恒瑞醫藥股權激勵實施效果研究

○浙江農林大學經濟管理學院 丁镕濤 祖建新

一、引言

股權激勵最早產生于20世紀中期的美國。1952年菲澤爾公司首次提出股票期權，開創了股權激勵的先河。之后，許多大公司紛紛效仿。國內的股權激勵起步較晚，最早是萬科在1993年推出的員工持股計劃，由于缺乏相關政策的指引，以失敗告終。2005年股權分置改革拉開序幕，資本市場的結構日漸完善，與股權激勵相關的法規逐漸出臺[1]。2005年9月30日證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，意味著我國股權激勵首次擁有了規范性文件的指引，2016年7月13日《上市公司股權激勵管理辦法》新規的出臺，進一步完善了上市公司股權激勵制度。隨著股權激勵相關政策的推出和成熟，越來越多的公司加入股權激勵的行列。據wind統計，2006—2021年已有超過3000家公司推出股權激勵。

醫藥行業具有高技術、高風險、高投入、高回報等特點，并且現代生物技術日新月異，許多醫藥公司采用股權激勵去吸引人才。恒瑞醫藥是我國醫藥行業的佼佼者，致力于創新藥的研制及推廣，目前主營范圍為抗腫瘤藥、手術用藥、影像介入產品。2010年恒瑞醫藥為了降低高管的離職率，首次啟用了股權激勵。并在后續的2014年、2017年和2020年繼續實施股權激勵方案，截止目前共實行了四次股權激勵。前三次方案已順利完成，業界相對認可。第四次股權激勵受到醫藥行業市場環境和股價變動的影響，已于2021年12月9日發布了終止2020年股權激勵計劃的公告?？紤]到時效性和完整性，本文選取恒瑞醫藥第三次股權激勵方案為研究對象。恒瑞醫藥是基于什么原因開展第三次股權激勵？方案設計和實施情況如何？實施效果是否理想？本文帶著以上問題進行探討，期望對恒瑞醫藥和其他同類企業提供一些借鑒意義。

二、股權激勵實施及分析

(一)股權激勵計劃

恒瑞醫藥于2017年11月發布了第三次股權激勵計劃，具體見表1。

(二)股權激勵的目的

1.降低委托代理成本

通過股權激勵建立和完善公司的薪酬激勵機制，充分提高員工積極性，將經營者、股東和公司的利益結合在一起，減少委托代理問題，從而促進公司健康發展。

2.加速創新戰略布局

現代生物醫藥新技術、新方法日新月異，《“十三五”國家藥品安全及促進高質量發展規劃》明確提出要加快發展更好療效的創新藥以及醫療器械，因此，為了滿足創新戰略需求，恒瑞醫藥推行股權激勵，提升研發人員的創新率，推動創新藥的發展。

3.吸引和留住人才

醫藥行業屬于高新技術行業，非常依賴于人才，股權激勵作為公司股東與員工分享所有權及未來收益權的制度安排，已成為上市公司吸引與留住員工的重要機制，被越來越多的公司采納[2]。

表1 第三次股權激勵計劃

(三)股權激勵實施情況

恒瑞醫藥第三次股權激勵實施情況，截止本文完成，已全部成功解鎖。江蘇恒瑞分別于2019年1月17日、2020年1月17日、2021年1月16日發布首次授予限制性股票的三期解鎖公告，又于2020年1月18日、 2021年1月27日發布了預留股的兩期解鎖公告，具體情況見表2。

表2 第三次股權激勵解鎖數量情況

(四)恒瑞醫藥股權激勵的特點分析

1.激勵措施以限制性股票為主

恒瑞醫藥第三次股權激勵采用限制性股票的方式，增設預留股票作為預留的獎勵。主要原因如下：首先，員工獲得遠低于市價的股票，獲利性強，能夠激勵員工的積極性；其次，限制性股票分期解鎖，有利于穩定人才隊伍；最后，限制性股票能有效避免高管操縱股價。

2.激勵對象以核心管理人員為主

恒瑞醫藥第三次股權激勵的對象，核心管理人員占比達到96.98%，說明恒瑞醫藥高度重視人才。研發核心人員持股，可以提升創新的效率，加快創新藥和仿制藥的研發；生產核心人員持股，可以優化生產計劃，提升產量；銷售核心人員持股，可以優化銷售渠道，提升銷量。

