產業園區參與多層次基礎設施REITs市場的路徑選擇

盧軼

我國產業園區發展現狀及困境

20世紀90年代初，分稅制改革導致地方政府財權與事權的矛盾凸顯，由地方政府直接開展的基礎建設投融資行為受到嚴格規制，城投公司在此背景下設立。負責產業園區開發建設的城投公司一般由園區管委會或國資委直接設立和實際控制，承擔園區開發、招商等職責。從發展歷程看，城投公司設立初期依靠土地整理、廠房建設，取得土地開發的預期價值；發展期通過提供園區配套服務與人才集聚，扶持重點產業發展；成熟穩定期，發揮孵化培育功能，推進產城融合、產業聯動發展。城投公司的業務包括公益性業務、準公益性業務與經營性業務，前兩者體現了城投公司的公共服務屬性。

產業園區是由政府或企業為了促進產業創新和集群而創設的特殊區位環境與空間集聚形式，具有資源聚集、技術孵化、企業培育、引領協同等功能。經過三十余年的發展，產業園區已成為先進產業集群區與區域經濟增長極。主導產業園區開發建設的城投公司，其營業收入主要來自城市開發運營、園區公用服務、金融運作三大板塊。城市開發運營以土地和房產為載體，推進土地整理、工程建設，以及包括產業園區運營在內的物業租售業務。園區公用服務包括提供水氣供給、研發機構支持、信息數據服務。金融運作涵蓋產業投資、供應鏈金融等。產業園區運營是城投公司的經營性業務，但在實施園區二級開發之前，還需要進行土地整理、工程代建等大量非經營性基礎設施建設。

受房地產行業政策調控及監管政策的直接影響，伴隨我國經濟發展周期的波動，城投公司經過了多輪政策松緊轉換后，暴露出產業園區開發運營的困境與痛點。

土地利用率低，大量資產閑置。當前，城投公司資產規模可觀，但園區建設空間和土地承載能力接近極限，土地利用效率低。開發建設初期，園區通過遠低于開發成本的價格出讓土地以招商引資，高耗能、高污染、低端產業進入，對環境產生負外部性且面臨落后產能淘汰問題。部分企業囤積大量土地以通過土地抵押取得銀行貸款，形成低效用地的歷史遺留問題。從現狀來看，城投公司的資產以路橋、保障房等公益性資產、準公益性資產居多，經營性資產占比相對較小。城投公司自建的標準廠房、研發樓等經營性資產，也普遍存在產證不全、固定資產投資管理相關手續欠缺、歸屬不清問題，大量資產閑置、資產變現能力弱。

盈利能力較弱，市場化程度低。城投公司的工程建設板塊大部分采取代建模式，融資的債務利息難以依靠項目自身予以資本化。疊加經濟下行壓力加大、土地出讓收入下滑等因素，代建項目未進行結轉，賬面上出現大額應收類款項、開發成本。在產業園區運營板塊，園區對入駐企業普遍采用降低企業要素使用成本、減免房屋租金、留抵退稅優惠等補貼政策，市場化程度低。在金融運作板塊，城投公司的融資方式受到主體評級和隱性債務限制，股權投資則主要配合園區招商、產業引導安排，收益有限且存在投資風險。城投公司整體盈利能力較弱，依賴地方政府及金融機構輸血。

退出渠道不暢，隱債化解任重。基礎設施項目前期一次性投入規模大，項目收益逐年實現，導致配套財政資金周轉率較低。從融資角度看，基礎設施項目投資周期長、退出渠道不明晰，難以吸引市場化投資機構，城投公司的有息負債規模逐年增大。從償還債務角度看，化解隱性債務的有效途徑之一是利用項目結轉資金、經營收入，但基礎設施項目的現金流期限較長、投資回報率較低，無法有效化解隱性債務。

高度同質化，產業定位不清晰。由城投公司主導的產業園區，其戰略定位與發展定位必然與國家發展戰略及地區產業導向一致，導致全國眾多產業園區存在同質化，如金融街、智能制造園、總部基地，未細分園區定位，區域內對人才、資源存在不合理競爭，直接影響招商引資環節，不利于形成核心競爭力。此外，在落實產業定位的招商過程中，因業績考核壓力可能降低招商門檻，導致產業定位未能有效落實，后續園區租金水平、客戶黏性、出租率的穩定性存在潛在風險。

