要警惕日本加息引發(fā)的跨境資金流動

張京諾

2022年3月以來，美國中小銀行流動性風險不斷暴露，全球風暴暗流涌動，這里面有一個容易被市場忽視的問題是日本央行的潛在加息。盡管日本央行行長提出保持現(xiàn)有寬松基調，但從中長期來看，加息的概率非常大。日元是全球規(guī)模最大的套息貨幣，在2012—2022年間憑借美元升值獲得了大量海外投資收益，也推動了全球資產的泡沫化。但日本國內實體層面和國際金融基本面均已發(fā)生變化，不支持日本繼續(xù)維持國債收益率曲線控制政策。隨著美歐銀行業(yè)流動性風險進一步發(fā)酵、投資者風險偏好下降，必將導致套息交易逆向，日本被動抽回全球流動性，繼續(xù)加劇市場恐慌情緒。

日本中長期加息的可能性分析

日本實體層面長期的對外投資對本國投資形成擠出效應

20世紀，日本在二戰(zhàn)結束后快速實現(xiàn)了工業(yè)現(xiàn)代化。但是隨著對外投資的快速增長，本土產業(yè)“空心化”也不斷加重，最終在20世紀90年代迎來了泡沫破裂。有人認為，日本泡沫破裂是資金過度流入金融和服務業(yè)的結果，即所謂的資金脫離實體。而實際上，過度對外投資和資金外逃引發(fā)的國內產業(yè)空心化才是泡沫破裂的根本原因。

二戰(zhàn)后日本的對外投資和產業(yè)轉移可以分為三個階段。第一階段是二戰(zhàn)后至20世紀60年代末，日本需要大量的資金進行國內的戰(zhàn)后重建，這一階段日本政府限制國內資金外流。這期間，日本完成了工業(yè)現(xiàn)代化。第二階段是20世紀70年代，日本對外投資高速增長。盡管這一時期日本產業(yè)海外轉移的速度在加快，但國內制造業(yè)技術水平和生產效率也在迅速提高，高科技制造業(yè)和計算機半導體產業(yè)引領了世界潮流。此時表現(xiàn)為“去工業(yè)化”帶來的本國經濟結構優(yōu)化重組。第三階段是20世紀80至90年代，日本對外投資進一步加快。日本的累計對外投資從1979年的318億美元增長到了1985年的714億美元，不到六年就翻了一番多。特別是1985年廣場協(xié)議簽署之后，日元快速升值，對外投資進入了一個飛速發(fā)展的階段。這主要是因為在日元升值背景下，外向型企業(yè)的產品出口成本不斷上升，進一步加速了日本對外投資和產業(yè)轉移的步伐。1986年日本對外直接投資是223億美元，1989年達到了675億美元，日本已經成為當時世界第一的對外投資國。不幸的是，由于長期的對外投資，日本國內產業(yè)空心化終于在20世紀90年代迎來了泡沫的破裂。此時表現(xiàn)為“過度去工業(yè)化”導致的本國產業(yè)中空脆弱。

由上面的三個階段可以看出，雖然“去工業(yè)化”初期會帶來本國經濟結構的優(yōu)化重組，但也會導致勞動由工業(yè)制造業(yè)向服務業(yè)和金融業(yè)的過度流動，削弱本國核心競爭力，相對生產率下降。

從本質上講，產業(yè)空心化是資本跨行業(yè)跨境流動，以及產業(yè)轉移的結果，根本原因還在于本國工業(yè)制造業(yè)資本利潤率的下降。而不幸的是，長久以來日本奉行的低利率政策又恰恰進一步削弱了企業(yè)競爭意愿，降低了預期收益。這是因為：在利率下降時，經營狀況差的企業(yè)只會延長負債期限，不會進行投資，本該幫助企業(yè)的貨幣寬松反而影響了企業(yè)整體的競爭力。

