地方國企債券違約成因及防范對策

趙雨露

摘? ?要：自2015年保定天威打破國企債券剛性兌付以來，地方國企債券違約事件頻發(fā)。雖然該現(xiàn)象是規(guī)范債券市場的必經(jīng)之路，但仍應(yīng)該思考防范對策以減少相關(guān)損失。基于此，通過分析外部宏觀經(jīng)濟、財政壓力、信用評級等因素，以及內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理、盈利能力、負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，探討近幾年地方國企債券違約高發(fā)的成因，并從企業(yè)、地方國資委、評級機構(gòu)、投資者四個層面有針對性地提出防范對策，以期促進我國債券市場長期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券違約；公司治理；地方國企

中圖分類號：F27? ? 文獻標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）35-0086-03

引言

2015年4月，“11天威MTN2”因未按時兌付利息構(gòu)成實質(zhì)違約，從此打破國有企業(yè)債券剛性兌付“信仰”，國有企業(yè)債券違約事件開始頻發(fā)，其中當(dāng)屬地方國有企業(yè)（以下簡稱“地方國企”）的最多。如表1所示，2015—2021年，地方國企債券違約只數(shù)從1只大幅上升至49只，逾期本金和利息合計由不足1億元猛增至549.05億元。其中，2016年出現(xiàn)第一次小高潮，主要是因為當(dāng)年我國宏觀經(jīng)濟增速下滑且開始進行供給側(cè)改革，產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)分化。2017—2018年，經(jīng)濟回暖，違約率有所下降。2019年小幅上升。而2020—2021年則出現(xiàn)了第二次違約潮，且規(guī)模遠(yuǎn)超第一次，其中不乏一些高評級地方國企。這些地方國企之所以出現(xiàn)違約情況，除了外部環(huán)境不佳外，最主要的原因是其自身經(jīng)營能力較弱。

針對2020—2021年的違約潮，資本市場并沒有表現(xiàn)出恐慌情緒。因為各方已達(dá)成共識，即目前中國不會出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約潮[1]。債券違約是債券市場化運作的必然結(jié)果[2]。其實早在2015年兩會期間，李克強總理就已經(jīng)表示允許發(fā)生個案性金融風(fēng)險，并按市場化原則清算，這無疑是提前為各界吃下“定心丸”。

盡管地方國企債券違約是正常現(xiàn)象，但這并不意味著各方可以任由其發(fā)生。畢竟每只債券的違約都意味著一大筆經(jīng)濟損失，并且過高的債券違約率將使得二級市場避險情緒上升[3]，不利于債市長期健康發(fā)展。基于此，本文擬在分析造成地方國企債券違約的外因與內(nèi)因基礎(chǔ)上，分別從企業(yè)、地方國資委、信用評級機構(gòu)、投資者四個層面有針對性地提出防范對策，以期對我國債市健康發(fā)展有所貢獻。

一、地方國企債券違約成因

（一）外因

1.宏觀經(jīng)濟下行，產(chǎn)能過剩行業(yè)分化

2016年，我國開始進行供給側(cè)改革，主要任務(wù)是去杠桿、去產(chǎn)能等，去杠桿是防范化解金融風(fēng)險的重大舉措[4]。眾所周知，我國大量地方國企處于煤化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)，這些企業(yè)往往自主創(chuàng)新能力不強、可持續(xù)發(fā)展動力不足，尤其是部分原本激進發(fā)債、發(fā)展基礎(chǔ)不牢固的企業(yè)，很容易出現(xiàn)流動性不足的情形。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2015—2021年違約的159只地方國企債券中，有62只來自產(chǎn)能過剩行業(yè)。

此外，2018年以來中美貿(mào)易摩擦?xí)r有發(fā)生，宏觀經(jīng)濟下行壓力巨大，再加上2020年疫情突發(fā)，對全世界經(jīng)濟造成沉重打擊。雖然中國在積極的防疫政策下迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但也難免“籠罩”在全球經(jīng)濟下行的陰影下。