產業園區轉型需求與REITs產品特點相契合

截至2023年4月末，我國共有27只基礎設施公募REITs上市，其中產業園區公募REITs合計8只，產業園區類的上市單數與募資金額均僅次于高速公路類，位列第二。在已上市的8單產業園區公募REITs中，有7單的原始權益人均為國有城投公司，國企背景有助于產業園區運營、并購及擴募過程中進一步獲得政策支持。8單的底層資產以研發樓、孵化器、標準廠房為主，承載了科技創新與經濟價值，均位于國家級經開區、高新區或自貿區，區位優勢明顯，屬于重點城市的核心產業集聚區，現金流持續穩定，具備資產增值潛力。

當前，城投公司面臨盤活存量資產、化解隱性債務、市場化轉型的重大課題。多層次基礎設施REITs市場有助于解決基礎設施投資循環問題，城投公司參與多層次基礎設施REITs市場也將有力促進其市場化轉型。

整合園區資產，有效盤活存量資產

城投公司對基礎設施資產的清查摸排，是系統梳理園區不動產權屬證書、合規手續、權利限制、租金收益及產業集群情況的過程。全面摸排后，城投公司得以籌劃推進盤活舉措：資產確權、辦理產證；政府主導區域內平臺公司資產重組，配合轉型劃入經營性資產；集中資源、產業、地域優勢，整合業務；優化土地供應環境，提高土地投資強度與產出水平；低效、無效存量資產合理剝離、處置與清理。

多層次基礎設施REITs市場支持通過高質量運營，實現資產的保值增值與二次價值開發，運用資本手段完善產業園區“投融建管退”閉環體系。通過更新產業用地、載體建筑，升級原有產業形態，并以發行REITs產品的方式將流動性較弱的基礎設施資產變成流動性強的金融產品，有效替代財政出資進行新項目的建設和收購，促進增量提升，契合了城投公司建設良好產業生態體系的發展愿景。

構建產業集群，培育孵化底層資產

產業園區推進符合國家戰略、行業前景好、資本市場回報高的產業集群，依托產業研究和產業投資，在園區內建立科技創新載體、公共技術服務平臺，引進頭部企業、行業龍頭企業的生產、研發基地。當前，產業園區以新興產業為重點，把握新興產業彈性擴張需求和發展周期波動，加大在促進科技創新、維護產業鏈供應鏈穩定、城市更新改造等領域項目的挖掘力度，構建園區內產業生態上下游鏈條關系。

產業園區的營業收入主要是租金，運營管理成本、維修保養費等成本端相對固定。產業園區資產的增長彈性來自租金收入以及底層資產估值的增長。租金收入受到出租率、租戶結構、租約期限及物業運營水平的影響，底層資產的升值空間與區位、產業結構、運營管理水平有關，促進產業創新集群融合發展有助于實現園區租賃收入來源穩定、分散。發行REITs產品為園區帶來的聲譽，將助推產業發展，吸引產業鏈上下游公司集聚，為擴募資產的培育與孵化打下基礎。

拓展退出渠道，化解存量隱性債務

當前，控制資產負債率、壓降隱性債務是城投公司的重要任務，大量PPP項目陸續進入成熟期，基礎設施項目投融資渠道亟須拓展，形成投資良性循環，解決投資退出問題。城投公司應根據業務板塊部署市場化轉型舉措：對于公益性和準公益性項目，優先保障民生項目和重大基礎設施項目，提升有效投資質量。對于新建的經營性項目，做好前期論證和各項投資管理手續，合理籌劃融資方式，轉變以往邊建設邊籌資的方式，使項目資金與建設期限相匹配。

根據國家發展改革委印發的《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（以下簡稱“236號文”），公募REITs不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金。類REITs的募集資金使用用途更為寬泛，REITs產品拓寬了投資者退出并回收資金的渠道，縮短了基礎設施投融資循環周期。REITs產品打通了城投公司的權益融資通道，拉動了新增投資項目產生收益，為解決存量隱性債務創造了空間。REITs產品退出路徑的打開，亦將有效激發Pre-REITs產業培育市場，推進基礎設施全周期自循環發展新格局的形成。

