高華科技：高毛利率或生變應收賬款及存貨周轉率低于同業有故事

劉楠

4月18日，南京高華科技股份有限公司（下稱“高華科技”，688539.SH）正式登陸科創板，雖然上市首日即破發，但其經營業績表現并不差。

2019-2021年及2022年1-6月（下稱“報告期”），公司實現營業收入1.30億元、1.56億元、2.26億元和1.32億元，實現凈利潤0.21億元、0.35億元、0.70億元和0.39億元。報告期內，高華科技經營業績展現了較好的成長性和盈利能力。

值得關注的是，報告期內，高華科技毛利率盡管呈現波動上升的趨勢，但在兩種定價模式下，為公司貢獻七成以上收入的產品毛利率都出現了不可忽視的累計下滑；軍品業務給公司帶來遠高于同業的毛利率的同時，似乎也拖累了公司的應收賬款及存貨周轉速度，令公司應收賬款及存貨周轉率遠低于同業平均水平，這背后是否有“故事”或許只能由時間來給出答案了。

警惕毛利率下滑風險

報告期內，高華科技綜合毛利率分別為57.3%、57.12%、60.46%和61.75%，毛利率波動上行。

相比之下，同業可比公司的綜合毛利率卻要遜色得多。

高華科技綜合考慮產業鏈環節、技術方向、下游應用領域、財務數據可獲得性等因素選取敏芯股份（688286.SH）、四方光電（688665.SH）、睿創微納（688002.SH）、納芯微（688052.SH）和賽微電子（300456.SZ）作為同業可比公司。

報告期內，同業可比公司綜合毛利率均值分別為48.1%、49.05%、48.67%和41.25%，綜合毛利率中值分別為48.91%、47.16%、50.93%和46.28%，同業可比公司綜合毛利率均值和中值，均呈現波動下行趨勢。

高華科技表示，報告期內，公司毛利率高于同業可比公司平均值，主要系軍品業務占比較高所致。由于軍品研發周期長，研發難度大、前期投入較高，下游客戶在采購時會充分考慮供應商的前期投入，因此價格敏感程度相對較低；此外，軍品技術含量、質量標準較高，產品價值含量亦較高，因此一般軍品業務毛利率高于民品業務毛利率。同業可比公司敏芯股份、四方光電和納芯微主要為民品業務，睿創微納和賽微電子涉及軍品業務，但軍品業務收入占比相對公司較低。因此，公司毛利率高于同業可比公司平均值是合理的。

從兩種定價模式下各產品的毛利率來看，高華科技毛利率存下滑風險。

高華科技產品分為壓力傳感器、溫濕度傳感器、加速度傳感器、位移傳感器和其他傳感器，以及通過軟件算法將上述傳感器集合而成的傳感器網絡系統。公司產品銷售存在兩種定價方式——部分軍品銷售采用軍方審價，部分軍品和民品銷售采用市場化定價。其中，加速傳感器和位移傳感器均為市場化定價，壓力傳感器、溫濕度傳感器、其他傳感器及傳感器網絡系統則是兩種定價方式共存。

報告期內，高華科技壓力傳感器軍方審價的毛利率分別為86.79%、81.79%、81.89%和81.69%，市場化定價的毛利率分別為49.85%、49.33%、47.14%和46.86%；溫濕度傳感器軍方審價的毛利率分別為87.57%、89.18%、86.84%和84.12%，市場化定價的毛利率分別為48.76%、59.43%、63.59%和55.1%；加速度傳感器市場化定價的毛利率分別為41.13%、51.09%、60.52%和50.06%；位移傳感器市場化定價的毛利率分別為55.87%、41.16%、48.56%和49.92%；傳感器網絡系統軍方審價的毛利率分別為66.16%、71.52%、57.41%和52.41%，市場化定價的毛利率分別為63.31%、59.16%、35.64%和51.07%；其他傳感器市場化定價的毛利率分別為45.84%、52.71%、42.68%和36.72%。此外，從2021年開始，其他傳感器產品銷售增加軍方審價的定價方式，2021年及2022年上半年，其他傳感器軍方審價的毛利率分別為75.41%和59.33%。

