重點行業經濟周期的底層邏輯研究—以化工行業為中心

摘 要：首先，概述行業經濟周期的相關內容和文獻。其次，以化工行業為中心，研究煤炭、石油、有色金屬、鋼鐵、化工、房地產、乘用車、工程機械、銀行、農林牧漁、交通運輸等行業經濟周期的底層邏輯，并探討“雙循環”對這些重點行業的影響。最后總結與展望，提出要抓住“雙循環”帶來的發展機遇，根據行業經濟周期的底層邏輯和驅動力，適時引進一些國外產業并將一些國內產業轉出去，形成辨識度更高的國內國際“雙循環”行業發展生態體系。

關鍵詞：經濟周期；底層邏輯；驅動力；“雙循環”

1 " 概述

宏觀層面的經濟存在波峰與波谷之間周而復始的波動。學者們由此總結出的古典經濟周期理論主要包括基于庫存因素的基欽周期（約40個月）、基于生產和失業率的朱格拉周期（9～10年）、基于建筑的庫茲涅茨周期（15～25年）和基于商品價格的康波周期（50～60年）。關于經濟周期的一般特征，凱恩斯[1]在《就業、利息和貨幣通論》中指出，當經濟周期從上升轉變為下降時，拐點通常比較尖銳；從下降轉變為上升時，拐點往往比較平緩。究其原因在于高生產力能為生產者帶來更豐富的信息[2]。

亞當·斯密[3]在《國富論》中曾提到，勞動分工理論可以幫助說明經濟增長的驅動力。之后的學者們對形成經濟周期變化的底層邏輯產生了濃厚的興趣。以純貨幣理論、投資過度理論、消費不足理論和心理理論為代表的內因論認為，周期是經濟體系內部收入、成本和投資在市場機制的作用下產生的。以太陽黑子理論、創新理論、政治性周期理論為代表的外因論把周期產生的原因歸結為經濟體系之外的因素。近年來，還有學者研究發現，世界價格是發展中國家經濟周期發生異常變化的重要影響因素[4]。綜上，這里的底層邏輯指的是形成經濟周期波動的本質或者驅動機制。

中觀行業層面的經濟同樣有周期波動的現象。參考申銀萬國策略研究團隊[5]，以化工行業為中心，本研究按照產業鏈將重點行業分為上游（煤炭、石油）、中游（有色金屬、鋼鐵、化工）、下游（房地產、乘用車、工程機械）以及其他（銀行、農林牧漁、交通運輸），并研究它們的底層邏輯。

2 " 重點行業經濟周期的底層邏輯

化工行業的底層邏輯：化工作為產業鏈的中心，連接著多種上中下游行業，因此，將多品種產業鏈并行展開（見表1），依次考慮上游原料、中游制造、下游需求的成本和體量，最終影響化工行業的驅動力、毛利率。

2.1 "產業鏈上游（煤炭、石油）

動力煤行業的底層邏輯一：水泥產量和火電發電量決定國內動力煤的下游需求和秦皇島庫存，最終影響動力煤行業的驅動力、秦皇島港6 000大卡大同優混平倉價和山西6 000大卡大同坑口含稅價。底層邏輯二：布倫特原油現貨價和昆士蘭-日本海運費影響國際煤價，進而決定動力煤進出口量，最終影響動力煤行業的驅動力、秦皇島港6 000大卡大同優混平倉價和山西6 000大卡大同坑口含稅價。

焦煤行業的底層邏輯：生鐵產量決定國內鋼鐵行業的焦煤消耗量；同時考慮到焦炭出口量和煉焦煤凈出口量，再結合重點鋼廠煤炭庫存，最終影響焦煤行業的驅動力、山西古交2#焦煤車板含稅價。

石油行業的底層邏輯：石油的商品屬性[經濟合作與發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development，OECD）領先指標、歐佩克產量及剩余產能]和金融屬性（美元指數、通脹預期）共同影響國際現貨油價，結合波羅的海原油綜合運價指數（Baltic Dirty Tanker Index，BDTI），考慮到石油開采的成本和天然氣的價格，進而決定原油凈進口量和原油產量，最終影響石油行業的驅動力、國內成品油（汽油、柴油、航空煤油）出廠價和出廠量。

