全面注冊制下我國股票發行制度研究

蔣淑婷

［摘 要］歷經4年注冊制試點后，我國資本市場在2023年開啟了全面注冊制時代。全面注冊制改革以信息披露為核心，簡化了審核注冊流程，提高了交易效率，為不同企業擴大融資規模提供了便利。但改革并非一蹴而就的，在全面注冊制推行后，上市標準、股票定價機制、信息披露、退市制度等方面仍存在一定問題。基于此，文章首先闡述我國股票注冊制改革發展進程，其次分析全面注冊下我國股票發行過程中面臨的問題，最后提出相應的對策建議，以供參考。

［關鍵詞］全面注冊制；信息披露；退市制度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.22.046

［中圖分類號］F832.51 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）22-0143-03

0? ? ?引 言

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）發布全面實行股票發行注冊制相關制度規定。注冊制從最初在科創板試點過渡到在創業板試點，然后被推廣到北京證券交易所，直至現在整個資本市場開始采用注冊制度。歷經30多年的發展，我國資本市場終于正式進入全面注冊制時代，這在我國資本市場制度改革過程中具有里程碑意義。主板市場注冊制下的首批10家企業已于2023年4月10日成功上市，標志著股票發行全面注冊制改革的平穩落地。通過完善的信息披露制度和常態化的退市制度全面推行注冊制，能夠幫助有潛力的中小企業獲得更多的資源支持，促使市場形成優勝劣汰的良性循環機制，從而形成持續、穩定、健康的市場環境。

1? ? ?我國股票注冊制改革發展進程

過去幾十年，中國資本市場一直以核準制為主。在核準制背景下，監管者主要通過控制發行上市和退市企業的數量與節奏，對企業的盈利能力進行實質性審核。這種做法雖然符合當時市場環境與經濟發展階段的特點，但也會產生諸多弊端，如審核效率低下和權力尋租現象滋生［1］。

放權于市場是注冊制改革的關鍵，也是深化改革開放和優化資本市場制度的重點。回顧注冊制改革歷程，2013年11月，中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議首次將“推進股票發行注冊制改革”寫入《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，自此我國注冊制各項籌備工作漸進鋪開。2015年，中國股市發生的一系列股價異常波動情況反映出我國證券市場存在交易者不夠成熟、交易制度不夠完備等不足之處。2015年12月底，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議表決通過了股票發行注冊制改革的授權決定。2018年11月，上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，注冊制改革已進入啟動實施階段。2019年7月，科創板正式開市并率先試點注冊制改革，首批25家來自不同行業的企業在科創板亮相，承擔起資本市場注冊制改革“試驗田”的重要使命，而上海市和廣東省深圳市兩市其余板塊仍繼續實行核準制，此時兩種發行制度并存于中國資本市場。2020年6月，證監會審議通過了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，標志著創業板進入了注冊制時代。2020年8月，創業板正式試點注冊制，改革后有18家企業獲得上市資格。2021年11月，北京證券交易所（以下簡稱北交所）正式揭牌開市，同步試點注冊制。2022年3月初，政府工作報告首次提出“全面實行股票發行注冊制”。2023年2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，于2023年2月17日宣布全面實行股票發行注冊制制度，并發布相關制度規則，共計165條。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊制首批10家企業正式上市。經過4年積淀，從科創板試點實行注冊制到創業板、北交所，再到主板落實全面注冊制，這場觸及資本市場制度靈魂深處的改革已順利完成，我國資本市場也由此步入了一個高質量發展的新階段。

2? ? ?全面注冊制下我國股票發行過程中面臨的問題

2.1? ?上市標準有待優化

多元化的上市標準既可以幫助處于不同行業和不同規模的企業進行有效融資，又能夠促進成長型企業健康持續發展［2］。但目前，我國不同市場板塊對上市標準的要求普遍偏高，特別是在財務指標方面，通過對比北交所和納斯達克市場兩地上市標準的要求后不難發現，中國市場對市值、收入、盈利等財務指標的要求較為嚴苛，特別是主板市場對盈利指標更是有著剛性要求，這容易將一些大型優質企業拒之門外，使其轉向境外上市，從而無法給境內資本市場帶來源頭活水。此外，證券交易所在負責企業上市審核的過程中會收取相關費用，其獨立性難以保證。在全面注冊制背景下，企業能否上市由各證券交易所決定，而各證券交易所每年都會從資本市場收取一定費用，如果各證券交易所進行“逐底競爭”，不僅會使自身監管水平下降，還會使上市標準降低，從而造成發行人爭搶低門檻證券交易所進行上市的局面，因此證券交易所應把握好審核標準，從而保證上市標準的規范性。