塑造園區品牌，構造資產運營平臺

園區發展已進入品牌化經營階段，城投公司根據資源稟賦和地區產業規劃，推進科技創新、聚焦優勢產業，提煉全鏈條的資產盈利能力與運營服務能力，立足于城市綜合運營服務商，打造園區品牌。同時，構建資產運營平臺，做好產業生態、精準產業運營，利用產城融合提升周邊土地價值，為產業發展創造更完善的生態價值。

參與多層次基礎設施REITs市場的進程，與城投公司建設資產運營平臺的戰略目標相輔相成，使城投公司聚焦并發掘園區和產業經濟新的增量。此外，多層次基礎設施REITs市場通過引入社會資本、先進管理手段以提升運營管理，加強來自投資者的監督。公募REITs信息透明機制以及公開市場交易的屬性，助力城投公司全面參與底層資產培育孵化、REITs產品發行上市、資產運營等全鏈條生態體系，預測全周期投資回報，形成資產運營的專業與品牌優勢。

產業園區參與多層次基礎設施REITs市場的路徑

《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）明確，我國要探索建立多層次基礎設施REITs市場。Pre-REITs市場正在壯大；證券交易所類REITs發行多年，銀行間市場類REITs已經起步，證券交易所探索私募REITs；公募REITs進入常態化審核并有序推進擴募，共同構成了全周期、多層次基礎設施REITs市場（見圖1）。

Pre-REITs。236號文明確將消費基礎設施納入基礎設施REITs范圍，要求充分認識前期培育工作的重要性，切實做好梳理篩選資產、制定產品方案、完善合規手續、解決難點問題等項目前期培育。公募REITs對底層資產及擴募資產的規模、現金流、合規性要求較為嚴格，當前市場上能滿足發行條件的基礎設施項目有限。Pre-REITs是公募REITs的前端環節，形式以有限合伙形式的私募股權基金為主，以處于建設期、未形成穩定現金流或有待更新改造的基礎設施項目為投資標的，設計交易結構和投資退出路徑主要參考公募REITs發行條件，通過前端資產供應、孵化培育、運營提質，待資產穩定盈利、合規手續完備，以公募REITs或類REITs發行為主要退出手段，形成全鏈條的閉環。

類REITs。類REITs包括證券交易所資產支持專項計劃、銀行間市場資產支持票據，投資者關注類REITs發起人的主體信用評級，將底層資產的質量作為投資安全的底線。同時，證券交易所正在探索推進權益屬性和流動性更強的私募REITs。類REITs發行流程相對簡便，對底層資產的要求低于公募REITs，本質上與固定收益證券類似，通過產品結構搭建與決策機制設計實現并表或出表。類REITs完成了資產重組、結構搭建、稅務籌劃，在盤活存量資產方面與公募REITs具有同樣的作用，且可利用存續期進一步提升運營效能、完善固定資產投資管理手續，實現與后續申報發行公募REITs的銜接。

公募REITs首發及擴募。公募REITs作為嫁接產業和資本的資產上市平臺，完成首發后，可進一步利用擴募機制增發份額、收購資產，優化園區資產組合及開展并購重組，充分運用公募REITs產品的資產平臺屬性，打通基礎設施建設的全生命周期路徑。

產業園區參與多層次基礎設施REITs市場的關注要點

運用Pre-REITs做好培育

政策支持。2023年3月1日施行的《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》明確，私募股權投資基金中新增不動產私募投資基金這一特殊類別基金，推進了Pre-REITs與公募REITs的銜接，修訂的主要內容包括：投資范圍方面，擴大至包括產業園區在內的基礎設施項目；對于資金來源，允許通過申請經營性物業貸款、并購貸款等方式擴充。在合理設置分級杠桿實現結構化安排方面，對于有自然人投資者的不動產私募投資基金，如其持有被投企業75%以上股權，則股權出資金額不得低于對該被投企業總出資金額的三分之一，即股債比最低可以達到1∶2；對于全部為機構投資者的不動產私募投資基金，如其持有被投企業75%以上股權，或者持有被投企業51%以上股權且被投企業提供擔保，可實現資產控制，則股權出資金額可由基金合同約定，即股債比可由基金合同約定。此外，擴募未設置增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍等限制。未來，不動產私募基金有望成為Pre-REITs的主要形式。

