基于事件研究法的白云山混改市場績效研究

張國富 凃雪梅

【摘 ?要】隨著人民生活水平的提高，人們從關注飲食溫飽轉而關注健康養生，醫藥行業成為我國國民經濟的重要組成部分。但挑戰與機會同行，醫藥行業目前仍面臨發展結構不合理等狀況。因此，行業轉型迫在眉睫。作為在醫藥制造行業中處于重要地位的企業，白云山積極響應國家號召進行混改，與民營企業攜手發展，此次混改在諸多國有企業混改案例中具有一定的代表性。基于此，論文以白云山為研究對象，采用事件研究法分析了白云山混改后的短期績效。結果表明，企業的累計超額收益率大于0，說明白云山此次混改的短期市場反應是樂觀的，為企業帶來了短期收益。

【關鍵詞】混合所有制改革；白云山；戰略投資者；事件研究法

【中圖分類號】F271；F276.1；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）06-0115-03

1 引言

2013年11月，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，文件強調：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式。”2022年10月，黨的二十大報告提出：“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。”在國企改革三年行動的收官之年，黨的二十大報告對國資國企改革發展提出了新使命新任務。如何在國企改革三年行動的成果之上，進一步落實新使命新任務，成為當前國資國企最重要的工作。對此，國務院國資委和國資國企進一步深化改革，持續推進政策落實落地，以高質量黨建引領保障高質量發展，大力提升企業核心競爭力，加快建設世界一流企業，展現國資國企新擔當。由此可見，國有企業進行混合所有制改革尤為重要。通過整理與歸納現有文獻可以發現，我國有不少學者對混合所有制改革進行了大量研究，但大多數是從理論層面對混合所有制改革進行分析，基于具體實踐的案例研究相對較少，缺乏從微觀層面對具體案例的分析研究。因此，本文在現有研究的基礎之上，從案例出發，選取白云山作為研究對象，在一定程度上拓寬了混合所有制改革對績效影響的研究視角。

白云山通過“引入戰略投資者+實施員工持股計劃”的兩步走戰略順利地完成了此次混改。首先，為滿足白云山進一步做大做強業務規模、興建醫藥物流設施、延伸醫藥供應鏈等方面的需要，進一步提高醫藥公司的市場滲透能力，白云山本次增資擴股擬通過增量發行新股方式引入戰略合作伙伴，向戰略投資者增發不多于1.99億股股份，增資金額不高于5億元。在白云山的定增預案中，定增對象包括廣州醫藥集團有限公司、添富-定增盛世專戶66號資產管理計劃、廣州國資發展控股有限公司、廣州國壽城市發展產業投資企業（有限合伙）、上海云鋒新創投資管理有限公司。其中，阿里旗下的云鋒基金作為廣州國資系統之外唯一的戰略投資者在白云山的定增預案中扮演重要角色，擬出資5億元收購其2 122.24萬股股份。其次，白云山在2015年3月13日舉行的第一次臨時股東大會上表決通過了2015年度員工持股計劃，該計劃在2016年8月17日實施完畢。至此，白云山完成了此次混改。

2 事件日和窗口期的確定

事件日為事件發生或者相關信息披露的時間點，一般采用公司發布公告日作為事件發生日。由于白云山引入戰略投資者和推行員工持股計劃屬于重大事項，所以在2014年12月4日至2015年1月12日出現了停牌情況。為保證數據的準確性，本文對停牌日和休息日進行了剔除，且白云山于2015年1月13日開市起復牌，因此，本文將2015年1月13日作為事件日，并記為第0天（t=0）。

事件窗口期指的是對事件涉及的股票價格進行考察的時間段（[t1，t2]，通常t1<0且t2>0），在企業發生資產重組的前后各選取一段對等的時間，選擇的事件窗口期不宜過長，過長可能會出現其他影響公司股票的事件；但也不宜過短，否則無法掌握事件發生對股票的影響情況。因此，本文將事件窗口期確定為事件日前后10個交易日，即日期為2014年11月20日至2014年12月3日和2015年1月14日至2015年1月27日，記作[-10，10]。估計窗口期一般是指在事件發生之前對于標的股票觀測的時間段，用來估計股票的預期正常收益率，時間間隔通常確定為120～3 180天，時間間隔越長，對于股票收益率的估計越精準。因此，本文以事件發生的前130天作為估計窗口期，記作[-130，-11]，即2014年11月19日至2015年5月12日。最終選取的事件日、事件窗口期、估計窗口期如圖1所示。

3 構建預期收益率估算模型

本文主要采用市場模型來估算預期收益率E（Rt），估算公式如下：

E（Rt）=α+β×Rmt+εt

式中，E（Rt）表示白云山在某交易日的預期收益率；Rmt表示該日的市場收益率；α表示回歸截距項；β表示回歸系數；εt表示回歸殘差。通過對白云山窗口期內的市場回報率與個股回報率的相關數據進行回歸分析，可以得出公式中的α和β值。因此，本文采用Excel軟件對上述估計期內的數據進行回歸分析，由此得出α和β值以及估計期內的回歸方程散點圖（見圖2）。

