比音勒芬：股價為何能跑贏服裝指數30個點？

葉燕謨

比音勒芬（002832.SZ）2022年營業收入28.85億元、歸母凈利潤7.28億元，同比分別上漲6.06%、16.50%。同期，紡織服裝板塊（申萬行業分類）營業總收入、歸母凈利潤同比分別下降0.81%、25.99%。

比音勒芬2023年一季度營業收入10.79億元、歸母凈利潤3.01億元，同比分別上漲33.13%、41.36%；同期，紡織服裝板塊營業總收入、歸母凈利潤同比分別下降0.31%、6.43%。

截至7月13日，深證服裝指數的漲幅為3.91%，比音勒芬的漲幅為33.82%，公司跑贏深交所服裝指數近30個點。

輕資產運營

比音勒芬自2016年年底上市以來，營業收入與凈利潤持續增長。2016年，公司營業收入8.42億元、歸母凈利潤1.33億元，2022年營業收入28.85億元、歸母凈利潤7.28億元。自2016年至2022年間，比音勒芬營業收入復合增速為22.78%、歸母凈利潤復合增速為32.75%。

較高的復合增長率，一方面歸功于比音勒芬的輕資產運營模式。

目前，國內服裝行業的經營模式主要可劃分為OEM（ODM）、制造商品牌模式和單純品牌運營模式三種。根據公告，比音勒芬采用的是品牌經營模式，主要從事業務鏈上游的設計、研發和業務鏈下游的品牌運營和銷售渠道建設，而將產品生產環節外包。

由此，比音勒芬固定資產占比較低。2022年年末，比音勒芬固定資產占總資產的比例為8.27%，而其所屬的非運動服裝（申萬行業分類）行業均值為12.54%。

而且，比音勒芬2019年新的商業辦公大樓達到預定可使用狀態后轉為固定資產2億元，2022年年末在建工程智能化倉儲中心轉入固定資產2.28億元。不存在上述兩項轉固的2018年年末，比音勒芬的固定資產占比僅為0.43%。

流動資產占比也能較為明顯地反映出比音勒芬的輕資產運營模式。流動資產占比越高，從一定程度上可以表明資產的流動性相對較大，變現能力相對較強。

根據統計，2022年年末，比音勒芬流動資產占總資產的比例為73.92%，而非運動服裝（申萬行業分類）行業均值為56.79%。

最新數據顯示，比音勒芬2023年一季度末的應收賬款周轉天數為23.65天，非運動服裝（申萬行業分類）行業中位數為34天；同期比音勒芬現金比率、速動比率分別為2.30倍、2.98倍，行業中位數分別為0.99倍、1.53倍。

比音勒芬的應收賬款、速動比率相對較高，主要得益于其市場地位相對強勢：根據公告，公司對加盟商采取先付款后發貨的模式。因此，相對其他服飾企業，比音勒芬的應收賬款較少，貨幣資金也更為充足。

在存貨上，比音勒芬的管理能力尚且一般。比音勒芬2022年存貨周轉天數388天，同業行業中位數為249天。

然而，存貨周轉天數相對較長與比音勒芬的存貨跌價準備計提會計政策相關。根據年報，比音勒芬的存貨賬齡基本在2年以內，2022年年末，公司2年以內的存貨為6.68億元，占據了79.11%；2年以上的存貨為1.77億元，占20.89%。根據披露，比音勒芬2年以內的庫存商品基本處于適銷期，1年以內存貨不計提存貨跌價準備，1-2年計提6%，2-3年計提15%，3年以上的計提30%。因此對比海瀾之家、報喜鳥等同行業上市企業，比音勒芬的存貨跌價準備相對保守，周轉天數相對較長。

直營為主，加盟為輔

比音勒芬的銷售采取直營門店與加盟門店相結合的方式，但實際上其以直營門店銷售為主。

2022年，比音勒芬新開直營門店數量84家，累計達579家；加盟門店新開80家，累計達612家。

雖然公司門店數量上直營與加盟門店相當，但在銷售收入上直營門店遠超加盟門店：2022年比音勒芬直營銷售收入為17.80億元，同比減少7.01%；加盟銷售9.37億元，同比增長37.11%。直營銷售收入占比61.70%，加盟銷售收入占比32.48%。