Wind的數(shù)據顯示，日本全行業(yè)營業(yè)收益率近二十年來不到5%（見圖1）。利潤率在10%以上的企業(yè)在日本僅占16%，在歐美和中國都接近五成。造成這種現(xiàn)象的一大原因是很多企業(yè)依靠日本銀行的貨幣寬松及日本政府的籌資支持而勉強維持經營，競爭原理不能充分發(fā)揮作用。據日方調查公司帝國征信介紹，不論受益于低利率的情況如何，通過營業(yè)利潤等無法正常支付有息負債利息的“僵尸企業(yè)”達到日本整體的13%。僵尸企業(yè)要想存活下去，就要優(yōu)先籌資。由于這些企業(yè)比起利潤，更要優(yōu)先確保銷售額，因此以低價獲取業(yè)務，導致盈利能力低。這樣一來，優(yōu)良企業(yè)也容易卷入不賺錢的價格競爭中。

美聯(lián)儲即將開啟降息周期，日本海外資產配置“不再好賺”

2012年，日本利差大幅收窄，日元走強，海外投資萎縮。時任首相安倍晉三實施“三支箭”之后，日元長端利率進一步下行，日本利差擴大，日本資金大量出海。在日元貶值的背景下，依靠海外投資源源不斷獲得的投資收益以及大量海外資產的估值抬升，很大程度上對沖了日元貶值和輸入型通脹帶來的沖擊。這意味著在前任首相安倍晉三和前任央行行長黑田東彥的主導下，日本做了一筆巨大的套息交易——在美元價格較低時大量買入美元（也有部分歐元），同時形成日元負債（見圖2）。十年間，日本對外負債規(guī)模從300萬億日元增加至800萬億日元，以均值550萬億日元作為本金，十年間海外投資總收入約為300萬億日元，凈投資收益約為200萬億日元，凈資產增加150萬億日元（見圖3）。

全球高通脹環(huán)境下，海外直接投資對日本企業(yè)的吸引力在下降

2012年以后，日元長端利率始終在低位運行，背后的邏輯是日本國內資金投資到海外尋求高收益。利差越高，驅動力越強。日元適度的貶值，能夠使巨額海外資產給日本經常賬戶帶來投資收益，提升日本出口企業(yè)的競爭力，并且為金融機構帶來更為亮眼的財務報表。過去十年間，日本政府多數(shù)情況下是防止日元過度貶值。

而2022年以來的日元貶值與以往有所不同（見圖4），一是貶值速度過快，疊加能源價格上漲，使日本貿易赤字加速擴大，進口壓力劇增。二是日元快速貶值與輸入型通脹形成螺旋上升的惡性循環(huán)，給企業(yè)和民眾帶來生存壓力。因此，日本有理由通過遏制日元貶值來阻斷輸入型通脹。

換言之，之前擔憂日本新一輪加息會導致日元匯率升值，加大出口企業(yè)成本，進而有可能導致類似20世紀80年代的產業(yè)外遷。但目前全球海外通脹形勢復雜，海外直接投資對日本企業(yè)的吸引力下降，在此基礎上的日本加息不一定會引發(fā)過多的產業(yè)外遷。如果加息帶來的資金回流的正效應能夠高于出口企業(yè)外遷帶來的負效應，日本就有理由啟動加息。

日本加息將引發(fā)的全球資本流動風險預判

過去十年，超寬松貨幣政策已經將價值超過3萬億美元的日本國內資金投資于海外市場。自日本央行前行長黑田東彥在2016年采取行動壓低日本國債收益率之后，日本資金外流加速，最終導致海外投資價值超過日本經濟體量的三分之二。目前日本持有美債接近全部海外持有者的15%（見圖5），是美國政府債券最大的外國持有者，此外，日本資金回流國內還會影響到其他國家，按照投資體量計算，敞口最大的前十名包括：美國、澳大利亞、荷蘭、新西蘭、巴西、法國、新加坡、南非、印度和英國。

2023年4月9日，日本迎來央行行長換屆。盡管新任行長植田和男曾表示：“暫時維持貨幣超量寬松政策是合適的”，但市場仍舊堅信前任行長黑田東彥領導下的十年超寬松政策即將終結，國債收益率曲線控制政策（YCC）最早于6月前收緊。日本突然放棄國債收益率曲線控制政策可能會給日本和全球造成嚴重破壞。日債利率上揚會引發(fā)投資者對全球利率期限溢價，即投資者為持有較長期限債券所要求的額外收益率的重新定價（證券的到期日越長，其本金收回的不確定性越大，就越需要更高利率作為補償）。當美歐債券收益率由于“期限溢價”的調整而被動上揚的時候，首先美歐債券價格會暴跌。隨后國債期限溢價的增加因為沒有伴隨著經濟前景的增強，還會對各種市場的估值造成下行壓力。可以直觀理解為：日本拓寬YCC區(qū)間——日債利率上揚——全球利率期限溢價調整——美歐債券收益率上揚。簡言之，日本對外國債券的持續(xù)需求一直是發(fā)達市場低收益率的重要驅動因素，日本政策的逆轉可能導致這些頭寸的平倉。美國或歐洲等其他發(fā)達市場的國債價格將暴跌、收益率將上升。

