民營企業在股票和債券市場融資表現為何不同

冷菊 周瓊

近年來，隨著科創板推出、注冊制推行，多層次資本市場建設助力民營企業①融資力度持續加大，民營企業在A股市場的地位越發重要。與此同時，民營企業債券融資新增量、占比處于歷史低位。在股市上，民企平均估值高于國企，即投資者更看好民企，而在債市上，民企估值收益率比國企更高，即投資者更看好國企。為何兩個市場對民營企業呈現不同的特點，如何破解民企債券融資難題，本文作一分析探討。

近年民營企業股權債權融資情況

民營企業股權融資情況

2003年末，民營企業主板上市家數為323家（本文股市均指滬深主板），占上市企業數1134家的28.48%、市值的13.15%。2022年末，民營企業上市家數為1682家，占上市企業數3171家的53.04%、市值的33.25%（見圖1）。2023年3月末，民營企業上市家數為1691家，占上市企業數3182家的53.14%、市值的32.93%。

從IPO公司數量上看，2008年，A股主板市場民營企業IPO數量占比首次突破50%。2017年、2020年和2022年，民企占A股主板新上市公司家數的比例超過80%。2008—2022年，民營企業累計IPO數量達1236家，占A股IPO數量1738家的71.12%，成為A股市場發行股票的主力（見圖2）。

從IPO募集資金總量看，2011年，A股主板市場民營企業IPO募集資金占比首次突破50%，達到63%，2017年、2020年也超過了50%。2008—2022年，民營企業IPO累計募集資金7324.53億元，占A股IPO募集資金16961.71億元的43.18%（見表1）。

從IPO平均募集資金量來看，2008—2022年民營企業平均募集量為5.93億元，低于19.52億元的平均值。2022年IPO的民營企業平均募集量為7.88億元，同比增幅為32.88%，高于市場募集資金平均水平的同比增幅（3.02%）（見表2）。

民營企業債券融資情況

我國民企債券發行規模占信用債②的比例一直偏低。2009年以前，由于發行規模較小，每年占比波動較大，2009年以后發債規模開始穩定增長。2015年，《公司債券發行與交易管理辦法》出臺，將公司債的發債主體放寬至所有公司法人，非上市民企進入債券融資市場。2016年，民企發債規模同比上升55.62%至1.37萬億元，占信用債發債規模的12.69%。2017年，民企發債規模雖降至1.16萬億元，但占比達到12.8%的歷史最高點。2020年，民企發債規模為1.43萬億元，規模達到歷史最高點，占比為7.47%。2021年和2022年，民企債券發行規模進一步下降至1.1萬億元和0.84萬億元，占比僅為5.52%和4.64%，創近年新低，凈融資額持續下降，民企債券市場規模進一步萎縮。2018年首次出現凈償還后，2021年和2022年連續兩年持續凈償還。2020年有287家民營企業發債，2021年和2022年分別降低到234家和218家（見圖3、圖4）。

民營企業的市場表現

民營企業在A股市場的表現

按Wind一級行業分類來看，民營上市公司在信息技術（23%）、工業（23%）、材料（16%）、醫療保健（13%）、可選消費（13%）等行業的市值占比較大（見圖5、圖6）。

2003年末，民企占A股主板上市公司總市值的13.15%，2013年末為21.14%，2018年末為26.84%，2022年末為33.25%。近年來，民營企業市值占A股主板總市值的比重總體呈上升趨勢（見表3）。

從上市公司的市場估值表現上看，截至2022年12月31日，民營企業P/E加權均值為38.77，高于A股主板上市公司加權平均P/E（12.63），從2019—2021年三年的情況來看，民企P/E整體情況優于全部企業均值。受疫情影響2022年民營企業平均ROE為負，表現弱于市場平均水平，從2019—2021年三年情況來看，民企ROE的整體情況優于全部企業均值（見表4）。

民營企業在債券市場的表現

從估值收益率的角度看，民營企業的債券估值收益率高于市場平均估值。截至2023年3月31日，以固定利率計息的存量中票來看，民營企業的中票估值收益率為11.05%（主要是民營房地產企業拉高了估值），地方國有企業平均收益率為4.68%，中央國有企業為3.15%，市場平均收益率為4.9%。

從存量債券久期的角度看，民營企業的平均剩余期限為1.34年，短于市場的平均剩余期限1.81年。一是由于投資者對民營企業傾向于投短期債券，二是由于民營企業近年來的凈償還導致存量債券久期下降。

從發債主體的評級結構看，民營企業債券收益率也呈現明顯的兩極分化現象，AAA評級債券平均利率為3.74%，AAA評級的民營企業平均票面利率為3.88%，高于AAA均值14個基點，平均中債估值收益率為4.29%③，高于AAA均值55個基點；AA+評級的民營企業平均中債估值收益率為5.39%，高于AA+評級債券的平均利率（4.35%）104個基點。

從信用利差的角度看，民企信用利差在2018年“違約潮”爆發后處于高位，此后并未持續擴大，反而有所縮小，主要是由于民企債發行規模減小，高等評級民企債占比不斷增加，中低評級民企退出債券市場，強弱資質的民企分化加劇（見圖7）。

