為什么美國經濟還沒衰退？

梅根·卡塞拉（Megan Cassella）

圖/視覺中國

大約一年前，在俄烏沖突引發油價震蕩、美聯儲啟動加息之后，預測人士開始發出預警說，美國經濟處于急劇下滑的邊緣。

2022年3月，高盛（Goldman Sachs）經濟學家發布的經濟預測顯示，美國經濟在12個月內萎縮的可能性為20%到35%。當年6月，摩根大通（JPMorgan Chase）首席執行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱，一場經濟“颶風”即將到來。7月，美國銀行（Bank of America）預測，一場程度溫和的經濟衰退將在年底前到來。9月，美聯儲決策者預測2022年美國經濟增長率僅為0.2%。

暗淡的經濟前景拖累了消費者信心，截至2022年秋末，約四分之三的美國人認為美國經濟已經陷入衰退。

然而這些預測統統沒有實現。

消費者支出繼續增長，失業率降至疫情前的低點以下，美國政府2023年1月公布的數據顯示，從2021年四季度到2022年四季度，美國經濟增長了1%，是美聯儲幾個月前預測水平的5倍。

美國經濟是怎樣克服“重力”遲遲未陷入衰退的？這個問題一直是專業預測人士討論的焦點，經濟環境也因此更加動蕩，一個數據的發布就可能導致市場第一天大漲，第二天暴跌。在這種環境里，企業難以為未來做計劃，經濟學家也百思不得其解：為什么這一次地緣政治緊張局勢、通脹壓力和貨幣政策收緊加起來對經濟的影響，要遠遠小于歷史先例和傳統觀點所認為的？

這也加大了美聯儲工作的難度。美聯儲本來就面臨著一項艱巨的任務，即在不讓經濟陷入衰退的前提下放慢經濟增長速度，現在又不得不在一個前所未見的環境里摸索前行。

富國銀行（Wells Fargo）首席經濟學家杰伊·布萊森（Jay Bryson）說：“沒有任何東西可以幫助或引導美聯儲。”

為了判斷經濟前景，首先要了解過去一年經濟的強度以及推動經濟強勁增長的因素。一個簡單的答案是，舊的規則不可能適用于一個新的經濟體，美國經濟已經因為新冠疫情發生了徹底且永久的變化，不再以同樣的方式對價格上漲和貨幣政策收緊做出反應。

但根據《巴倫周刊》對近12位頂尖學者和華爾街經濟學家的采訪，一個更深入的解釋是，許多因素都在發揮作用，預測人士最初可能低估或忽視了這些因素，因為它們過去從未以這種方式碰撞在一起。

比如說，財政刺激的長尾效應給經濟帶來支撐的時間遠遠超過了任何人的預期；消費者儲蓄過剩和強勁的勞動力市場推動了旅游、餐飲和其他服務的需求，這些領域的支出仍有增長空間；多年的低利率已經改變了絕大多數美國家庭的債務狀況，由于抵押貸款的利率是固定的，他們在很大程度上沒有受到美聯儲主要緊縮工具的影響。這就造成了美國經濟還沒有對旨在減緩通脹的政策工具做出充分反應的結果，而這些政策工具往往會導致經濟衰退。

最近一系列表現向好的經濟數據點燃了有關經濟“不著陸”的希望，即經濟繼續擴張，而不是“硬著陸”或“軟著陸”。但更現實的前景則沒有這么樂觀：為了抑制居高不下的通脹，利率可能會在更長時間內保持在較高水平，經濟則可能因此至少出現程度溫和的下滑。

這意味著經濟衰退的風險仍然存在，大多數預測人士認為，明年經濟萎縮的可能性更大。但同樣是這些預測人士，一直在推遲他們認為經濟開始萎縮的時間。所有人都承認，迄今為止經濟表現出來的令人困惑的韌性凸顯出當前局面是前所未見的。