2023年5月12日，上海證券交易所、深圳證券交易所發布《公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》，要求基礎設施項目現金流應當具有持續性和穩定性，最近3年（不滿3年的，自開始運營起，下同）未出現不合理的異常波動，最近3年平均凈利潤或者經營性凈現金流為正；要求產業園區運營應當符合最近3年總體出租率較高，租金收繳情況良好，主要承租人資信狀況良好、租約穩定，承租人行業分布合理，產業園區項目重要現金流提供方的行業屬性應當與園區規劃相符。修訂后的指引對產業園區項目的現金流、凈利潤水平、出租率及租戶行業屬性提出明確要求，與Pre-REITs配合發起人培育孵化、招商引資、產業引導的目標相一致。

培育孵化。Pre-REITs聯動金融機構、產業資本投資基礎設施項目，通過平臺化運作提升項目質量，旨在通過REITs產品退出。因此，Pre-REITs以公募REITs的發行要求作為篩選項目標準，相較于一般投資，會特別關注基礎設施項目的剩余產權年限、資產及股權轉讓限制。對于新建項目，Pre-REITs配合完成選址、建設及運營，推進項目進入穩定運營期；對于收購項目，配合篩選、培育，提升運作效率；對于更新改造項目，完成升級工程后作為REITs的底層資產，形成服務基礎設施項目全生命周期的多元化業態。

對發起人而言，Pre-REITs為處于建設期和培育期的基礎設施項目提供權益資金，有效降低了項目公司的債務水平，且投資條款設置較為靈活，發起人可保留控制權。對投資者而言，在公募REITs供不應求的背景下，可提前鎖定優質資產，與發起人深度合作，運用自身經驗培育基礎設施、提升資產估值。從投資標的看，相較于特許經營權類資產，以收取租金為主要收入來源的產業園區作為產權類基礎設施具有較大增值空間，有待招商運營、培育現金流，更需要Pre-REITs的培育孵化。

關鍵因素。長期限投資者是推進多層次基礎設施REITs市場全業務鏈發展的關鍵因素。機構投資者關注長期回報，具備孵化培育底層資產的資源與耐心。底層資產以發行REITs產品為目標，推進運營效率提升、盈利能力提高，也為長期限機構投資者帶來穩定可預期的回報。從資金來源看，Pre-REITs投資期限長，在結構設計上需符合資金方的各類個性化需求，保險資金作為目前不動產基金領域的最主要投資者，仍受限于保險資金對各類基金投資和不動產投資的法規限制。券商、信托、資管和銀行相對愿意提供期限為3年以內的債權性資本，無法匹配Pre-REITs孵化資產的周期要求，存在資金來源期限錯配問題。因此，不同投資階段需安排不同機構投資者介入，做好投資者之間關于投資接續的溝通與安排，接力完成資產的培育。

加強底層資產全流程運營管理

監管要求。236號文要求運營管理機構注重基礎設施項目運營的可持續性，提升運營質量，挖掘項目商業價值，保障項目運營和收益的可持續性，提升REITs產品的市場價值。

運營管理。公募REITs兼具產業和金融雙重屬性，要求基金管理人、運營管理機構在合法合規前提下，專業化運作基礎設施。長期以來，城投公司作為產業園區的運營管理方，積累了運營產業園區的人力、資源與渠道、經驗，結合REITs產品的發行要求，在運營管理中應注重：明確底層資產的戰略規劃、產業定位，由重開發轉向開發與運營并重；聚焦高增長的創新產業賽道；推動產業集群自我創新，形成園區特色；為園區企業提供從培育孵化到研發辦公的全生命周期空間載體，回應企業對于管理、服務、合作的個性化需求；建設園區智能化管理等技術手段及產業公共服務平臺；明確基礎設施REITs市場各參與方的運營管理權責及激勵機制；兼顧社會公共利益，推進產城融合。