2.2 "產業鏈中游（有色金屬、鋼鐵、化工）

有色金屬行業的底層邏輯：金融屬性（美元指數、通脹預期、中國貨幣供應）和商品屬性[OECD領先指標、倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，LME）庫存]共同影響LME 3月期金屬價格，進而決定原材料礦石價格，再結合電、煤、油等能源價格，最終影響有色金屬行業的驅動力、上交所3個月期貨價格。

鋼鐵行業的底層邏輯：一方面，OECD工業生產指數和新加坡鐵礦石掉期合約價格影響唐山66%酸性鐵精粉含稅價，結合山西古交2#焦煤車板含稅價和天津港港口63.5%印度粉現匯車板平均價，共同決定生鐵產量；另一方面，宏觀指標[信貸、固定資產投資、工業增加值、鋼鐵進出口、采購經理指數（Purchasing Managers’ Index，PMI）、狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2、鋼材總社會庫存]決定鋼鐵產品加權價格；考慮到產能利用率，最終影響鋼鐵行業的驅動力、噸鋼毛利。

化工行業的底層邏輯在上文中已討論，這里不再贅述。

2.3 "產業鏈下游（房地產、乘用車、工程機械）

房地產行業的底層邏輯：從宏觀（政策、信貸和貨幣供應、利率）、中觀（家用電器銷量、重卡產量、鏟土挖掘機械產量、鋼筋產量、水泥產量、玻璃產量）和微觀（投資客/自住客比例、新盤去化速度、開發商資金狀況、庫存和新開工狀況、按揭貸款情況）層面反映房地產的需求量，進而決定房地產行業的景氣度，最終影響房地產行業的驅動力、全國商品房銷售面積和全國商品房銷售均價。

乘用車行業的底層邏輯：宏觀（經濟景氣度、M2、消費者的儲蓄意愿）、中觀（冷軋板和熱卷價格、平板玻璃價格、丁苯橡膠價格）和微觀（汽車4S店的人流變化）共同影響乘用車的需求量，再結合固定資產投資和產能釋放情況，進而決定銷售價格，最終影響乘用車行業的驅動力、毛利率。

工程機械行業的底層邏輯一：房地產的銷售情況指導房地產新開工的量，同時考慮到基礎設施建設的量，進而決定挖掘機和推土機的銷量，最終影響工程機械行業的驅動力、工程機械銷量。底層邏輯二：美國商品調查局（Commodity Research Bureau，CRB）編制的一種期貨價格指數影響資源國的經濟景氣度，進而決定推土機和履帶式起重機對資源國的出口量，最終影響工程機械行業的驅動力、工程機械銷量。

2.4 "其他（銀行、農林牧漁、交通運輸）

銀行業的底層邏輯一：經濟景氣度影響工業增加值、企業家信心和通脹預期，進而決定銀行的貸款議價能力、企業和居民存款活期化率、票據融資比率，最終影響銀行業的驅動力、凈息差。底層邏輯二：貨幣政策影響基準利率和信貸投放量，進而決定加權利率、債券收益率、配置債券的傾向、貸款上浮比率，最終影響銀行業的驅動力、凈息差。底層邏輯三：股票市場主要看上證指數的表現，進而決定居民存款活期化率，最終影響銀行業的驅動力、凈息差。

農林牧漁業的底層邏輯一：糧食產量、播種面積、農村居民收入共同決定食用農產品價格指數（糧食類），最終影響農林牧漁業的驅動力、消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）（糧食）。底層邏輯二：玉米批發價格、芝加哥商品交易所集團（Chicago Board of Trade，CBOT）玉米期貨價、生豬存欄數、能繁母豬存欄數共同決定商務部鮮豬肉批發價格，最終影響農林牧漁業的驅動力、CPI（豬肉）。底層邏輯三：商務部18種蔬菜批發價格和食用農產品價格指數（蔬菜類）是官方公布的價格指標，最終影響農林牧漁業的驅動力、CPI（蔬菜）。