2.地方財政承壓，無力或不愿兜底

突發(fā)的疫情使得部分地方政府本就不強的財政能力“雪上加霜”，再疊加近年來政府積極倡導(dǎo)“按市場化原則清算”，導(dǎo)致大規(guī)模違約。一方面，違約事件頻發(fā)的企業(yè)大多位于不發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2020年末，地方國企債券余額違約率排名前五的省份分別為海南、遼寧、青海、寧夏、黑龍江。這些省份經(jīng)濟不強，政府兜底能力較弱，對違約企業(yè)“愛莫能助”。另一方面，地方政府不再愿意兜底，從2015年開始便在逐漸“放手”。國企債券違約有助于強化市場紀(jì)律，打破隱性擔(dān)保等不良潛規(guī)則，從而端正產(chǎn)品開發(fā)者和投資者的心態(tài)，因此各地政府允許本地國企債券違約。

3.信用評級虛高，市場遴選機制失靈

我國債券評級普遍存在虛高現(xiàn)象，對于地方國企債券的評級更是如此。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016—2021年地方國企債券違約前公司主體評級為A及以上的占比為33%—75%，處于畸高狀態(tài)。評級機構(gòu)在評級模型中通常會將企業(yè)得到政府支持的可能性作為重要參考因素，地方國企因為有政府的隱性擔(dān)保，所以只要經(jīng)營上過得去，基本上都能獲得高評級。從而信用評級失去參考價值，即投資者無法通過信用等級做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，市場遴選機制失靈，債券違約風(fēng)險增大。

此外，“子強母弱”的集團結(jié)構(gòu)也會導(dǎo)致信用評級虛高。這類集團的顯著特征是集團內(nèi)資產(chǎn)或收入集中于部分核心子公司，母公司經(jīng)營業(yè)績不佳且承擔(dān)了整個集團的對外融資任務(wù)，財務(wù)風(fēng)險較大。但是，當(dāng)母公司發(fā)行債券時，評級機構(gòu)通常又以合并報表而非母公司報表進行評級，從而導(dǎo)致信用評級虛高。

（二）內(nèi)因

1.戰(zhàn)略定位失敗，盲目多元化發(fā)展

地方國企之所以熱衷于多元化，有主動原因，也有被動原因。主動原因方面在于實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)在多元化前應(yīng)當(dāng)提前評估自身綜合能力，顯然違約企業(yè)在這方面做得不盡如人意，從而導(dǎo)致多元化擴張失敗，資金鏈斷裂。被動原因方面主要是出現(xiàn)政策性負(fù)擔(dān)和抑制高管代理問題。出于保障就業(yè)等目的，當(dāng)一家地方國企經(jīng)營困難時，地方政府大多都會“出手相助”，幫助方法往往是通過其控制的其他地方國企對該企業(yè)提供貸款或直接注資等，導(dǎo)致部分地方國企不得不多元化經(jīng)營。此外，根據(jù)代理理論，企業(yè)留存的現(xiàn)金越多，代理問題可能越突出。因此，企業(yè)（特別是國有企業(yè)為防止國有資產(chǎn)流失）不愿留存過多資金，而是希望對外投資。

2.內(nèi)控體系薄弱，公司治理混亂

管理層監(jiān)管無效，內(nèi)控體系薄弱。部分地方國企可能存在“一把手一言堂”的現(xiàn)象，削弱監(jiān)管、任人唯親、濫用權(quán)力，致使資源配置效率大幅下降，因而容易出現(xiàn)決策失誤，擴大財務(wù)風(fēng)險的現(xiàn)象。

高管頻繁變動，無實際控制人，公司治理混亂。地方國企由于上級任命等原因，在短時間內(nèi)頻繁更換高管，對公司正常經(jīng)營造成不利影響。雖然無實際控制人的企業(yè)比較民主，但這可能弊大于利。一是股權(quán)過于分散將降低決策速度，甚至無法形成有效決議，從而形成治理僵局；二是如果公司正處于高速發(fā)展階段，就應(yīng)當(dāng)留存部分利潤進行再投資，而股權(quán)分散的股東相較于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，可能更注重當(dāng)下利益，從而做出高比例分紅的決定，直接導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)展所需資金，不得不舉債經(jīng)營，使財務(wù)風(fēng)險驟增。

