東阿阿膠持續高比例分紅

東阿阿膠（000423.SZ）2024年度利潤分配預案為向全體股東每 10 股派發現金紅利 12.70 元（含稅），送紅股 0 股（含稅），不以公積金轉增股本。

繼2023年之后，東阿阿膠又是近乎百分百地將全部利潤分掉，近5年平均派息率更是高達103%，卻沒有人對此說三道四。原因很簡單——公司近年來盈利持續增長，財務狀況良好，這從公司的Z值高達3.50就可見一斑。要知道，Z值在2.90以上就被認為沒有破產風險，可以高枕無憂了。

銷售費用增長可以理解

東阿阿膠早在1月17日就發布了業績預告，年報公布后，不少媒體也做了報道。雖然如此，我還是建議投資者認真閱讀年報，以了解更多公司經營的細節。前幾天，我讀到的一篇報道中有如下一段話：“從區域拓展來看，華北地區增長48.33%，其他地區增長55.05%，顯示出公司市場拓展策略的有效性。公司通過數字化賦能和渠道優化，加快了產品在全國市場的滲透。”

我當時就覺得不太對勁———上述那段話很容易讓人誤解為“其他地區”是除了華北地區以外的其他地區。其實，年報中的“其他地區”是除華東地區、華南地區、華中地區、華北地區和西南地區以外的其他地區。2024年，華北地區和其他地區的營業收入分別只占公司的11.24%和5.74%，它們的高增長代表不了公司整體情況。事實上，2024年東阿阿膠的營業收入增長了25.57%。

如果再結合各地區的毛利率來看，我們會發現毛利率最高的是華南地區，2024年營業收入同比增長了7.24%，增幅最小；毛利率最低的是華北地區，營業收入同比增長了48.33%，除其他地區外增幅最大——年報中沒有披露其他地區的毛利率。

出現上述現象，我個人的理解是——公司的產品如果賣得太貴了，還是會影響其銷售。

想來這也是一個很多人關心的問題，于是，在東阿阿膠公布的投資者關系活動記錄表中，公司表態稱，“公司嚴格遵循基于市場供需動態平衡的定價原則，秉持審慎的價格穩定策略，短期內暫無價格變動計劃。”

在這種情況下，東阿阿膠的銷售費用大幅增長就不難理解了。其實，從2022年起，公司銷售費用占營業收入的比例就達到了30%以上。

此前，有網友曾對東阿阿膠新任總裁孫金妮女士的一次講話發表評論：“看完孫總通篇講話，感覺在營銷方面著墨還是多了點，過于注重營銷，過于強調銷售，這樣太注重業績數字和市場占有率，還是很容易犯錯的！

“對最根本的問題——‘如何為消費者提供最好的產品和體驗’，也有提到，但比較輕描淡寫。產品和體驗做到極致了，營收和利潤，自然而然就來了。截至三季度，東阿的銷售費用占比37%，還是挺高的。”

表1 東阿阿膠近5年現金分紅情況（單位：億元）

表2 東阿阿膠2024年分地區營業收入和毛利率情況（單位：億元）

表3 東阿阿膠近5年銷售費用（單位：億元）

表4 東阿阿膠近3年各季度銷售費用情況（單位：億元）

表5 東阿阿膠2024年各季度部分財務指標（單位：億元）

表6 東阿阿膠近3年各季度營業收入情況（單位：億元）

對將“如何為消費者提供最好的產品和體驗”作為最根本的問題，我深以為然。不過，在現代社會，好酒也怕巷子深。因此，公司銷售費用增長，在我看來是正常的事情。更何況，東阿阿膠有可能在2024年的銷售費用中為下一年留了“一些余糧”。2024年末，公司的其他應付款中預提費用從一年前的6.44億元增至8.01億元。有投資者認為，這存在著平滑利潤的可能，公司全年管理費用僅為4.46億元，研發費用僅為1.74億元，這些預提的費用很可能全部或大部分是銷售費用。從各季度的數據來看，東阿阿膠2024年第四季度的銷售費用占全年的比例為17%，明顯高于往年。

未進行或未進行太多盈余管理

不過，東阿阿膠2024年的銷售費用率與往年相比并沒有異常地高，即使公司多預提了些費用，金額也不會太多。說實話，我并不認為東阿阿膠隱藏了很多利潤。上述投資者認為，“四季度經營凈現金流7.29億元遠遠高于凈利潤的4億元，因為凈利潤可以平滑，而現金流比較難以平滑。兩者相差3.3億元中有一部分就可能去到了2025年。”但實際上，東阿阿膠第一季度“經營活動產生的現金流量凈額/歸屬于上市公司股東的凈利潤”指標比第四季度只高不低。

再如，這位投資者認為，“三季度應該是東阿阿膠一年中比較難賣的時候，因為7、8、9三個月天氣炎熱，不是進補的好時候，而第四季度是旺季。但我們可以看到第四季度的營收只比第三季度略微高了一點點，幾乎可以忽略不計。而經營凈現金流第四季度比第三季度多了2.1億元，環比增速超過40%。這應該也是有平滑的嫌疑了。”

然而，從東阿阿膠財報相關數字來看，第三季度并非一年中難賣的時候。在2022年，公司第三季度的營業收入是各季度中最高的，2023年和2024年也僅次于第四季度。

如果我們發現有上市公司第四季度經營現金流好而營業收入偏低，繼而懷疑其管理盈余，可以觀察它的“合同負債”數據，看是不是公司延遲確認收入。然而，東阿阿膠2024年末的合同負債為6.94億元，不但低于一年前的8.24億元，甚至比第三季度末的7.58億元還要低。這顯然不是延遲確認收入應該有的情形。

上市公司季度報告不披露現金流量表補充資料，這為我們尋找東阿阿膠第四季度經營現金流大大好于凈利潤的原因增添了一點困難。不過，也并非無跡可循。我們再來看一下“應付賬款”——2024年第三季度末為3.40億元，而年末就只有0.79億元了。這應該就是東阿阿膠第四季度經營現金流好的主要原因。

我并非不看好東阿阿膠的未來。在2024年這么難的一年能夠取得凈利潤增長35.29%的佳績，足以證明公司管理層的優秀。不進行太多的盈余管理，更能說明管理層誠實的品質。這樣的管理層，不正是價值投資者最歡迎的么？！

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）