基于KMV模型的地方政府債券違約風險研究

侯溢溢，徐 妍

(長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054)

1 引言

2014年修訂的《預算法》規定，在國務院確定的限額內，地方政府可以通過舉借債務的方式籌措資金。該法案的實施正式賦予了地方政府發行債券的權利。地方政府債券猶如一把雙刃劍，各地政府獲得更高財政自主權的同時，也負擔著愈加繁重的償債壓力。截至2020年年末，全國地方政府債務余額為28.8萬億元，相比于2019年債務存量，增速為35.21%。2020年全國地方政府債券存量達到當年全國地方一般公共預算收入的2.88倍。

目前，迫切需要對全國的地方政府債券進行風險評估，對地方財政狀況進行深層次剖析，從而預防地方政府債券違約的發生。文章借助GM(1,1)模型預測了地方政府的財政狀況，通過構建修正的KMV模型對2019至2025年31個省份的地方政府債券違約風險進行了測度，并進一步通過壓力測試檢驗再融資債券對地方政府債券的影響，為地方政府債券風險管理提供相關政策依據。

2 基于KMV模型的地方政府債券風險測算

2.1 構建修正的KMV模型

假設可償債收入服從馬爾可夫隨機過程，地方政府可償債收入的函數可表示為：

(1)

式中，Y0為初始期的可償債收入，Zt為服從正態分布的隨機變量，μ為可償債收入的增長率，σ為可償債收入的波動率。

當t=T，即地方政府債券處于T期時，由式(1)可以計算出lnYt的期望與方差，進而求得可償債收入的波動率與增長率。

當可償債收入YT小于到期應償債券本息和BT，那么地方政府債券將出現違約，其違約概率P為：

(2)

2.2 參數調整及數據處理

關于可償債收入范圍。文章的地方政府債券為地方政府的顯性債務，將地方政府的可償債收入范圍明確至一般公共預算收入和政府性收入。文章選取2011—2020年的樣本區間，采取灰色系統理論中的G(1,1)模型進行預測，并通過一階平均弱化緩沖算子對原始值進行預處理。

關于可償債收入比例。為了維持政府機構和社會經濟的正常運行，一般公共預算收入需剔除剛性支出外的一般公共預算收入作為地方政府的可償債收入；在地方政府性基金本級收入中，參考洪源(2018)等學者的做法，以政府性基金收入的10%作為可償債收入的來源[1]。

關于地方政府債券到期期限的確定。財政部公布的2018年地方政府債券剩余平均年限為4.4。學者普遍認為地方政府債券平均到期期限為3～5年。文章將地方政府債券的平均年限設定為5，即T=5。

3 地方政府債券違約風險結果分析

從區域結構上，地方政府債券違約風險呈現東部和西部低，中部凸起的分布格局與風險聚集特點。地方政府債券違約風險在中部聚集的原因可能是，中部地區整體經濟發展弱于東部地區，地方政府的融資能力、資源整合能力、資金利用效率都存在差異；在經濟發展壓力上高于西部地區，在地方政府發債規模上遠超西部地區，且難以得到中央政府更多的扶持。

從時間演變上，地方政府債券違約風險呈現出“低-高-低”風險轉變的趨勢，整體地方政府債券違約風險在可控范圍內，但個別省份仍存在較高的違約風險。2019年，遼寧省的地方政府債券違約風險超過安全線標準(1)參考何德旭和王學凱(2020)的觀點，將最優發債規模對應的違約概率，即安全線標準為0.4%[2]。。2020年，遼寧省、貴州省和青海省的地方政府債券違約概率均突破安全線標準。2021至2025年的結果及預測顯示，天津市、內蒙古自治區、吉林省、黑龍江省、安徽省、廣西壯族自治區、云南省、甘肅省均有可能突破安全線標準。具體結果見表1。

表1 2019—2025年地方政府債券違約風險結果及預測

從個體特征上，各省份的地方政府債券違約風險存在明顯的差異。主要可以分為三類，一是超1/3的省份地方政府債券違約風險始終處于安全線；二是少部分省份的地方政府債券違約風險突破安全線但隨后有好轉趨勢，有安徽省、廣西壯族自治區、甘肅省3個地區；三是部分省份突破安全線標準后未得到有效控制，有天津市、遼寧省、吉林省、黑龍江省、內蒙古自治區、貴州省、青海省7個地區。其中，第二類違約風險預期發生在2023年，說明該類債券結構存在優化空間，可適當增加長期債券比例。

總的來說，地方政府債券違約風險狀況處在可控范圍內，但在“十四五”期間存在債務風險增加的趨勢，尤其是2023年。存在債券違約風險的省份呈現明顯的集聚現象，主要集中在東北三省，西部的青海、甘肅以及南部的貴州、云南、廣西地區，說明地方政府間債務行為存在空間策略互動。有關地方債務的空間效應，外溢機制使地方債務打破地域和部門界限而產生空間關聯，債券風險存在明顯的空間溢出效應[3]。

4 地方政府債券違約風險的壓力測試

目前發行再融資債券是緩解地方政府財政壓力的常用手段。然而，發行再融資債券是否真正降低地方政府債券的違約風險？文章進一步將再融資債券納入可償債收入檢驗其對地方政府債券違約風險的影響。

結果表明，將再融資債券納入地方政府可償債收入范圍，在不影響增長率和波動率的情況下，再融資債券能夠顯著降低地方政府債券違約風險。地方政府債券違約風險均得到降低，僅有內蒙古自治區、遼寧省和黑龍江省仍高于安全線標準。主要原因是三個地區的地方政府債券規模較大，2023年到期規模分別達到1400億、1600億、1100億元人民幣，且內蒙古自治區和遼寧省的到期債券持續擴增。

表2 2019—2025年再融資債券對地方政府債券違約概率的壓力測試結果

將再融資債券納入地方政府可償債收入范圍，地方政府債券的違約風險可能不降反升。從全國來看，地方政府債券違約風險超過國際安全線的省份從原來的11個增加到14個。主要原因是這些地區的財政收入增速低或財政收入不穩定，依靠外源性收入。例如，遼寧、黑龍江的可償債收入呈現負增長，天津、內蒙古、吉林、廣西、云南、甘肅、新疆的可償債收入增長率在 0.1%～0.9%上下波動。相比于增速較快的廣東和湖南，這些地區缺乏“開源”能力且難以“節流”，極易發生地方政府債券違約。

5 結論和啟示

文章采用G(1,1)模型測算了地方政府財政收入并運用KMV模型測算了2019至2025年31個省及直轄市的地方政府債券違約風險。

研究發現：一是整體上，我國地方政府債券違約風險在可控范圍內，但個別省份仍存在較高的違約風險；二是地方政府債券違約風險具有明顯的區域分布特征，呈現東部和西部低，中部凸起的分布格局與風險聚集的特點；三是再融資債券可暫時緩解地方政府債券違約的發生，但增加了可償債資金的不確定性。

基于以上結論，提出以下建議：一是積極化解存量，嚴格控制增量，建立健全債務風險預警和控制機制；二是分債務類型防控地方政府債務風險。針對經濟增速、負債水平不同的省區市實施差別管理；三是合理使用再融資債券，并增加地方政府融資渠道。