交通運輸行業的底層邏輯一：6個主要港口（大連港、天津港、青島港、上海港、寧波港、深圳港）集裝箱吞吐量主導了我國沿海主要港口集裝箱吞吐量，最終影響交通運輸行業的驅動力、出口。底層邏輯二：三大航空公司（國航、東航、南航）的航空旅客周轉量體現了可選消費的景氣度，最終影響交通運輸行業的驅動力、消費。底層邏輯三：4條高速公路（滬寧高速、濟青高速、鄭州黃河公路大橋、成渝高速）車流量主導了我國公路貨運周轉量，最終影響交通運輸行業的驅動力、區域。底層邏輯四：港口鐵礦石庫存的調整體現了經濟景氣度，最終影響交通運輸行業的驅動力、庫存。

3 " “雙循環”對國內行業的影響

在百年未有之大變局的時代背景下，“雙循環”是中國經濟轉向高質量發展的必然戰略選擇。“雙循環”的發展戰略包括國內大循環的產業自立自強和國際大循環對產業發展的促進作用。筆者曾探討“雙循環”對外貿的影響[6]。針對本研究討論的行業，“雙循環”的影響主要有3個方面：

（1）眾所周知，外循環是以美元為中心，而內循環是以人民幣為中心。內循環將帶動人民幣國際化，石油美元的格局會被人民幣挑戰，人民幣資產將崛起。“雙循環”的形成會使人民幣資產與美元資產的相關性大幅下降，例如LME 3月期金屬價格對國內有色金屬行業的影響將逐漸減弱，從而提升人民幣資產在全球資產配置中的重要性。

（2）國內實體經濟的內循環將帶動資本市場的外循環，吸引外部資金流入，從而促進中資銀行的國際化，增強競爭力。在供應鏈金融方面，隨著產業鏈條不斷向外延伸和發展壯大，國內金融機構會迎來新的業務增長點。

（3）出口升級和進口替代將齊頭并進。以動力煤行業為例，其下游需求會改變，動力煤的進出口會受到一定程度的抑制；以鋼鐵和化工行業為例，高質量產能引進和落后產能向外轉移的事件將顯著增加；以乘用車行業為例，國際客戶占國產乘用車需求量的比例將大幅提高。

4 " 總結與展望

以化工行業為中心，通過研究重點行業經濟周期的底層邏輯，探討“雙循環”對它們的影響。展望未來，“雙循環”帶來的發展機遇需要相關人員來判斷和把握，根據重點行業經濟周期的底層邏輯和驅動力，擇機將國外的一些產業引進來、將國內的一些產業轉出去，形成具有更高辨識度的國內國際“雙循環”行業發展生態體系。

[參考文獻]

[1]KEYNES J M.The general theory of employment， interest and money[M].Hawthorne：BN Publishing，1936.

[2]NIEUWERBURGH S V，VELDKAMP L.Learning asymmetries in real business cycles[J].Journal of Monetary Economics，2006（4）：753-772.

[3]SMITH A.An inquiry into the nature and causes of the wealth of nations[M].Chicago：University of Chicago Press，2008.

[4]KOSE M A.Explaining business cycles in small open economies： ‘How much do world prices matter？’[J].Journal of International Economics，2002（2）：299-327.

[5]申銀萬國策略研究團隊.策略投資方法論[M].太原：山西人民出版社，2014.

[6]周勇，馬浩.雙循環背景下的技術革命與外貿高質量發展初探[J].紡織報告，2020（9）：1-3.

Study on the underlying logic of the economic cycle of key industries：

centered on the chemical industry

Ma Hao

（Jiangsu SOHO Investment Group Co. Ltd.， Nanjing 210012， China）

Abstract：Firstly， the relevant content and literature of the industry economic cycle are reviewed. Secondly， taking the chemical industry as the center， the underlying logic of the economic cycle of coal， petroleum， non-ferrous metals， steel， chemical industry， real estate， passenger cars， construction machinery， banking， agriculture， forestry， animal husbandry and fishery， transportation and other industries are researched， and the impact of the “double cycle” on these key industries are explored. Finally， the summary and outlook put forward that the development opportunities brought by the “double cycle” should be seized， some foreign industries should be introduced and some domestic industries should be transferred in due time according to the underlying logic and driving force of the industry economic cycle to form a more recognizable domestic and international “double cycle” industry development ecosystem.

Key words： economic cycle; underlying logic; driving force; “double circle”