3.盈利能力惡化，造血能力較弱

地方國企盈利能力惡化、自身造血能力不足是其債券違約的根本原因。盈利能力之所以惡化，主要原因如下：一是行業(yè)景氣度下降。地方國企大多處于重資產(chǎn)和周期性行業(yè)，業(yè)績?nèi)菀资艿胶暧^經(jīng)濟影響，再加上產(chǎn)能過剩，因此盈利能力惡化。二是計提大額減值準(zhǔn)備。2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布公告，要求企業(yè)定期進行商譽減值測試，從而導(dǎo)致部分實施多元化擴張戰(zhàn)略的地方國企不得不一次性或多次計提大額減值準(zhǔn)備，影響企業(yè)盈利能力。除盈利能力惡化外，以合并報表為中心的評價體系隱藏了部分“子強母弱”集團里母公司的薄弱盈利能力，這也就解釋了為什么“子強母弱”集團中的母公司是違約高發(fā)主體。

4.高杠桿運行，過分偏好短貸

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2020年違約規(guī)模前五的地方國企在違約時的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.73%，平均流動負(fù)債率也高達(dá)70%以上，杠桿率過高且短期償債壓力巨大。縱觀所有違約地方國企，幾乎每一家在融資期限的選擇上都傾向于短期，但這可能與實際資金用途不符，從而造成資金錯配，出現(xiàn)流動性危機。地方國企之所以偏好短債而非長債，主要有以下兩個原因：一是控制成本。部分地方國企過分要求降低成本，而忽略了合理安排負(fù)債期限，由此造成資金鏈斷裂。二是過分自信。過去地方國企依靠政府隱性擔(dān)保，可以在發(fā)行債券時擁有較強議價能力。然而這容易給企業(yè)造成一種“錯覺”，即自己可以長期通過這種議價能力獲得低成本資金，因此在融資時更傾向于短期貸款。

二、地方國企債券違約風(fēng)險防范對策

（一）企業(yè)層面

1.合理制定發(fā)展戰(zhàn)略，適度多元化

提前做好相關(guān)調(diào)研。在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略時，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)明確自己的市場優(yōu)勢、財務(wù)能力、經(jīng)營能力以及抗風(fēng)險能力，制定可行且具有針對性的發(fā)展路徑，不能盲目隨大流；其次，企業(yè)要關(guān)注新進入行業(yè)與自己已處行業(yè)的契合程度，整合相關(guān)資源，提高業(yè)務(wù)水平，形成核心競爭力；最后，企業(yè)要考察新進入行業(yè)的發(fā)展前景，盡量往國家目前正在倡導(dǎo)的方向上靠。

嚴(yán)格控制多元化速度。如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)目前正在進入的行業(yè)與前期調(diào)研結(jié)果存在重大偏差，或受宏觀經(jīng)濟、政策等因素的影響已發(fā)生重大變化，那么就應(yīng)當(dāng)根據(jù)實際情況暫緩進入或直接出售，及時止損。

2.完善內(nèi)控體系，加強公司治理

完善公司董事會制度、監(jiān)事會制度和信息披露制度。規(guī)范董事會與監(jiān)事會的人員配置情況，形成權(quán)力制衡體系。嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)、公司章程的規(guī)定執(zhí)行董事會決策程序，全面落實企業(yè)重大決策、年度報告等信息披露制度，通過內(nèi)外部審計監(jiān)督管理層規(guī)范工作。

完善市場化用人機制。逐步取消國企高管行政級別，建立以工作績效為主的人才評價體系，在公司內(nèi)部形成一種“能上能下”的人才競爭機制；引入職業(yè)經(jīng)理人，約定服務(wù)年限，通過分紅、年金等制度牢牢捆綁經(jīng)理人利益與公司利益。

3.提升競爭力，增強對子公司的管控

盡管企業(yè)無法完全掌控外部環(huán)境因素的負(fù)面影響，但是無論何時都應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營特點、資源優(yōu)勢培養(yǎng)和強化核心競爭力，從而提高自身盈利能力和抗風(fēng)險能力。此外，“子強母弱”集團中的母公司還應(yīng)當(dāng)著力構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強對子公司的管控能力，避免出現(xiàn)盈利能力和償債能力與舉債能力割裂的局面。