民營企業股票和債券融資表現差異的成因分析

從近年股市和債市的融資規模、占比和估值（股市以P/E為衡量指標，債市以中債估值為衡量指標）看，民營企業在股市更受投資者認可，在債市則除了少數優秀民營企業，民營企業發債融資難、需要付出更高的成本。股票和債券的不同特性

股權是企業剩余價值的求償權，股價是未來收益的折現，股權投資的收益率上限很高。債券是固定收益產品，在一級市場買入、持有至到期只能獲得票面利率，在二級市場交易，收益率也是有限的。股票投資者的風險容忍度更高，債券投資者更追求投資的安全性。

民營企業的股票表現分化大

從表現優異的企業看，2023年一季度末，A股上市公司市值前50名中，民營企業有13家，占比為26%；2023年一季度末市值比IPO時上漲的有38家，其中民營企業有13家，占比為34%。2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前100名企業中，分別有55家、58家是民營企業，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前10名企業中，均有7家是民營企業。

從表現不佳的企業看，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出現跌幅的前100名企業中，分別有51家、84家是民營企業；2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出現下降幅度的前10名企業中，分別有6家、9家是民營企業；2023年一季度末，ST企業（含ST、*ST、S*ST）共137家，其中民營企業有92家，占比為67%；地方國企有21家，占比為15%；公眾企業有17家，占比為12%；央企、外資企業各3家（其中，公眾企業中有8家在2020年末還是民營企業，如ST易購、ST康美，即這137家中有100家在2020年末是民營企業，占比為73%）。

民營企業的業績、股價都呈現出更大的分化，企業性質對投資者選擇個股影響小。

民營企業債券違約率高

自2018年起，我國民企債違約潮很大程度上造成了如今民企債券融資規模增長艱難的局面。2018—2022年，債券首次違約主體有147個，從企業性質上看，民營企業最多，有103個，占比為70.07%；從行業分布上看，工業企業最多，為38個，占比為25.85%（見圖8）。負債激進擴張與民企本身的公司治理缺陷是“違約潮”爆發的內在原因。大量民企債務違約導致2018年以來債券市場對民企債券的認可度下降，投資者的認購意愿下降。除少數知名優質民營企業外，我國大多數民企的債券融資成本大幅上升，民企融資更加依賴貸款④和股權融資。

在債務違約發生后，部分民營企業通過轉移企業優質資產、非公平對待債權人，以及其他資本運作手段，造成由債權人承擔主要損失，并最大程度保護股東權益的情形。民企的高違約率疊加“逃廢債”帶來的低回收率，對民企債投資者的信心造成沉重打擊。民企債市場由此進一步萎縮。

股票和債券的投資者結構不同

據證監會主席易會滿2022年11月披露，近年來，A股市場投資者結構正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。截至2022年三季度，流通市值口徑下A股投資者結構為：一般法人持股占比最高，為44.38%；個人投資者次之，為32.55%；外資持股占比為4.76%。

2022年末，公司信用類債券的63.61%被非法人類產品持有（產品管理人主要為廣義基金產品），存款類金融機構持倉21.3%。銀行間債券市場參與者完全是機構投資者。相較于股票而言，債券持有人以機構投資者為主，因此容易形成一致性預期，投資更加求穩，偏愛中央企業和地方國有企業的債券。

多層次A股市場的形成與注冊制改革為民營企業股權融資提供了便利

當前，民營企業相對可觀的股權融資規模主要得益于我國多層次資本市場體系的建立，各上市板塊錯位發展，功能互補，為不同規模、不同類型和不同發展階段的民營企業提供了多樣化的融資平臺。在科創板、創業板、北交所試點實行注冊制后，2023年2月，全面實行股票發行注冊制正式實施。注冊制改革的不斷推進也為我國民營企業提供了更多上市機會。

破解民企債券融資難題

黨的十八大報告中提出“兩個毫不動搖”，此后反復重申。總體上看，民營企業從貸款、股票市場獲得的支持力度更大，在目前的債券融資上存在難題。從政策支持上，2022年7月，中國證監會、國家發展改革委、全國工商聯聯合發布《關于推動債券市場更好支持民營企業改革發展的通知》，對推動債券市場更好支持民營企業改革創新、轉型升級、健康發展提出十二條具體舉措。民企債券融資難題的根源在于民企較高的違約率和機構投資者較為一致的風險偏好。可以通過一些技術性措施，緩解這兩個問題。

豐富投資者結構，多元化市場風險偏好，改變債市投資者風險偏好較為一致的現狀。同時，加強監管引導和正向考核機制，鼓勵機構投資者提高投研和風控能力，實施差異化投資策略，并建立“盡職免責”的債券投資文化，避免盲目“一刀切”。

完善債券市場投資者保護體系。加強市場法治建設，強化發行人信息披露和發行條款約束，提升持有人會議的法律效力，加大對違法違規行為的處罰力度。

加快推進多層次債券市場建設。創新契合民企特點的債券品種，拓寬民企債券融資工具范圍。發展高收益債市場，鼓勵承銷機構開發多品類收益與風險相匹配的債券產品。

加大市場化增信工具對民企融資的支持力度。擴大信用保護工具創設機構范圍，提高信用保護工具的流動性。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行投資銀行部，其中周瓊系該部門總經理）

責任編輯：孫 爽