領導權結構與公司績效關系研究

王崴

（內蒙古大學資產管理處 內蒙古呼和浩特 010010）

一、問題的提出

由于全球企業產業結構的優化和轉型，市場競爭日益激烈且產品更新換代的速度日趨變快（Siciliano，2005），公司必須進行調整以適應市場環境，從而增強企業的競爭力（嚴子淳和薛有志，2015）。但是企業的生存發展卻受到多種因素的影響：外部因素主要是來自市場和宏觀政策環境；內部因素則主要是領導層的決策和企業相關的政策。上市公司的領導權結構包括兩職兼任、兩職分離兩類，前者是指企業的董事長同時擔任總經理的職位，后者是指公司的董事長不同時擔任總經理的職位（徐智勇、孫林巖和宮俊濤，2008）。但是領導權結構對公司績效是否有影響？這一問題在理論界還沒有明確的結論。本文以我國滬深股市上市公司的數據為研究對象，采用實證分析方法試圖對這一問題做出明確的回答。研究結論對于豐富領導權力理論、提升上市公司績效具有參考意義。

二、文獻回顧與假設的提出

（一）文獻回顧

企業的領導權結構是指企業董事長和總經理職位的配置狀況，主要包括兩職分離和兩職兼任兩類情況。關于領導權結構對公司績效的影響的研究一直被學術界所重視，但并沒有一致的觀點，主要原因在于研究依據的理論不同。大多學者認同的是委托代理理論和管家理論。

委托代理理論認為，企業所有權與經營權兩權分離，在一定程度上會造成經營者與所有者的目標不同；公司經營者的目標一般更關注個人利益，并很可能通過侵害所有者利益或公司利益來獲得個人利益（Fama和Jensen，1983）。而董事會的使命就是決策控制和監督管理層，董事會決策控制的有效性也要依靠董事會的獨立性，兩職分離的領導權結構有助于加強董事會監督管理層的公正性與決策控制的實施，也有利于發揮其應有的職能以及減少代理成本、提升公司績效。蒲自立（2004）通過探究兩職設置情況對公司績效的影響，得到了兩職兼任的領導權結構會使公司績效下降的結論。謝永珍（2006）探究了領導權結構與公司治理監督之間的關聯，發現兩職分離更有利于提高董事會的監督效率及管理層的管理效率。張陽、馮套柱和夏興能（2017）認為兩職兼任的領導權結構會降低管理效率，增加代理成本。

管家理論認為，公司中總經理和董事長兩職兼任能夠減少因為領導權結構兩職分離而造成的矛盾與糾紛，能夠減少公司的代理成本并且有助于擁有容易決斷的管理層，在提升公司績效方面有一定的作用；而且兩職兼任的領導權結構會有利于做出確切而又具體的公司決策，所以兩職兼任的領導權結構決策效率更高?？偨浝恚–EO）與董事長兼任的領導權結構能夠使公司擁有一個明確的領導核心，讓董事長或總經理（CEO）擁有更大的權利與責任感，避免兩者之間的沖突，從而保證決策更容易通過，能增加公司的穩健性，便于企業績效的上升有助于公司發展（郭海和王棟，2010）。

通過對已有的研究成果的回顧可以看出，理論不同結論也不同，所以并不能站在某種理論的角度上去探究該問題。本文認為就領導權結構對公司業績的影響而言，可以采用實證的方法，通過對上市公司數據樣本的分析來探討領導權結構對公司績效的影響。

（二）假設的提出

董事長可以對公司或董事會中較為重要的事件進行處理，總經理則是需要執行董事會的決策，以實現經營目標并對公司進行管理（劉漸和王德應，2010）。在上市公司中董事長經常參加公司的經營管理活動，而且在我國上市公司中很多公司的董事長還是公司的總經理（即兩職兼任）（熊風華和彭玨，2008）。Fama和Jenson（1983）認為，兩職分離能夠通過減少公司的代理成本而有助于公司績效的提高（韓樹英、王戈陽和宋增基，2010）。兩職分離也能夠控制董事長或總經理權力的過度膨脹，減小兩職兼任情況下可能給公司帶來的決策風險（劉漸和和王德應，2010）。但是，也有相反的觀點，Donaklson（1990）認為兩職兼任更有利于公司適應時時在變的市場環境，對公司績效的提升有極大的益處。而且兩職兼任的領導權結構也能夠增強公司創新決策的自由程度，減少公司的代理成本，最重要的是能夠提高董事長選擇創新決策的能力，減少管理層做決策的束縛，以便提升公司績效。基于以上分析，本文提出競爭性假設1和2：