2.2? ?股票定價機制不完善

自科創板實行注冊制后，“新股破發”現象時有發生，新開辟的市場板塊也出現了由交易量過低導致的市場交易流動性不足問題，這與目前股票發行定價機制不完善有很大關系。一方面，新股詢價發行機制中存在嚴重的“人情報價”“抱團報價”現象。不合理的發行定價容易使新股發行價格偏離上市企業預計業績，導致投資價值虛高，從而誘發嚴重的市場投機行為。此外，小范圍的詢價對象容易造成詢價對象抱團報價的不利局面，目前線下詢價主要依賴專業機構投資者，發行人、承銷商與詢價對象三方串通操縱價格的行為難以遏制。另一方面，新股發行制度未有效平衡發行人與投資者之間的利益關系，容易造成市場交易價格扭曲的局面。為有效解決市場交易效率低、流動性不足等問題，我國積極引入了做市商制度，但受制于現階段做市商規模較小、門檻較高等因素，做市商制度的功能尚未得到有效發揮，詢價配售制度還需進一步完善。

2.3? ?信息披露質量有待提高

信息披露作為注冊制的核心之一，貫穿于股票發行、上市、交易的各個環節，企業真實、準確、完整、及時的信息披露是解決證券市場信息不對稱問題的最直接途徑，在監管越來越嚴苛的背景下，上市企業信息披露質量雖然得到了一定提升，但是主板上市企業因信息披露不合規而收到問詢監管的事件也頻繁發生。部分企業為粉飾業績而利用現行規則條款的漏洞對外選擇性披露信息，再加上部分條款未明確界定披露標準，上市企業便游走在“合規”的邊緣，選擇性地披露對自身有利的信息，回避披露不利信息。還有部分上市企業在披露信息時故意使用較為模糊的文字表述來降低披露信息的“可理解性”，進而使自身信息處于優勢地位。值得注意的是，過于詳盡的信息披露也會造成信息冗余，從而阻礙投資者從中有效提取有價值的信息，特別是對于一些普通非專業投資者而言，難以全面閱讀并充分理解海量文字。

2.4? ?退市制度落實不到位

上市企業的退市制度旨在優化市場資源配置，使不符合法律法規規定的上市企業有序退出證券市場，以此激勵上市企業提高自身運營效率。雖然全面注冊制改革在退市方面堅持常態化，但是在實踐中，我國上市企業的退市率仍然比較低，與其他成熟證券市場相比尤為明顯，造成該現象的主要原因是現行的退市制度存在兩大問題：一是退市標準不合理，我國上市企業退市標準較為單一且過于寬松，容易滋生權力尋租等現象，而且我國主板市場大多為藍籌股，其資本實力雄厚，規避退市標準相對容易；二是對退市后的投資者權益保護措施不足。訴訟需要花費大量物力和人力成本，眾多中小投資者舉證能力不足，維權成功率較低，即使維權成功，在面對那些退市原因是經營業績糟糕的企業時，投資者也很難從中獲得有效賠償。因此，全面實施注冊制必須配備嚴格的退市制度，真正營造優勝劣汰的市場環境。

3? ? ?全面注冊制下完善股票發行制度的對策建議

3.1? ?優化上市標準

上市標準需要及時依據當前國內外資本市場環境、行業發展狀況等因素的變化作出相應調整和優化。首先，主板市場在推行注冊制時，可以在總結其他板塊注冊制改革經驗的基礎上積極調整和優化上市標準，凸顯證券交易所在上市標準調整中發揮的關鍵作用，以支持不同行業和不同規模的企業通過資本市場進行融資。其次，證券交易所應針對各市場板塊行業產業的定位制定更加詳細的衡量指標，以增強資本市場對不同市場板塊定位的可操控性和可預期性。最后，還應適時跟進優化主板上市標準，增強各市場板塊上市標準之間的差異性與協調性，以提高資本市場包容性。

3.2? ?完善新股定價機制

全面注冊制改革實施后，新股的發行定價也會逐漸市場化。為不斷提升市場化定價水平，使新股定價更加接近二級市場的價格，資本市場各板塊也應持續優化定價方式。詢價對最終發行價格和募資規模的確定至關重要，因此，完善現行詢價發行制度刻不容緩。首先，需要不斷擴大詢價對象的范圍與規模，使更大數量和不同背景的投資者參與詢價，從而保證價格發現功能的穩定發揮。其次，需要完善新股發行現有報價剔除機制［3］，實行差異化高價剔除機制。培養并鼓勵更多的專業機構投資者參與詢價，通過對買賣雙方予以一定的激勵和約束，逐步引導投資者獨立參與報價。最后，需要監管部門嚴厲打擊和懲處違規報價行為，嚴格監督和檢查首發定價。通過做好投資人誠信記錄，督促承銷商、詢價機構等主體履職盡責，在防止并遏制跟風報價行為的同時將履職不力和屢次觸碰監管底線的機構計入檔案，并加大對其違規行為的懲處力度。