經濟與政策研究中心（Center for Economic and Policy Research）的高級經濟學家、聯合創始人迪恩·貝克（Dean Baker）說：“可以說所有人都摸不著頭腦，我們的確有自己的看法，但也必須認識到做出正確的預測非常難。”

圖1：歷年經濟衰退到來前的加息

注：20世紀80年代末以來，美聯儲決定加息和提高借款成本通常預示衰退的到來。1983年2月至2023年2月聯邦基金有效利率走勢圖（陰影處為經濟衰退期）資料來源：美聯儲 制圖：顏斌

消費者對高利率敏感度遠低于過去

美聯儲上調利率的目的是希望通過讓東西變得更貴來減緩消費和商業活動，進而抑制高通脹，買房屋和汽車等大件消費品要花更多錢，因為利率上升后抵押貸款或汽車貸款利率會上升。

但2022年經濟的獨特結構削弱了美聯儲工具的力量。始于2008年-2009年金融危機后的多年低利率讓美國家庭和企業將大部分貸款從浮動利率轉變為固定利率，不受美聯儲收緊政策的影響。這意味著，盡管過去一年美聯儲連續八次加息，但大量家庭和企業還沒有感受到影響。

以抵押貸款為例。摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國經濟學家埃倫·曾特納（Ellen Zentner）指出，在2008年-2009年金融危機之前，近40%的抵押貸款的利率是可變的，因此美聯儲加息推高了還款額，抑制了家庭支出，如今這一比例僅為10%，這意味著絕大多數房主持有的是30年期固定利率抵押貸款，因此不會受到利率上升太大的影響，學生貸款和大多數汽車貸款的利率也同樣是固定的。

曾特納說：“總的來說，這意味著家庭對利率上升的敏感度要低得多，人們對這一點了解較少。”

在美國人從疫情居家期常常購買的商品轉向其他商品之際，消費者債務狀況發生的變化（再加上財政刺激措施發放的現金）推動服務行業消費者支出繼續飆升。

消費者行為的變化是美聯儲加息影響似乎有限的另一個原因：服務業消費者支出受加息的影響不像大件消費品和其他商品的消費者支出那么大。

布萊森說：“如果去餐館吃飯，很少有人會關心利率是多少。”他還稱，由于服務業約占消費者支出的60%，受加息影響更嚴重行業的消費者支出必須更顯著地下降，加息影響才會“開始滲透到服務業”。

支撐消費者支出的還有被壓抑的需求，這在一定程度上是因為消費者對疫情的擔憂持續緩解，以及導致服務業消費者支出下降的疫情限制措施的解除。富國銀行的一項分析顯示，截至2022年12月，服務業消費者支出仍比疫情前的趨勢水平低1%，說明仍有更多增長空間。

儲蓄過剩是推動消費者支出的另一個因素，部分原因是美國政府為了應對疫情實施了超過5萬億美元的財政刺激措施。

政府實施這些財政刺激措施的目的是為了提供緊急援助，讓美國經濟在經歷了幾個月的停產停工和其他限制后在2020年和2021年回到正軌。但由于援助金額巨大（大約相當于美國國內生產總值的四分之一），再加上其中很大一部分是直接發放給個人的，因此在第一批援助方案通過很長時間后，這些資金仍在繼續刺激經濟。部分項目——如補充營養援助計劃——直到最近才逐漸結束，其他項目——如綠色基礎設施計劃等——才剛剛啟動。

圖2：服務業保持強勁

注：截至去年12月，服務業消費者支出仍比疫情前趨勢水平低1%，還有增長空間。資料來源：富國銀行

曾在奧巴馬政府擔任白宮高級經濟顧問的哈佛大學經濟學家杰森·弗曼（Jason Furman）說：“一年甚至兩年后，美國人存在銀行里的錢仍然會很多，正因為如此，美國人仍在花更多的錢。”