H1：兩職分離的領導權結構有助于公司績效的提高。

H2：兩職兼任的領導權結構有助于公司績效的提高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

公司的績效是公司經營業績和效益的歸納和概括，大體以公司的盈利水平和成長（發展）能力等指標來反映。而對于不同的研究對象，其指標也存在一些差異，要具體問題具體分析，應有針對性地選取不同的指標加以分析并解決。

本文選取2016—2020年滬深上市公司的數據作為研究樣本，剔除掉領導權結構發生改變和五年內的指標不全的數據，最終得到703個上市公司數據。數據來源于色諾芬數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文采用營業收入增長率（Rgrowth）、營業利潤增長率（Pgrowth）和托賓Q值（Tobinq）分別從公司業績和成長性兩個方面來衡量公司的績效。評價公司業績的指標是Pgrowth，體現出公司一定時期內的經營成果，能在一定程度上評價公司的盈利能力。公司的成長性指標是Rgrowth和Tobinq，前者可以衡量公司經營活動和市場占有率的發展趨勢，后者能夠以長期視角權衡企業的成長，體現市場對公司未來業績的預期，并對公司未來的投資需求有一定的影響。

2.解釋變量。用變量LS來代替領導權結構（LS），如果兩職兼任的情況就取1，否則取0。

3.控制變量。根據以往的文獻，選取以下控制變量：資產增長率（Agrowth）反映了公司資產的增加，能夠衡量公司的擴張幅度；資產負債率（Lev）能夠衡量企業的資本結構和公司所有者權益比重（冷奧琳、張俊瑞和邢光遠，2016）；董事會持股比例（Bhold）、董事長持股比例（Dhold）和總經理持股比例（Mhold）則分別說明其持股的比重。具體的控制變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）建立模型

為了探究不同領導權結構對滬深上市公司績效的影響，本文將托賓Q值（Tobinq）、營業收入增長率（Rgrowth）和營業利潤增長率（Pgrowth）作為被解釋變量，建立如下模型：

四、實證研究

（一）描述性統計

表2是變量描述性統計分析結果。Tobinq的標準差和均值分別為1.4799和2.2170，說明公司整體前景較好但離散程度較大；Rgrowth的均值和中位數分別為12.8030和10.6237，說明上市公司整體趨勢較好，每年的營業收入比上一年度有所增加，但其標準差和極差較大，離散程度較大；Pgrowth和Rgrowth類似，整體處于上升狀態，但其離散程度較大；LS的均值為0.3769，中位數為0，可以看出在所選取的公司中領導權結構為兩職分離比兩職兼任要多；Agrowth均值和中位數都大于零，說明占大比例公司的資產是逐漸增多的；Lev的均值和中位數分別是39.4154和37.2505，表明所選樣本公司的負債水平處在一個較為合理的程度。

表2 描述性統計分析

將樣本分為LS=1和LS=0兩類公司，并對所設置的主要變量進行描述性統計分析。

對比表3和表4，公司領導權結構為兩職分離的Tobinq比兩職兼任的公司標準差小、均值小，說明LS=0的公司的離散程度低，但Tobinq都大于1可以說明兩類公司前景都不錯；而Rgrowth和Pgrowth的均值與中位數，兩職分離公司的標準差比兩職兼任公司的標準差大，說明兩職兼任公司的經營狀況要優于兩職分離公司；兩職分離公司Agrowth的均值和中位數要小于兩職兼任的公司且標準差大，說明兩職兼任公司的資產增長狀況比兩職分離更平緩；LS=0公司Lev的均值和標準差比LS=1的公司大，表明總體上兩職分離公司的財務風險比兩職兼任的公司更大。

表3 兩職兼任的描述性統計分析

表4 兩職分離的描述性統計分析

（二）相關性分析

表5展示了Rgrowth，Pgrowth，Tobinq，LS及其他控制變量之間的Pearson相關系數。LS，Rgrowth，Agrowth和Tobinq在1%的水平上有顯著的正相關關系，說明兩職兼任的公司比兩職分離的公司更優、更具發展潛能；Bhold與LS在1%的水平上有顯著的正相關關系，可以看出董事會持股高能夠實現其決策控制和監督職能從而提升公司績效；Mhold與LS在1%的水平上有顯著的正相關關系，表明股權激勵對提升公司績效有幫助；LS與Pgrowth之間沒有很顯著的正相關關系，和Lev之間有十分顯著的負相關關系，所以，LS與所設定的財務指標之間有統計相關性。Rgrowth與Pgrowth，Agrowth，Tobinq，Bhold，Dhold，Mhold在1%的水平上有顯著的正相關關系，而與Lev的關系并不是十分顯著；Lev與Bhold，Dhold，Mhold，Tobinq在1%的水平上有顯著的負相關關系。相關性分析初步驗證了假設2成立。