3.3? ?提高信息披露質量

注冊制改革的核心是強化信息披露，為提高信息披露質量，首先可以豐富信息披露形式，避免企業承擔過重的信息披露責任；充分利用互聯網平臺，方便公眾查閱信息，從而降低信息披露成本，提高信息披露效率。其次，可以建立差異化的信息披露機制，發行人應在披露法定信息內容的基礎上，根據企業自身情況和主要投資者的需求，主動披露有關信息［4］。再次，信息披露的格式可以適當靈活轉變，語言上要簡明扼要，便于投資者閱讀和理解。最后，政府監管部門和自律監管部門在信息披露監管中應發揮好協同作用，落實“監審分離”制度，將審查權委托給證券交易所，監督權交由證監會履行。監管部門還需要加強對證券交易所的監督，防止其為了爭取上市企業進行“逐底競爭”而弱化信息披露的審核。如果在信息披露監督過程中發現發行人或相關中介存在嚴重過失或舞弊行為，就可以通過行政罰款、發行中介從業禁止、上市企業強制退市等方式對其進行警示。

3.4? ?改進退市機制

要想全面推進注冊制改革，暢通的上市渠道和退市路徑要相輔相成、缺一不可。過去，上市企業退市時間長達幾年，或是在退市幾年后重新上市，冗長的退市流程在一定程度上侵害了投資者的權益。為避免“壞”企業長期滯留市場，首先，證監會需要鼓勵和引導企業自主退市，并引導市場主體樹立正確的退市觀，豐富主動退市路徑。其次，目前四大類退市標準更傾向于數量標準，而這些標準容易被企業通過會計、關聯方交易等手段規避，因此，未來可以適當引入一些質量標準作為輔助退市標準，如運營范圍發生顯著變化、出現違反社會公共利益的經營行為等。再次，為減少中小投資者在企業退市中利益受到侵害，證監會可以督促證券交易所將退市過程中的投資者利益保護寫在上市規則中，并鼓勵設立投資者保護基金，當經營確有困難的企業在退市中無力支付投資者賠償金時，保證投資者仍然能夠獲得部分救濟補償。

3.5? ?加強對投資者的風險教育

在全面注冊制下，監管機構對企業的上市環節和退市環節均不涉及價值判斷，需要投資者自行判斷投資價值，這就對非專業機構投資者的專業知識和抗風險能力提出了一定要求。因此，在全面注冊制下，證券交易所及相關機構可以對個人投資者進行教育培訓，如通過科普視頻的形式幫助新入市的投資者做好“入門功課”，培育投資者正確投資理念，提高投資者風險分析能力；同時，證券交易所還可以提供線上人工咨詢服務，隨時為投資者解答疑惑。此外，證券交易所還可以設定一些基礎準入門檻，如投資年限和資產規模，或者對投資者進行必要的專業知識技能測試，以此降低個人投資者風險隱患［5］。

4? ? ?結束語

4年試點探索，碩果累累，全面注冊改革使我國資本市場朝著市場化方向靠攏，市場融資效率顯著提升；監審分離使得企業上市更加便捷，審核時效大幅提升，監管服務更加精細化，不同性質、不同規模和不同成長階段的優質企業都能夠在資本市場找到合適的發展機會。然而，改革并非一蹴而就，制度在實際執行過程中可能會出現各種各樣的問題，需要在實踐中不斷檢驗和完善。從上市標準、新股定價機制、信息披露制度等方面來看，全面注冊制改革還有很多工作要做。改革尚未完成，未來仍需努力。

主要參考文獻

［1］李東方，李耕坤.全面注冊制背景下股票發行制度的完善與風險防范［J］.新疆師范大學學報（哲學社會科學版），2023（6）：59-69.

［2］徐玉德，李昌振.注冊制下我國股票上市交易制度改革及優化建議［J］.財會月刊，2023（8）：121-126.

［3］方重，程新，婁皎虹.優化注冊制下A股發行定價機制的思考［J］.清華金融評論，2022（4）：71-76．

［4］薛爽.法制環境變遷與上市公司虛假信息披露的法律風險［J］.財會月刊，2021（18）：11-18．

［5］張恒，曾生琴，趙心夢.我國股票發行制度全面注冊制下中小投資者面臨的風險及保護策略［J］.財會研究，2022（12）：74-80.