從前幾年的業績來看，比音勒芬直營門店銷售收入的增長速度與加盟門店幾乎一致，但因直營銷售收入基數大，相對增長金額也就更大。2019年，公司直營門店銷售收入11.78億元，加盟門店銷售收入6.31億元。自2019年至2022年，直營門店銷售收入增長了6.02億元、復合增速為14.75%；加盟門店銷售收入增長了3.06億元、復合增速為14.09%。

從坪效上對比，直營門店也相對較高。

2022年，比音勒芬直營門店總面積為8.65萬平米，直營門店坪效為2.06萬元；加盟門店總面積為10.03萬平米，加盟門店坪效為0.93萬元。同樣的方法計算可得，2021年直營門店坪效為2.28萬元，加盟門店坪效為0.74萬元；2020年直營門店坪效為2.02萬元，加盟門店坪效為0.81萬元。

無論是收入上還是坪效上，直營門店都相對較高，這與比音勒芬的銷售布局密切相關：直營店主要開設在一二線城市；加盟店主要分布在三四線城市，消費能力與消費意愿與一二線城市存在一定的差異。

作為對比，其他企業加盟銷售收入占比相對較高：海瀾之家2022年直營店營業收入30.37億元，占比19.40%；加盟店及其他營業收入126.21億元，占比80.60%。七匹狼2022年直營銷售收入6.48億元，占線下銷售的35.70%；線下加盟銷售收入8.32億元，占線下銷售的45.84%。太平鳥2022年直營銷售收入34.19億元，占比58.98%；加盟店銷售收入23.78億元，占比41.02%。

在毛利率上，其他企業也遠不及比音勒芬，比音勒芬直營門店的毛利率也遠高于自身加盟門店。2022年，比音勒芬直營門店毛利率達82.10%，同期加盟門店毛利率為70.97%。海瀾之家直營店毛利率為63.16%，加盟店毛利率為38.71%；七匹狼直營銷售毛利率為54.81%，加盟銷售毛利率為50.08%。

尋找增量空間

直營門店開設成本增加。由于直營門店為公司自有門店，其新開直營門店會發生較高的裝修支出。根據比音勒芬的會計政策，直營門店相關裝修支出于發生時歸結于長期待攤費用，而加盟門店裝修支持、門店陳列燈具費用于發生時直接全額計入當期損益。

根據年報統計，2020年比音勒芬新增81家直營門店，長期待攤費用增加額為4701萬元；2021年新增82家直營門店，長期待攤費用增加額為6461萬元；2022年新增84家直營門店，長期待攤費用增加額為7293萬元。

據此計算出，2020-2022年，直營門店的單店裝修成本分別為58.04萬元、78.79萬元、86.82萬元，呈現出逐步上升的趨勢。

可以看出，比音勒芬集中在一二線城市所開設直營門店的單店成本正在逐漸上升。伴隨著未來直營門店數量的增加，直營面積的擴大，門店坪效也將會面臨成長受限的問題。

從已有的數據來看，2018年至2022年，公司營業收入同比增長率分別為39.96%、23.70%、26.17%、18.09%、6.06%，增速已逐漸放緩；直營門店2022年2.06萬元/平米的坪效，也已較2021年2.28萬元/平米下降了9.65%。

為了打造新的業績增長曲線，比音勒芬在2023年4月分別投資5700萬歐元、3800萬歐元收購Cerruti新加坡、Cerruti法國以及K&C新加坡的100%股權，從而獲得國際奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權。收購前，Cerruti新加坡、Cerruti法國的凈資產（按照近期匯率計算）總計約2.19億元，交易中Cerruti新加坡、Cerruti法國的評估價值分別為1.34億元、4.25億元，收購累計溢價155.25%。收購前，K&C新加坡的凈資產約為8466萬元，評估值為3.16億元，溢價273.26%。

但這不是比音勒芬第一次嘗試收購其他品牌。2017年，比音勒芬與廣東易簡設立廣州比音勒芬易簡股權投資合伙企業（下稱“合伙企業”），比音勒芬出資1億元，持有合伙企業99.01%份額。2019年，合伙企業以8910萬元收購了快尚時裝（廣州）有限公司（擁有自創品牌URBAN REVIVO）的股權。2022年，比音勒芬以1.38億元的價格出售了合伙企業99.01%份額，溢價剝離了快尚時裝。