表5 Pearson相關系數檢驗

（三）回歸性分析

運用SPSS軟件對總樣本進行回歸分析，然后再分別對每年的樣本進行回歸分析。通過表6可以看出，LS與Tobinq在10%的水平上呈正相關關系，說明領導權結構為兩職兼任比兩職分離對公司的發展更有幫助（即公司發展前景較好），然而每年回歸分析結果不太一致，也說明該結論的得出有一定的局限性或者說有受到其他因素的影響。Agrowth，Bhold，Dhold與Tobinq系數的顯著性水平較低或者每年回歸分析結果存在變動，但其與Pearson相關系數檢驗所得出的結論基本類似。而Lev與Tobinq在1%的水平上負相關則表明公司負債比例越低其公司前景越好。Mhold與Tobinq的系數在5%的水平上正相關且每年情況類似，所以說股權激勵在某種程度上有助于公司業績的提升。

表6 領導權結構對托賓Q值的總樣本和分年度回歸分析結果匯總表

同理，（1）LS與Rgrowth在10%的水平上正相關，但是每年回歸分析結果存在變動，說明大體上從營業收入的角度可以看出不同領導權結構的優劣但卻具有一定的局限性。Agrowth，Lev，Bhold與Rgrowth呈顯著正相關，Dhold，Mhold與Rgrowth呈正相關但每年回歸分析結果存在變動，但其與Pearson相關系數檢驗所得出的結論基本近似。（2）LS與Pgrowth呈現正相關的關系，雖然每年回歸分析結果存在變動但是大體上可以說LS=1的公司有利于營業利潤的增長。Agrowth，Lev，Bhold，Mhold，Dhold與Rgrowth呈正相關卻每年回歸分析結果存在變動，但其與Pearson相關性分析結果大致相同。以上分析支持了假設2。

五、研究結論與未來展望

本文選取2016—2020年滬深上市公司的數據作為研究樣本，就不同的領導權結構對公司績效的影響進行了研究。盡管回歸性分析的結果并沒有相關性分析那樣明顯，但從大體上看，我國上市公司中兩職兼任公司的績效還是要優于兩職分離公司的績效，所以假設2成立。原因在于：

第一，兩職兼任的領導權結構決策迅捷，執行能力強。管理就是決策，企業的管理過程就是一系列決策制定、執行和反饋的過程。集權式決策的主要優勢是迅速、快捷，適合于快速變化的市場。面對快速多變的市場，這種獨斷專行的行為能迅速做出反應，使得管理決策迅捷。

第二，企業的發展不僅僅需要迅速做出正確決策，更重要的是執行決策。執行力是企業生存、發展的重要保證。兩職兼任的領導權結構決策能夠保證在決策執行中較有效地去實踐決策者的思想。權威的領導結構能使公司的決策速度更快，內部信息溝通更順暢，成員之間更容易達成共識，在政策貫徹執行上更得力。憑借著總經理、董事長二位一體的高度責任心，對市場機遇的準確把握，靈活多變的經營策略，可以減少經營風險，實現企業的迅速發展。

但選擇一個合適的領導權結構是復雜的，考慮的因素不僅包括托賓Q值（Tobinq）、營業收入增長率（Rgrowth）、營業利潤增長率（Pgrowth）、資產增長率（Agrowth）、資產負債率（Lev）、董事會持股比例（Bhold）、董事長持股比例（Dhold）、總經理持股比例（Mhold），還要考慮其余不可量化的不可控的因素，所以無法只從某些角度或者某些方面去解釋公司領導權結構的選擇。領導權結構對公司績效影響的研究不僅受財務指標選取的干擾，也受其他因素的影響。本文囿于研究方法與數據資料不全等局限性，有不足之處。在樣本選擇上，選取2016—2020年滬深股市上市公司數據進行分析，會出現樣本選擇偏差的問題，還應該考慮市場、行業和環境等因素，不同的地區和不同的行業的特征也有不同，以上不足之處，也是今后研究的重點方向。