不難看出，報告期內，高華科技各產品軍方審價毛利率都出現了明顯的下滑。2020年、2021年及2022年上半年，公司壓力傳感器軍方審價毛利率波動下滑，累計下滑5.1個百分點；溫濕度傳感器和傳感器網絡系統軍方審價毛利率均是先漲后跌，分別累計下滑3.45個百分點和13.75個百分點。即便是2021年剛開始軍方審價定價銷售的其他傳感器，2022年上半年的軍方審價毛利率已比2021年下滑16.08個百分點。

報告期內，高華科技各產品市場化定價毛利率則是漲跌互現。2020年、2021年及2022年上半年，公司壓力傳感器市場化定價毛利率持續下滑，累計下滑2.99個百分點；溫濕度傳感器和加速度傳感器的市場化定價毛利率波動上行，分別累計上升6.34個百分點和8.93個百分點；位移傳感器、其他傳感器和傳感器網絡系統的市場化定價毛利率波動下滑，分別累計下滑5.95個百分點、9.12個百分點和12.24個百分點。

也就是說，從毛利率的累計變化情況來看，報告期內，高華科技只有溫濕度傳感器和加速度傳感器的市場化定價毛利率處于上行中。

從收入占比來看，報告期內，高華科技溫濕度傳感器和加速度傳感器市場化定價模式的合計銷售收入分別為2561.81萬元、3702.1萬元、3425.16萬元和1070.42萬元，在主營業務收入中的占比分別為19.93%、24.21%、15.31%和8.38%，收入占比波動下滑。

因此，報告期內，為高華科技帶來七成以上收入的產品毛利率出現了下滑，且累計下滑幅度不可小覷。

報告期內，高華科技綜合毛利率成波動上升態勢，主要是因為采用軍方審價的產品銷售毛利率偏高，同時，采用軍方審價的產品收入占比從2019年的20.96%，在2020年略下滑為18.53%開始穩步提升，到2021年上半年，已上升為46.07%。高毛利率軍方審價產品銷售收入占比的提升推動了公司綜合毛利率的上升，從而可能令人忽略大部分產品不同定價模式毛利率的下滑——這一點值得市場警惕。

低于同業的應收賬款及存貨周轉率

報告期內，高華科技占比較高的軍品業務，不僅給公司帶來高于同業可比公司的毛利率，還令公司的應收賬款和存貨的周轉速度遠低于行業平均水平。

首先看應收賬款周轉率。報告期內，高華科技應收賬款周轉率分別為1.51次、1.63次、1.72次和0.73次。同期，同業可比公司應收賬款周轉率均值分別為12.64次、8.92次、8.79次和3.62次，中值分別為7.05次、7.14次、6.13次和2.44次。可見，高華科技的應收賬款周轉率要比行業平均水平低得多。

高華科技表示，公司應收賬款周轉率低于同行業上市公司，周轉速度較慢，主要由于公司軍用傳感器業務逐年增長，軍用傳感器業務主要客戶為軍工集團下屬單位、科研院所等，回款手續較為復雜、流程較慢。

可是，與同樣是以軍品為主要業務的景嘉微（300474.SZ）、宏達電子（300726.SZ）、大立科技（002214.SZ）和海蘭信（300065.SZ）相比，高華科技的應收賬款周轉率仍偏低。

報告期內，上述四家公司的應收賬款周轉率均值分別為1.74次、2.07次、2.08次和0.71次，中值分別為1.89次、1.99次、2.24次和0.77次。

再看存貨周轉率。報告期內，高華科技存貨周轉率分別為0.95次、0.84次、0.82次和0.38次，存貨周轉率持續下滑。

同期，同業可比公司存貨周轉率均值分別為2.16次、1.85次、1.98次和0.92次，中值分別為1.94次、1.98次、2.24次和0.81次。

高華科技表示，公司存貨周轉率相比同行業偏低，主要原因為：公司軍用傳感器產品研制周期長、檢驗要求高、且基于產品安全考慮需保持一定備貨水平；同時，為緩解材料價格上漲、貨期延長對公司傳感器產品生產進度的影響，公司對元器件類材料進行備貨，因此公司存貨周轉速度較慢。

綜上來看，高華科技憑借軍品業務獲得了高于同業平均水平的毛利率，但與此同時，也因為較高的軍品業務，令其應收賬款周轉率和存貨周轉率遠低于行業平均水平。

高華科技存貨周轉率的持續下滑，意味著公司存貨項目的資金占用增長速度超過了其產品銷售的增長速度，這無疑會增加公司的營運資金壓力。這或許也正是高華科技超三成募集資金用于補充流動資金的原因之一。