固定匯率制度

當貨幣供給增加時本國利率下降，此時投資者期望追求更高的收益而轉向購買外國擁有高利率的債券，這就導致了對本幣的需求減少而對外幣需求增加，此時本幣會發生貶值。但是在浮動匯率制度下，允許匯率水平有一定區間的波動，在此條件下，資本可以自由流動而貨幣政策也還是較為獨立不受匯率影響的。當利率下降時，投資者便會轉向本國市場，所以促進了本國的投資活動。所以，要想保持資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就要放棄固定匯率制度而允許匯率有一定范圍內的波動。

（3）貨幣政策獨立與固定匯率制度下的資本非自由流動

此種情況的描述較為簡單，即意味著封閉經濟體的產生，資本管制代表著國內利率與國外利率沒有連帶關系，此時央行控制貨幣的發行情況，貨幣供給增加而使本國利率呈現下降趨勢。可是當今世界已經幾乎沒有資本完全封閉的國家，各國都在積極地與其他國家建立友好關系以促進本國的發展，全球化的趨勢也逐漸盛行。以中國為例，雖然中國實行此種方法，但是隨著社會的不斷進步以及管理者的改進，中國現如今也已不是完全的固定匯率制度，同時資本流動情況也有明顯的改善。

二、國內經濟活動重點分析

1.人民幣加入SDR

2008年全球金融危機后，周邊國家和地區的資本流動性收緊。他們要求使用受影響較小的人民幣進行貿易和投資結算。人民幣進入SDR貨幣籃子從這里開始并迅速推進。因為選擇SDR貨幣十分看重貨幣發行國的經濟實力，所以人民幣入籃也不是一件易事。2000年籌備階段開始，到2010年左右中國人民銀行開始向IMF申請將人民幣加入SDR貨幣籃子，最后在2015年12月1日IMF正式宣布人民幣自2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子。

這一事件是中國經濟融入全球金融體系的一個重要的里程碑，是人民幣國際化進程中的重要轉折點，增強了中國的綜合實力。而人民幣國際化速度的加快則會促使金融資本項目放開管制，這將加快資本的自由流動，為中國企業“一帶一路”倡議和“走出去”戰略的實施創造良好的前提條件（郭力君，2021）。從某方面而言貨幣的價值還是取決于國家的綜合實力，宏觀經濟的穩定發展在穩定貨幣幣值的同時，也會促進中國資本市場的利好發展。

2.雙邊互換協議

央行簽署的一系列雙邊互換協議指的是與一國或者地區貨幣當局約定在未來的一定期限、一定授信額度內，以規定的匯率相互交換各自本幣的行為（李俊峰等，2021）。2008年全球金融危機爆發后，中國貿易增長迅速減緩，進入低迷狀態。為了穩定人民幣匯率、降低交易成本，中國人民銀行采取措施，積極與一些國家或地區的中央銀行簽署雙邊本幣互換協議（劉竹青等，2021）。根據中國人民銀行的數據可知，2008年至2018年，我國先后與37個國家央行簽訂了貨幣互換協議，2016年至2918年9月近三年時間內貨幣互換總金額達到了21510億元人民幣（方磊，2020）。

分析雙邊互換協議的積極影響可知，制定雙邊互換協議不僅是為了在危機時期提供流動性（楊權等，2018），同時它可以避免美元作為投資貿易的中介貨幣；境外，央行可以使用人民幣干預外匯市場，為各國投資者使用人民幣提供了新的方法，增強了人民幣的可兌性，促進了人民幣跨境貿易結算的進程。

三、政策建議

目前我國利率和匯率并未完全市場化，金融市場還未完善，資本項目仍然受到不同程度的管制（范后生等，2019），人民幣國際化進程受到限制，國家的發展仍然會受到三元悖論較大程度的影響。同時面對新冠疫情在少數地區復發的情況，政府必須作出相應的決策減少外部環境的影響程度，推動經濟的持續發展。

1.堅持資本項目逐步開放，保持資本相對自由流動

資本項目開放是一國資本自由流動與金融全球化的重要組成部分，是一國融入世界經濟的過程中所必需的。在經常賬戶實現可兌換的前提下，隨著全球化進程的加快，國際資本流動規模增加，資本項目全面開放是必然的。2018年以來，我國致力于推進資本市場多層次、全方位發展，放松外資準入和規模限制，滬港通、深港通等一系列舉措促進了資本的自由流動。

但是分析中國具體情況可知，我國相較其他發達國家來說較為缺乏在海外投資的經驗并且一些發達國家出于對安全的考慮，會采取措施及限制政策使資本流動變得相對困難（張彬，2018）。對此，我國應制定各項制度以此緩解人民幣升值的壓力，便于我國資本得以順利流出。

2.加強跨境資本監管力度

在資本開放過程中，若金融市場不完善，資本監管力度不夠，國家則容易出現資本外逃等問題，嚴重時甚至會觸犯法律。我國自2015年出臺匯率改革政策后，境外投資資本外逃事件頻發（傅樵，2020），造成了直接的資本外流。而規模較大的資本出逃還會引起匯率下降，間接地促使當地居民預期國內資本發生貶值而將資金引向國外，形成惡性循環（吳婷婷等，2020）。所以在資本自由流動加快的環境下，對于跨境資本的監管力度也要加強。

外匯局應做好監管政策的落實工作，根據實際情況設計并運用監測預警體系，設立專用賬戶（陳立芳，2021），對重要領域的關鍵指標進行觀察與統計，注重事后監督，對境外資金流轉現狀進行全方位把控。

3.穩步進行匯率市場化改革

在金融全球化的今天，無論是采取固定匯率制度或者是浮動匯率制度都不能保證貨幣政策的完全獨立，但相比較而言，匯率的彈性越大，貨幣政策的獨立性將會越高，央行不會因為局限于固定的匯率而被迫調整貨幣供給量，而是專注于國內經濟目標的實現。所以市場化是人民幣匯率改革的大方向、大趨勢，“8·11匯改”以來人民幣匯率聯動效應的突變、質變和量變特征說明人民幣匯率市場化改革已經取得顯著進展（劉昊虹，2018）。人民幣匯率的穩定使得其他國家為了減小危險系數而增加對人民幣的需求，當使用本國貨幣進行交易時也會降低外匯風險。

政府應該有序推動人民幣匯率市場化進程、促進人民幣離岸市場的均衡發展、積極探討受疫情影響的形勢下人民幣匯率管理的有效手段，以保持人民幣匯率穩定，推動人民幣匯率市場化進程，促進人民幣國際化的均衡協調發展。