房企爆雷：業績見底何時兌現

楊現華

雖然正式年報還未公布，陸續披露的業績預告已經將主要房企2022年的全年盈利呈現在投資者面前。原本市場寄望能夠迎來盈利觸底反彈，實際卻是加速下跌，房企的凈利潤什么時候才能真正迎來止跌反彈呢？

如果說由于資金鏈斷裂，爆雷房企開工難，業績大幅預虧并不奇怪，但此次房企業績“虧聲一片”中，未出險且市場認為具有強信用的央國企等國資背景房企盈利也大幅預降甚至虧損百億，就不能不讓投資者覺得意外了。

毛利率下滑和計提存貨減值等是房企業績大幅下降或者虧損的主要原因。不過，在業績預警背后其動機或許各有不同：爆雷房企艱難度日，部分房企似有洗澡嫌疑，部分房企正在為疫情后加速擴張買單。

那么，在具有強信用的國資房企也加入到業績預警隊伍后，尤其是考慮到2022年年底房地產政策全面轉向，樓市調控步入前所未有的寬松周期，房企盈利是否能夠真正迎來觸底反彈呢？

盈利全面爆雷

1月30日是兔年春節后的首個交易日，A股指數高開低走，并未實現期待的開門紅，當日上市公司集中發布業績預告，大幅下降或者虧損成為公告中的常態。

在業績預虧中，預計虧損上限達到百億元的就有7家之多，其中房企有3家，榮盛發展預虧上限達到250億元是虧損最多的一家，華夏幸福盈利是基于債務重組收益所致，扣非后虧損也在百億元以上。

與之對應的是，2021年虧損超百億元的房企也不過3家。不出意外的話，2022年百億虧損房企隊伍有望“擴容”。

在虧損大戶中，資金鏈緊張的房企占到了多數。前述提及的華夏幸福和榮盛發展莫不如此，而且兩家公司在2021年就已經大幅虧損，華夏幸福還是A股上市房企的“虧損王”。另外3家預虧大戶：藍光發展、陽光城和金科股份同樣是資金鏈爆雷，前兩家2021年已經大幅虧損，后者雖仍盈利但業績幾近腰斬。

在2021年虧損的上市房企中，民企是主流，國資背景的房企屈指可數。即便國資房企出現虧損，也很少會超過10億元，民企或者說爆雷房企是主要虧損對象。在此次集中預告虧損中，國資房企大面積增加，甚至虧損有望破百億。

華僑城A是其中的代表，公司預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損金額在80億元-110億元，2022年前三季度公司尚且盈利，轉瞬間虧損上限直奔百億元。除了華僑城A之外，華遠地產預計虧損35億元-39億元，大悅城預計虧損27.8億元-29.8億元，格力地產預計虧損23.86億元-28.63億元，首開股份預計虧損10億元-15億元……

其余業績大幅下降或者由盈轉虧的國資房企不勝枚舉，不再一一贅述。2020年疫情爆發后，房企銷售由高峰漸次滑落，疊加資金端的強監管，房企（主要是民營房企）逐漸爆雷，2021年和2022年爆雷民企頻頻出現，市場一時如驚弓之鳥，眾多上市房企股價跌入低谷。

此時，股東具有強信用優勢的國資房企凸顯了其穩健的優勢。明顯體現在土拍市場上，民營房企的身影已經不再常見，國資房企基本主導了土拍市場。部分規模房企如招商蛇口、建發等逆勢擴張，銷售規模迅速躋身行業10強。

國資房企的強勢延續至2021年。雖然不少房企盈利也都明顯下滑，但在虧損的約30家A股上市房企中，僅有天房發展和華遠地產等寥寥幾家陷入虧損。在港股上市的內房股情況也大抵如此，民企是虧損的主力軍。到了2022年國資房企也都紛紛陷入虧損中，什么是壓垮國資房企的“最后一根稻草”呢？

在大規模虧損局面襯托下，之前業績大幅預降的房企似乎都成了“優等生”。保利發展早前的業績快報顯示，2022年公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤183.03億元，同比下降33.17%；招商蛇口雖然公告歸屬凈利潤同比下降55.65%-63.36%，但仍有38億元-46億元的凈利潤。

雖然都是業績大幅下降或者虧損，給出的理由無外乎結轉和毛利率下降、計提存貨減值損失等原因，但是否有人為調整的痕跡就值得探究了。

虧損背后

在一眾房企紛紛刊登虧損的公告后，監管層的關注函也隨之而來，問題集中于大幅計提存貨減值是否合理、毛利率下降的依據等。簡單來說，管理層關注的重點在于房企大幅虧損的合理性，公司有無“洗澡”嫌疑。