4.合理安排負(fù)債，建立財務(wù)預(yù)警機制

企業(yè)不僅要嚴(yán)格控制負(fù)債率，更要有平衡長、短期償債能力，使舉債速度與資金回流速度相匹配。具體而言，如果是為了補充短期經(jīng)營資金，那么就應(yīng)選擇發(fā)行短期債券或向供應(yīng)商積極爭取延后付款；如果是為了滿足企業(yè)中長期的投資需要，那么就應(yīng)當(dāng)盡量避免發(fā)短債，而是選擇發(fā)行中長期債券。總之，企業(yè)應(yīng)當(dāng)依據(jù)融資目的合理選擇融資期限。

建立財務(wù)預(yù)警機制。一方面，企業(yè)需要結(jié)合自身經(jīng)營特點和行業(yè)狀況為該預(yù)警機制選取科學(xué)合理的指標(biāo)，并定期或在內(nèi)、外部環(huán)境發(fā)生重大變化時及時更新；另一方面，在財務(wù)預(yù)警人員的設(shè)置上不能僅要有財務(wù)人員，還應(yīng)當(dāng)增加業(yè)務(wù)、內(nèi)審、戰(zhàn)略等部門人員。

（二）地方國資委層面

加強針對所屬企業(yè)的風(fēng)險管控，逐步打破剛性兌付。地方國資委應(yīng)當(dāng)加強對所屬企業(yè)的監(jiān)管，不定期委派專人或第三方機構(gòu)檢查企業(yè)的內(nèi)部控制執(zhí)行情況、經(jīng)營計劃完成情況以及財務(wù)風(fēng)險狀況。對于已經(jīng)出現(xiàn)流動性危機跡象的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)及時從管理層面要求其“懸崖勒馬”、及時止損。此外，在風(fēng)險可控前提下，地方國資委應(yīng)當(dāng)逐漸減少對于所屬企業(yè)的兜底支持，打破剛性兌付，促使投資者做出合理的投資選擇、評級機構(gòu)給出客觀的評級結(jié)果，避免信用風(fēng)險集中爆發(fā)。

（三）評級機構(gòu)層面

提高信用評級規(guī)范性，大力倡導(dǎo)雙評級機制。評級機構(gòu)在選擇評級影響因素時應(yīng)當(dāng)盡量摒棄政府支持意愿等非客觀因素，走出以合并報表為中心的評級誤區(qū)[5]，提高評級過程透明度，加強評級人員培訓(xùn)，提高評級結(jié)果質(zhì)量。此外，評級機構(gòu)還應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)雙評級機制。所謂“雙評級制度”，是指由兩家及以上評級機構(gòu)對發(fā)債主體或債券進行評級，并分別出具評價等級的評級機制。這樣不僅可以擴大行業(yè)規(guī)模、提高從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)水平，還能增加評級結(jié)果的客觀性，幫助投資者及時識別債券違約風(fēng)險。

（四）投資者層面

轉(zhuǎn)變剛性兌付預(yù)期，提高風(fēng)險防范意識。投資者們應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到政府正在逐漸減少對國企的兜底意愿，因此在進行投資決策時不能再抱有僥幸心理，而是應(yīng)當(dāng)在決策前充分了解、評估投資標(biāo)的，在投資后對其進行持續(xù)追蹤，提高風(fēng)險防范意識。

結(jié)語

2015—2021年，地方國企債券違約事件頻發(fā)，雖然其中有外部因素的影響，但最主要的還是企業(yè)自身經(jīng)營出現(xiàn)了問題。本文通過具體分析造成地方國企債券違約的內(nèi)、外部成因，有針對性地從企業(yè)、地方國資委、評級機構(gòu)和投資者四個層面提出防范對策，以期促進我國債券市場健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]? ?趙洋.市場對首只國企債券違約為何并不擔(dān)憂[J].中國金融家，2015，（5）：139-140.

[2]? ?竇鵬娟.新常態(tài)下我國公司債券違約問題及其解決的法治邏輯[J].法學(xué)評論，2016，（2）：143-153.

[3]? ?陳玉博，余來冬，王宇斯.國企債券違約的影響[J].中國金融，2016，（24）：67-68.

[4]? ?王敘果，沈紅波，鐘霖佳.政府隱性擔(dān)保、債券違約與國企信用債利差[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2019，（12）：65-78.

[5]? ?黃偉，徐莉萍，辛宇.“母弱子強型”控股集團債券信用評級主體錯配——基于華晨集團的案例分析[J].財會月刊，2021，（16）：28-37.

[責(zé)任編輯? ?興? ?華]