3.考核指標不科學

首先，恒瑞醫藥第三次股權激勵中設置的業績解鎖條件只有凈利潤的增長率，過于單一和簡單，并沒有結合醫藥行業專有的特性，可能導致管理者的短視行為，過于注重公司的眼前利益，從而損害公司的長遠利益；其次，對于個人業績考核這一方面，僅通過分數顯示，沒有一份客觀的標準，過于主觀，可能產生領導的“一言堂”現象，缺乏一定的公平性。

三、股權激勵實施效果分析

(一)委托代理成本層面

本文對于委托代理成本的衡量，參考吳青云等[3]、任俊義和郭鵬麗[4]的做法，使用管理費用率作為替代變量，以衡量恒瑞醫藥第三次股權激勵實施期間委托代理成本的變化情況。

公司所有權和經營權的分離形成委托代理關系，由于信息不對稱的存在，會削弱股東對管理層的監督，從而形成道德風險和逆向選擇，股東因此需要花費成本把管理層的利益和所有者的利益一體化。管理費用率這個指標可以有效反映經營管理水平，數值越低，說明企業的代理成本越小。從表3可以看出，2016—2020年期間恒瑞醫藥管理費用率得到了大幅度下滑，從20.34%減少到了11.06%，其中2017—2018年下降幅度最大，表明恒瑞醫藥在第三次股權激勵期間有效降低了委托代理成本。

表3 2016—2020年恒瑞醫藥管理費用率變化表

(二)創新層面

圖1 恒瑞醫藥研發投入情況(數據來源：CSMAR數據庫)

根據圖1可知，在第三次股權激勵實施后，恒瑞醫藥加大了對研發的投入。2020年研發投入金額比2016年增長了4倍之多，從11.84億元增長到了49.89億元；同時，研發投入占營業收入的比重也持續上升，從10.68%上升到了17.99%，從一定程度上說明了此次股權激勵對研發投入具有一定的正向作用，提高了公司的研發創新。

(三)財務效果層面

1.盈利能力分析

表4 2016—2020年恒瑞醫藥盈利能力指標

根據表4可知，在2017—2019年期間，醫藥行業的行業總資產凈利率和營業凈利率都大幅度下滑。主要原因是2018年通過了《國家組織藥品集中采購試點方案》，我國首次從國家層面組織開展藥品試點集中聯合采購，拉開了我國醫藥行業整合的序幕，壓縮了醫藥行業的凈利潤。從表4可以看出，2018年是醫藥行業總資產凈利率和營業凈利率下滑最嚴重的一年，行業總資產凈利率從7.2%降到5.34%，行業營業凈利率從14.38%減少到9.91%。但是，恒瑞醫藥在這期間，總資產凈利率和營業凈利率基本沒有變化，且遠高于行業整體水平，說明了此次股權激勵對于公司穩定盈利能力，抵御外部風險有一定的積極作用。

2.償債能力分析

本文采用2016—2020年流動比率、速動比率的變化來反映恒瑞醫藥償債能力的變化。

表5 2016—2020年恒瑞醫藥償債能力指標

從表5可以看出，恒瑞醫藥2016—2020年期間的流動比率和速動比率走勢基本趨同，波動幅度不大，流動比率在7～9左右浮動，速動比率在6～8左右浮動，且都遠高于行業平均值。

3.發展能力分析

表6 2016—2020年恒瑞醫藥發展能力指標

發展能力是用來預測企業未來生產經營潛力和趨勢的。從表6可以看出，醫藥行業的凈利率增長率和所有者權益增長率波動幅度是較大的，在2017—2018年期間，行業凈利潤增長率和所有者權益增長率劇烈下滑，行業所有者權益增長率從14.54%降到6.56%，行業凈利潤增長率更是進入負增長時期，從24.83%減少到-17.89%。2019—2020年醫藥行業發展能力得到大幅度的回升，行業凈利潤增長率從-4.33%上升到39.08%，行業所有者權益增長率從5.59%上升到15.9%。相較于行業，恒瑞醫藥凈利潤增長率和所有者權益增長率則較為穩定，2016—2020年凈利率增長率維持在18%以上，所有者權益增長率維持在23%以上。由此說明，恒瑞醫藥第三次股權激勵一定程度上穩定了公司的發展。

(四)市場反應層面

1.確定事件日、窗口期

事件日是指特定事件首次公布的時間，汪小華[5]選取昆明醫藥公司股權激勵公告日為事件日，以事件研究方法考察公告對市場的影響。葉小杰和呂少華[6]亦運用事件研究的方法分析CRO公司在股權激勵草案公告日的短期市場效應。借鑒這些學者的研究，本文選取恒瑞醫藥第三次激勵計劃草案的披露日期作為事件日，即2017年11月1日，記為T=0，然后將其前后20個交易日作為事件的窗口期。