對于陽光城、金科股份和藍光發展等資金鏈爆雷的房企而言，本就開工難，疊加2022年散狀突發的疫情擾動，更是雪上加霜。在債務問題遲遲難以化解甚至債務解決方案都沒有出臺的局面下，其虧損并不意外，只是金額多少而已。

民營房企虧損市場早已不新鮮，國資房企大面積虧損或者業績變臉的原因就各不相同了。華僑城A歸屬凈利潤預虧金額在80億元-100億元，公司給出的理由是結轉和毛利率下降、存貨計提和投資收益減少等諸多原因所致。

這或許都是事實。2020年，華僑城A的毛利率還接近50%，2021年驟降至26%出頭，2022年前三季度降至不足20%。2020年，公司投資收益超過34億元，2021年驟降至不到6億元，2022年前三季度只有2億元出頭。2020年，華僑城A計提的存貨減值不到6億元，2021年計提了近17億元，2022年上半年就已經計提逾17億元。

也就是說，華僑城A提到的這些主要虧損原因，在2021年就已經出現。而且2022年前三季度公司雖盈利不多，尚有1.26億元歸屬凈利潤。這意味著公司上限百億元的虧損都是在四季度集中爆發的。

需要說明的是，2022年4月，華僑城A前任董事長段先念退休離任，從保利集團調來的新任董事長張振高走馬上任。國企更換領導人之年往往是財務變差之年，曾有專家研究指出，繼任董事長在變更當年存在“洗大澡”行為，且該效應主要發生在前任未去往控股股東單位任職時。華僑城A是否應驗了這一研究結果且為市場所熟知的經驗之談呢？

華僑城A新任董事長張振高上一站是在保利發展董事會任職約15年。保利發展快報顯示，2022年公司實現營收2811.11億元，同比微降1.37%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤183.03億元，同比下降33.17%。而在2022年前三季度，保利發展的營收還有兩位數的增長，歸屬凈利潤也只有不到4%的微降。

對于全年業績明顯下降，保利發展的解釋是毛利率和權益占比等下降所致。在年報未出情況下，這兩者究竟有多少降幅市場還不得而知。作為對比的是，2021年保利發展的少數股東損益并未增長，毛利率降幅接近6個百分點。2022年前三季度，公司毛利率同比降幅略超5個百分點，與2021年全年水平基本相仿，并無明顯下降。

因此，當保利發展業績快報出爐后，尤其是在此之前公司出爐了發行價不低于每股凈資產的定增方案，市場有聲音認為保利發展做低了業績。業績下降后，凈資產隨之減少，發行價格也可以隨之下降。2022年保利發展每股凈資產16.42元，而目前公司股價在15元/股附近波動，過高的發行價顯然不利于公司上限125億元定增的順利推進。

其余諸如大悅城、首開股份和格力地產等國資房企虧損的原因不再贅述。以爆雷房企和國資房企虧損為主的房地產業績預告已經告一段落，部分房企的業績顯然不及市場預期。在一次又一次的等待后，房企的業績再一次讓投資者失望。

再次低于預期

在港上市內房股還未披露業績，A股上市房企預告的虧損和業績下降公告或許并沒有讓市場太過出乎預料，眾多預虧或者大幅預降的房企其股價多數都沒有明顯的下跌，意外的也許只是虧損幅度和虧損家數。

但實際上，投資者并非對房企盈利沒有任何期待。在一次次業績不及預期后，市場一直在等待房企盈利的止跌回穩。業績大幅虧損或者明顯下降讓市場理解為，正常經營的房企借行業低谷來一次業績大洗澡，之后以便輕裝前進。

在2022年三季報公布完畢后，海通證券就表示，房地產行業的集中度回升，利潤率逐步調整到位。公司看好的是強者恒強的優質房企，而包括招商蛇口、保利發展等在內的優勢房企，其凈利率在短期內顯然沒有調整到位。

天風證券也持類似的觀點，2022年三季報之后，天風證券表示，上市房企利潤率下行是行業均值回歸的必然，且全年來看利潤率仍有小幅下探可能；2022年前三季度納入統計的樣本房企營收同比下降13.5%，增速較上年同期下降37個百分點，歸屬凈利潤同比下降76.5%，增速同比下降41.1個百分點。

2022年前三季度，房企毛利率為19%，同比下降了2.4個百分點，行業毛利率下行趨勢持續，行業整體利潤空間仍在收窄。雖然全年仍有小幅下探的可能，天風證券仍看好大型房企及國企在未來利潤率的動態回升，其理由主要來源于低價土地逐漸入市和融資端的改善。