就業、住房和金融市場依然火熱

眾所周知，服務業是勞動密集型行業，因此，隨著消費者需求的飆升，雇主們也相應增加了人手，這開啟了一些經濟學家所說的經濟復蘇良性循環：更多的就業機會推動總收入提高，帶來更多支出，然后又出現更多的就業機會。

美銀首席美國經濟學家邁克爾·加彭（Michael Gapen）指出，美國一直是一個以服務業為主的經濟體，因此“在恢復各行業之前平衡的過程中，放慢服務業的速度往往相當困難”。

可能還有其他因素在起作用：勞動力供應萎縮導致招聘越來越難，一些雇主不得不留住他們原本可能會解雇的員工；由于住房供應不足，再加上聯邦政府對基礎設施的新投資，因此建筑行業在抵押貸款利率飆升之際仍能正常運營；自去年秋季以來，金融環境在投資者樂觀情緒的推動下變得松動，加大了美聯儲的工作難度。

美國經濟看似不受高通脹和美聯儲迅速收緊政策的影響正是由這些因素造成的，幾乎沒人預料到會出現這樣的情況。這也是為什么一個一年前看起來已“時日無多”的經濟體，至今仍沒有陷入人們預期已久的衰退。

曾特納說：“這就是為什么美聯儲的行動比以往任何時候都更加激進，而且美聯儲還沒有‘殺死經濟。”

美聯儲政策失誤是未來最大風險

最近幾周，美國經濟展現出的韌性讓投資者的關注點從會導致衰退的“硬著陸”轉向了“不著陸”，即經濟增長不會放緩。

這是因為不是所有經濟領域都在飆升，比如說，制造業已連續三個月出現萎縮，雖然1月零售額大幅增長，但或多或少一直在橫盤整理，對利率敏感的房地產行業大幅下滑，但有跡象顯示該行業可能止跌回升。

不過，目前更多人討論的仍是整體經濟表現出來的強度，“不著陸”觀點的論據涵蓋了迄今為止推動經濟發展的許多基本面因素。整體而言，消費者健康狀況依然良好，據摩根士丹利估計，雖然過剩的儲蓄在一定程度上已經耗盡，但至少2023年上半年收入水平最低的家庭將繼續推動消費增長，中等收入群體的消費增長將持續到明年底；勞動力市場目前幾乎沒有出現放緩跡象，僅1月就新增了50多萬個就業崗位。

然而，“不著陸”觀點未能涉及的一個問題是，到了某個時點，經濟持續保持強勁也會帶來一系列風險，因為為了遏制通脹美聯儲將不得不進一步采取行動。最新公布的數據顯示，通脹下降的速度已經放緩，比如說，1月美聯儲最關心的通脹指標遠高于市場普遍預期，雖然美聯儲仍在行動，但服務業價格繼續上漲。美聯儲還有更多工作要做。

也就是說，經濟“不著陸”只是推遲了著陸的時間，因為在通脹顯著下降之前，美聯儲將繼續收緊政策，這會導致經濟崩盤還是能讓通脹平穩回到2%仍有待觀察。后一種情況仍有可能發生，一些預測人士稱，在最新一批數據公布后，這種可能性略有上升。

但其他預測人士認為，最近經濟表現出來的強度可能導致另一種情況發生：美聯儲越是努力實現它想看到的降溫，政策失誤的風險就越大，進而導致經濟陷入衰退。

貝克預測，就目前而言，2023年美國經濟不會萎縮，但他擔心的是，最近一些數據的表現（尤其是強勁的就業數據）會導致美聯儲反應過度的幾率上升。

貝克說：“如果美聯儲被嚇壞了，覺得形勢已經失控，必須‘猛踩剎車的話，最大的風險就出現了。”

因此，盡管迄今為止經濟表現出前所未見的強勁勢頭，也不足以確保美聯儲能避免大多數預測人士目前仍預計會出現的結果。

不過，大多數預測人士之前也曾預料到，到了目前這一階段，經濟會變得更加疲軟。

（《巴倫周刊》英文版2023年2月24日）