通過Excel回歸分析得出回歸方程y=1.205 6x-0.000 8，即α=-0.000 8，β=1.205 6。將α和β代入公式E（Rt）=α+β×Rmt+εt，得出E（Rt）=1.205 6Rmt-0.000 8，R2=0.339 1。

4 計算超額收益率和累計超額收益率

首先，根據估計期內的預期收益率公式求得白云山在窗口期[-10，10]內的預期收益率；其次，采用白云山的實際收益率（Rt）扣除白云山的預期收益率從而得到超額收益率（AR）；最后，通過對超額收益率進行加總，得到對應的累計超額收益率（CAR）。具體計算公式如下：

ARt=Rt-E（Rt）

CARt=∑ARt

通過一系列的計算，得出白云山窗口期的相關數據（見表1）。

根據表1可以發現，白云山在窗口期內的最大預期收益率為3.15%，最小預期收益率為-2.66%，且白云山在整個窗口期內的累計超額收益率的最大值達到了17.14%，累計超額收益率大于0，說明此次混改為白云山的股東創造了價值，在短期內，資本市場保持著積極的態度。

5 結果分析

通過對表1進行整理，可以得出白云山窗口期內的超額收益率以及相應的累計超額收益率的變化趨勢圖（見圖3）。

通過對圖3進一步分析可以發現，白云山的超額收益率和累計超額收益率在整個窗口期呈現出一定的波動趨勢，尤其是在2014年12月4日白云山宣布停牌前夕，12月3日白云山的實際收益率出現了大幅度的上升，原因可能是聲明停牌涉及此次重大事項，而市場中的相關投資機構對該事項預期看好，因此，共同推動了股價的迅速上升。而且在整個事件期內，白云山的累計超額收益率呈現出了整體的上升趨勢。

6 結論與啟示

國有企業混合所有制改革順應了我國經濟發展與企業經營變革的要求，是我國國企改革的重要舉措。白云山通過引入戰略投資者和實施員工持股計劃的方式逐步落實混改方案，具有一定的代表性。因此，本文選取白云山作為研究對象，運用股票收益率描述混合所有制改革對股票市場的影響，評價白云山進行混合所有制改革前后的短期市場反應。從市場反應來看，白云山引入戰略投資者和實施員工持股計劃這一事件為企業帶來了短期財富，增加了企業價值。

通過研究白云山混合所有制改革的市場反應，本文可以得到以下啟示：

第一，企業應合理選擇符合自身發展道路的戰略投資者。選擇一個較為合適的戰略投資者尤為重要，戰略投資者與普通的財務投資者存在一些不同之處，企業引入戰略投資者不僅是為了獲得短期財務業績，更是為了實現與戰略投資者的協同進步與發展，最終達到彼此之間的長期互利共贏。因此，在引入戰略投資者時，企業應充分考慮自身的業務發展模式以及未來發展途徑，合理安排引入的方式方法。在引入之后，企業要合理規劃戰略投資者和老股東之間的關系，建立合理的股權結構，使企業的決策機制科學合理。否則，戰略投資者的引入不僅不會幫助企業發展，而且可能因為戰略投資者的加入使企業被迫背離自身的發展目標。

第二，企業應科學合理地實施員工持股計劃。員工持股是新一輪國企混合所有制改革的重要實現路徑，白云山此次針對管理層和核心員工實施的員工持股計劃，在一定程度上彌補了白云山一直以來缺乏激勵機制的短板。員工持股能夠讓普通員工積極轉換身份，擁有更多的權利，并且讓他們意識到自己既是企業的服務者也是企業的擁有者，將責任與義務以及自身利益緊密相連，由此激發他們提高生產效率的積極性和創造力。但白云山的員工持股計劃存在員工持股占比偏低的特點，這也反映出此次激勵的力度較小，改革的深度有待拓展，這樣可能導致員工在企業作出決策時沒有較多的話語權，沒有參與感則無法達到讓員工產生責任感的效果，員工的合法權益難以得到保障。

第三，企業應加強對資源的整合與利用。白云山不僅選擇廣州國發、廣州城發這類具有國有資本背景的戰略投資者，以求獲得一些政策性的支持，還引入了非國有系統的戰略投資者，即阿里旗下的云鋒基金。云鋒基金的加入使得此次混改更加引人注目，白云山的股權成分因此更加多元化，通過借助其互聯網優勢，與阿里健康簽訂了戰略合作協議，雙方將在醫藥電商、醫療健康服務、大健康產業等三大領域共同發力。因為目前來看，白云山在醫藥電商領域所占的份額非常少，但產業增長勢頭強勁，這可能是電子商務領域最后一塊大蛋糕。在這一領域的深度合作，為白云山向互聯網轉型提供了新的思路和商業模式，進一步激發了企業的經營活力，提升了企業的市場競爭力。

第四，企業應利用多種組合方式進行混合所有制改革。白云山混合所有制改革的模式不是單一的，而是運用引入戰略投資者和實施員工持股計劃相結合的方式，這種復合模式不僅彌補了單一路徑的缺陷，而且為企業注入了大量的資金，同時，使得企業的股權結構更加多元化，為混改目標的實現提供了更加堅實的保障。因此，國有企業在進行混改時需要考慮多方因素，綜合選擇最有利于推進混改目標實現的改革模式。

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