2.正常收益率的確定

根據修正的CAPM模型：Rit=α+βRmt，其中α和β為回歸參數，Rit為公司股票實際日收益率，Rmt為市場指數實際日收益率。本文選取事件日發生前153日到前21日作為估計期，記為[-153，-21]，同時選取恒瑞醫藥的收盤價以及上證醫藥衛生行業指數(000037)來計算股票收益率和市場收益率，利用Excel做回歸分析得到個股估計值α和β，從而計算出窗口期股票的正常收益率。Excel回歸分析結果如表7所示。

表7 Excel回歸分析結果表

3.AR與CAR的計算

ARt=實際收益率-正常收益率

圖2 恒瑞醫藥2017年事件窗口期CAR值與AR值變化圖(數據來源：CSMAR數據庫)

本文翻閱事件日前后30天的公告，發現除股權激勵公告外，沒有其他重大事件發生，排除其他事件造成超額收益率的可能。從圖2可以看出，事件窗口期內，恒瑞醫藥的AR值和CAR值變化趨勢是一致的。累計超額收益率在[-1，5]期間內開始逐步上升，并達到頂峰7.77%，[5，20]時間段累計超額收益率開始下降，然后趨于平穩。這表明市場對于這次股權激勵傳遞的信號是正面的，認為股權激勵能夠促使恒瑞醫藥擁有較好的發展前景。同時在利好消息被消化后，投資者情緒逐漸穩定，股價趨于正常。另外，[-20，-1]期間，累計超額收益率并沒有較大的上升，比較平穩，表明投資者并沒有提前得到信息以此來套利損害公司利益。

四、結論及建議

(一)結論

本文以醫藥龍頭企業恒瑞醫藥的第三次股權激勵為研究對象，采用案例研究、對比分析等方法，探討了股權激勵的設計方案、設計動機和實施情況；并從委托代理成本、研發創新、財務狀況、市場反應四個層面分析了其實施效果，得出以下結論：

1.醫藥業屬于高新技術行業，對于技術和人才的需求較高，恒瑞醫藥實行股權激勵的目的主要有三點：第一，通過授予股份的方式使得激勵對象和公司成為利益共同體，有效解決委托代理問題；第二，加速創新戰略布局；第三，吸引和留住人才。但是，從股權激勵草案的設計來看，其考核指標不全面，過于單一和簡單，存在著向高管輸送利益的風險。

2.恒瑞醫藥第三次股權激勵的實施對公司的代理成本、研發投入、財務狀況、市場表現均有正向的作用。從內部效果看，股權激勵使得恒瑞醫藥的管理費用率有效下降，降低了委托代理成本；股權激勵使得恒瑞醫藥的研發投入和研發投入占營業收入的比重逐年增加，提高了公司的創新能力；恒瑞醫藥盈利能力、償債能力都遠高于行業的平均水準，發展能力比較穩定，具備了抵御市場風險的能力，并沒有隨行業環境的變化而波動起伏。從外部效果看，市場對于這次股權激勵傳遞了積極的信號，說明投資者看好這次股權激勵，可以有效提升公司的發展。綜上，該次股權激勵的實施效果是具有一定的正向作用。

(二)建議

1.合理設計股權激勵方案

恒瑞醫藥需要結合醫藥行業自身特點去設計激勵方案。第一，操作方式上，可以選擇分次授予分次解鎖的滾動式限制性股票，同時采用雙重考核機制，不僅僅是解鎖時需要滿足業績條件，在每個授予期也需要滿足業績條件，從而使得方案更加科學，增強激勵效果；第二，設置多重業績考核指標，恒瑞醫藥第三次股權激勵公司業績指標僅關注了凈利潤的增長率，過于簡單，且忽視了醫藥行業的特點，極易造成管理層為追求短期利益而放棄長遠追求。恒瑞醫藥要結合行業的特點去設計指標，同時要加入公司未來成長性的指標，如研發投入、專利申請等；第三，個人業績指標需要更加客觀和差異化。個人業績指標通過分數來考察，過于主觀，應當跟公司業績指標一樣，有一份相對客觀的標準，同時對不同部門的個人指標應當結合部門的特點，進行差異化考核。

2.完善公司的內部治理結構

股權激勵要達到理想的激勵效果，需要公司內部治理結構的保駕護航。恒瑞醫藥需要加強獨立董事和獨立監事制度建設、強化薪酬委員會的功能和獨立性，以此強化對管理層的監督，防止高管自謀福利的發生。