平臺建設。長期來看，科技創新是產業園區轉型發展的重要抓手，園區支持龍頭企業牽頭組建創新聯合體、建設孵化器，打通上下游產業鏈，以創新賦予園區發展新動能。城投公司具備多年投融資、開發建設、資產運營的經驗積淀，通過構建發行REITs產品、募集資金后再投資的投融資循環模式，擴大資產運營規模，以基礎設施REITs的產品定位和交易邏輯促使城投公司推進科技創新企業產業集群發展，提高對投資者的長效吸引力，使資產運營平臺實現良性循環。

統籌REITs并表、出表決策

并表情況。截至2023年4月末，上市的27只公募REITs中，8只通過原始權益人及其關聯方持有51%以上的基金份額實現并表，其中無產業園區項目。類REITs及公募REITs均可通過交易條款設計及持有比例決定并表或出表安排。原始權益人及其關聯方持有51%以上公募REITs基金份額，保持了對底層資產的控制，應當合并財務報表。在持有34%以上公募REITs基金份額的情形下，為實現并表實施的相關安排包括：原始權益人與其他戰略投資人達成一致行動安排，獲得一致行動人的公募基金份額委托表決權，明確一致行動人投資期限、投資到期后的接續或處置安排；除原始權益人及其一致行動人以外的機構投資者認購份額分散化；運營管理機構由原始權益人或其控制的子公司擔任。

并表決策。資產出表或并表各有優勢。若底層資產出表，將確認出售收益，增加利潤表的當期收入和凈利潤，降低資產負債率，有助于公司構建輕重資產分離的運營模式。若籌劃資產并表，屬于權益性融資，不會對當期合并財務報表產生直接影響，需要與審計機構充分溝通發起人持有的基金份額比例及相關安排，從而保持控制權。并表對持有人大會表決事項具備更強的掌控力，但凈融資規模相對減少。

發起人應結合底層資產屬性、凈回收金額、杠桿率控制因素，在引入Pre-REITs階段即對資產是否并表進行決策。經統計已上市的27只公募REITs認購基金份額情況，原始權益人及其關聯方認購51%以上的為8只，其中7只為特許經營權類公募REITs；認購比例超過33.33%且不超過51%的為9只；認購比例33.33%以下的為10只（見表1）。原始權益人及其關聯方持有基金份額比例是審計機構判斷出表、并表的重要依據，同時，戰略配售者及其持有份額、一致行動人安排、基金份額持有人大會的表決機制等均屬于判斷資產是否出表的重要因素。

謀劃投資退出渠道

退出方式。Pre-REITs投資者具備豐富的“直投+基金+孵化”經驗，以其產業園區開發和運營經驗為基金所投項目提供支持，培育成熟后退出的主要方式是發行類REITs、公募REITs。

類REITs經過培育后發行公募REITs屬于理想的退出渠道。類REITs的投資者也可通過行使優先收購提議權、到期續發、市場化處置等方式實現退出。若通過資產大宗交易方式退出，需協調各參與方，關注決策環節和交易價格的公允性。

公募REITs的核心在于將主要募集資金投入在建項目、新項目，通過資產運營平臺和擴募功能，提供了新舊資產輪替、跨越時間和空間的新機制，是解決基礎設施投資退出渠道的新方式。

Pre-REITs孵化退出。Pre-REITs投資者配合城投公司梳理擬上市資產范圍，權衡發行REITs產品的種類、時點及參與基礎設施REITs市場的總體路徑，底層資產培育周期及發行次序，依托其豐富孵化經驗培育底層資產，實現估值高于賬面價值并獲得適當溢價，在確保國有資產保值增值的同時取得投資收益。

城投公司參與基礎設施REITs市場，應優先將產業資源、優惠政策集中供給于優質園區物業，剝離非經營性資產，統籌安排政府補貼等非經營性收入，保障其優先達到成熟REITs產品標準。針對同屬于產權類底層資產的不同類別，分別設置退出條件。產業園區資金投入大，以往更多衡量全周期政府收益，公募REITs以收益法進行估值，因此，資產的出租率、租金水平以及成本稅費的精確核算變得更加重要，經營性現金流預測是設置退出條件的重要依據。

（作者單位：南京證券股份有限公司債權融資總部）

責任編輯：孫 爽