從目前的業績預告看，行業的整體利潤空間也許并不是小幅下探了，而且早在2021年天風證券就已經持有類似的觀點了。2021年房地產行業毛利率降幅無差別擴大，表明行業整體利潤空間的收窄，但隨著拿地溢價率下降等利好，在銷售量價趨勢穩定的前提之下，行業動態利潤率有望迎來拐點，天風證券表示。

實際情況是2022年房地產銷售大幅跳水，行業也沒有迎來盈利拐點。申萬宏源雖然沒有天風證券這樣樂觀，但也表示在2021年行業凈利潤大幅下降的低基數下，預收款鎖定了收入，隨著房企融資端改善、費用率高位回落等有利因素，預計2022年房地產板塊基本面有望筑底回升，業績將趨于平穩。

何止是對2021年和2022年期待回暖，早在2020年年報出爐后，機構就預期拐點來臨了。2020年突發的新冠疫情打亂了房企的運營節奏，也是這一年房地產板塊歸屬凈利潤首次出現負增長，當年A股上市房企的收入仍能保持兩位數的增長，歸屬凈利潤卻出現兩位數的下降。

國信證券表示，雖然2020年房企出現增收不增利的局面，但是通過預售房企鎖定了收入，同時前期高價地大量進入結算期，待這批項目結算完畢，有望迎來房企利潤率的探底修復；且房企更重視“管理紅利”改善費用和三道紅線對負債端的管控等積極影響，行業整體利潤率有望企穩。

華創證券同樣認為，在較高預收款率鎖定收入下，三道紅線下房企將優化報表，費用率改善都將對2021年房企的業績起到積極作用；行業處于估值和倉位的歷史雙底，優質房企價值重估空間巨大……

是機構過于樂觀了嗎？答案也許不是。尤其是考慮到2021年爆雷房企業績巨虧和未爆雷房企如萬科等也都出現了凈利潤的大幅下降，在創紀錄的下挫后，不論是專業機構還是普通投資者都對房企未來業績多了一份期待。

事實是房企盈利又一次讓市場失望了。但即便如此，在房企業績預告公布后，機構再一次提出了諸如壓力釋放、利潤筑底的觀點，2023年房企業績能真正實現筑底企穩嗎？

風又起時

2020-2022年的3年是房地產銷售由高峰向下滑落的過程，疊加空前的緊縮調控和突發疫情影響，行業遭受了前所未有的困難。2020年銷售10強中有4家公開爆雷或違約，20強中有8家陷入債務危機中，無論是規模房企還是中小房企，爆雷事件層出不窮。

調控政策上，諸如限制房企負債增長的三道紅線、控制銀行房地產貸款的兩條紅線、土拍市場的兩集中等政策的實施，房企融資難度前所未有，而此時前期高杠桿推動的擴張又陸續迎來償債高峰。在新冠疫情反復發作影響下，房企銷售迅速從高位滑落，危機最終難以避免……

因此從政策環境和宏觀環境上看，房地產銷售放緩甚至下降是可以預見的，突發的疫情或許只是加速了這一結果的到來，問題房企也在此時集中爆發。尤其是疫情影響下，各行各業都受到不同程度的影響，居民收入預期下降，居民消費能力和消費意愿不足。央行發布的2022年4季度調查報告顯示，未來3個月，16%的居民打算購房，這一比例大幅低于三季度的17.1%，并創下了2016年下半年以來的新低。

讓市場感到振奮的是，上述困擾房地產行業發展的限制因素正在逐漸褪去。調控政策上，目前從中央到地方對房地產的寬松政策是歷史性的。原來受到限制的融資端渠道已經全部打開，銀行、債券、美元債全部放行，甚至多年未予全面放行的A股股權融資也已開閘。

在購房政策上，貸款利率、首套房首付比例、二套房限制等措施都逐次放松，在土地供應上也開始傳出優化的消息。在房地產調控大幅放松之時，疫情管控政策也發生了重大轉變，社會基本已經全面放開。因此，影響房地產行業發展的政策因素和宏觀因素已經基本不復存在了。

不利因素消除后，不能說會起到立竿見影的效果。克而瑞數據顯示，2023年1月百強房企銷售同比降幅仍超過30%，購房者信心的恢復還未見拐點。整個一季度或許仍難以看見銷售會有明顯好轉，但最困難時刻已經過去是不爭的事實。

2022年業績反映的是房企的過去，當下銷售才是企業的未來，中金預計2023年商品房銷售或將經歷一個緩慢的漸進式復蘇歷程。存量房市場修復或較早，并通過價格信號逐漸傳導至新房，全年新建商品房銷售面積和金額分別同比增長2.1%和5.9%。在融資端緩解房企流動性之后，銷售的改善才能真正幫助房企走出低谷。