2022年，日本國內投資者拋售了創(chuàng)紀錄的23.8萬億日元（約合1810億美元）的海外債券，創(chuàng)1996年以來最高水平；同時凈買入30.3萬億日元（約合2220億美元）的日本政府債券，創(chuàng)近十年以來的最高水平。如果日本央行行長植田和男在中長期逐步取消收益率曲線控制政策，將抬升日本的國債收益率，進一步加速日本投資組合從海外債務持續(xù)轉向日本本國債券，將對美國、歐洲以及澳大利亞等國的國債造成一定回撤沖擊。

問題在于，如果日本引發(fā)的資金回流進一步倒逼美債收益走高，硅谷銀行后續(xù)引發(fā)的一連串銀行業(yè)風險非但不會緩解，反而有進一步發(fā)酵的可能，歐美金融風險有可能會疊加放大。早在上一輪次貸危機時，在2008年3月，為緩解美國第五大投資銀行貝爾斯登的流動性短缺問題，美聯(lián)儲批準了摩根大通收購貝爾斯登，并為收購提供特別融資援助。不過，美聯(lián)儲低估了貝爾斯登事件的影響，認為次貸危機最壞的時刻可能已經過去，導致局勢越發(fā)失控。到了同年9月，美國政府拒絕出手拯救另一家投資銀行“雷曼兄弟”，此舉引發(fā)了市場信心崩潰，全球性金融危機也隨之到來。2023年5月1日，美國摩根大通集團收購第一共和銀行全部存款和絕大部分資產，但此舉并未減輕人們對銀行業(yè)危機的擔憂。隨后幾天里，美國西部聯(lián)盟銀行和太平洋西部銀行等區(qū)域性銀行股價一度日內暴跌30%以上。如果銀行擠兌再次出現(xiàn)，將不排除再次發(fā)生類似硅谷銀行危機的可能。

這種資金跨國流動對中國意味著什么

由于中國的金融體系基本與外部隔離且受到嚴格管控，硅谷銀行倒閉和瑞士信貸被賤賣所引發(fā)的相關危機尚不會蔓延到中國銀行業(yè)，對我國的影響更多集中在匯率層面和進出口層面。考慮到日本所持有的海外（尤其是美元資產）資金規(guī)模，如果日本突然啟動加息，勢必引起美元資產的拋售情緒，進而導致美元被動貶值。由于日本持有人民幣資產有限，日本引發(fā)的資金回流尚不會對我國造成過多影響，未來的人民幣匯率有可能在美元貶值的過程中“被動企穩(wěn)”。

經驗表明，我國對美出口與美國自身的經濟增速高度正相關（見圖6）。如果美國銀行業(yè)流動性被動收緊導致海外經濟滑坡，外需的減退將成為不可抗因素。過去幾年我國出口對經濟增速的正向拉動也將減弱。

國內大循環(huán)和“舉國體制”是我國對沖外部風險的關鍵抓手。早在俄烏沖突爆發(fā)之后，瑞士銀行的一連串“跌眼鏡”的操作，再到前不久170億美元瑞信高風險債券“一夜清零”，西方的“信用神話”瞬間崩塌。全球跨境貿易、資金流向、資產安全、信用背書都將面臨百年未見之變局。

為了應對沖擊，我國頂層設計開創(chuàng)性地提出“雙循環(huán)”戰(zhàn)略。在這個戰(zhàn)略中，“舉國體制”尤為重要，可攻市場所不攻，能市場所不能。中國特色估值體系也正是在這個時代背景下應運而生。國有金融機構在國民經濟中占有重要的產業(yè)位置，可以依靠體量和話語權抵抗此輪外部沖擊。

（作者單位：北京亦莊投資有限公司，對外經濟貿易大學）

責任編輯：孫 爽