房地產風險表現、傳導機制及對策

胡潔 于憲榮

摘要：房地產業作為我國經濟的支柱產業，對經濟增長、就業、財稅收入、居民財富、金融穩定都具有重大影響。近期金融監管的加強導致房地產及上下游行業資金流動性下降，出現了企業違約、預期下行、供需雙弱等一系列問題；疊加新冠疫情影響，居民住房按揭貸款違約風險增加，房地產投資下滑加大了地方政府債務風險，房價下跌將造成信貸資產估值損失，極易引發系統性金融風險。當前房地產行業所面臨的危機實質是整個樓市的信心和預期的危機，當務之急，以重塑整個市場的預期和信心為突破口，從短期看，建議適度放寬對房地產企業的金融支持，弱化風險企業的負面影響，加強預期引導；從長期看，要建立房地產健康發展的長效機制，推動房地產企業轉向更加穩健經營、可持續和轉型升級的新發展模式。

關鍵詞：房地產；風險；流動性危機；債務違約

中圖分類號：F299.23文獻標識碼：A文章編號：2095-6916（2023）13-0159-06

Real Estate Risks： Performance， Transmission Mechanism and Countermeasures

Hu Jie1，2Yu Xianrong2

（1. Institute of Quantitative & Technological Economics， Chinese Academy of Social Sciences （CASS）， Beijing 100732；

2. Faculty of Applied Economics， University of Chinese Academy of Social Sciences （UCASS）， Beijing 102488）

Abstract： The real estate industry， as the pillar industry of Chinas economy， has a significant impact on economic growth， employment， fiscal revenue， residents wealth and financial stability. The recent strengthening of financial regulation has resulted in a decline in the liquidity of real estate， its associated upstream and downstream industries， leading to a series of issues such as corporate defaults， dwindling market expectations， and poor supply and demand. Moreover， the impact of the ongoing epidemic has increased the risk of default on residential mortgage loans， the decline in real estate investment has increased the risk of local government debt， and the decline in housing prices can lead to credit asset valuation losses， which could trigger systemic financial risks. The current crisis faced by the real estate industry fundamentally stems from a crisis of confidence and expectations within the entire real estate market. The urgent task at hand is to rebuild market expectations and trust. In the short term， it is crucial to adopt measures such as moderately relaxing financial support for real estate enterprises， mitigating the negative impact of risky ventures， and providing guidance on market expectations. In the long run， it is imperative to establish a sustainable mechanism for the healthy development of the real estate sector， and to encourage real estate enterprises to shift to a new development model that is more stable， sustainable， and transformative.

Keywords： Real estate; risk; liquidity crisis; debt default

房地產業作為我國經濟的支柱產業、地方財政收入的重要源頭、國民財富的主要蓄水池，對經濟增長、就業、財稅收入、居民財富、金融穩定都具有重大影響，在整個宏觀經濟里面有著舉足輕重的地位。房產不只是消費品，還是投資品，具有實物資產和虛擬資產的雙重屬性，容易導致過度投機，引發金融風險。房地產市場與信用市場深度綁定，房地產泡沫破裂導致的信用危機和財富效應大幅縮水會給一個國家經濟社會帶來沉重打擊。因此，當前穩定房地產市場對助力經濟回穩至關重要。

一、當前房地產市場風險狀況

經過多年的改革與實踐，我國房地產業快速發展，經濟帶動作用不斷增強，在取得一系列成效的同時，一些突出矛盾與問題也不斷累積。以“高負債、高杠桿、高周轉”為主要特征的房地產發展模式，帶來了房價高企、金融風險、土地財政等一系列問題，房地產的虛擬屬性越來越突出，房地產開發企業杠桿率不斷攀升。近年來，為抑制房價的過快上漲和房地產市場中的投資投機性需求，扭轉房地產行業金融化泡沫化勢頭，國家針對房地產行業的金融監管逐步加強。2021年政府出臺了房地產行業“三道紅線”（剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1。編者注）和“房貸兩集中”（指在購買房產時，將舊房出售所得款項和新房購買的貸款放在同一個賬戶中，不再分開，稱為“兩集中”。編者注）等融資管理政策，房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉，但2021年下半年以來房地產市場出現了一輪急速調整，市場信心受損，使得行業從主動降杠桿變為被動降杠桿，大批房企深陷流動性危機和債務違約風險。此后，為緩解房地產行業的壓力，中央層面明確“三穩”目標、下調房貸利率、突出“因城施策”等調控政策；各地政府紛紛放寬行政限制、強化住房公積金貸款支持、加大人口人才引入力度等寬松性政策，覆蓋企業供給端和居民需求端，但政策效果收效不大，房地產整個產業鏈下滑趨勢沒有得到根本扭轉，給經濟金融帶來較大風險。

（一）房地產企業違約數量猛增

金融監管加強，使得房地產行業資金流動性下降，房地產企業高周轉模式難以為繼，一批杠桿率過高、區域布局畸形、大量挪用預售資金的企業開始出現違約風險。2021年9月恒大暴雷后，全國數百家房地產企業陸續不同程度出現資金鏈斷裂，房地產領域結構性風險上升。根據人民法院公告網的數據，2021年有369家、2022年有272家房地產企業發布了相關破產文書，其中大部分為中小房地產企業，破產原因基本為負債過高，導致資金鏈斷裂等。根據中國房地產行業2022年的年度報告，113家A股上市公司中有67家披露了業績，有38家房企虧損，29家獲利，并且虧損合計遠高于獲利合計，八成以上房企都盈利微薄或陷入虧損，其中民營房企普遍深陷債務危機。

目前，絕大多數房企面臨債務危機。據克而瑞數據顯示，近幾年來房地產企業境內債違約規模呈增長的態勢，2021年房地產企業境內信用債違約數量為52只，約是2020年的3.5倍。2022年債券違約主體較2021年有所下降，但房地產行業仍是最主要的債券違約事件發生領域。外債方面，2022年是房地產業美元債違約的重災區，共有46家美元債發生實質性違約，較上年增加20家，違約規模588億美元。其中涉及房地產企業42家，占比91%，是2021年的3.5倍；房企違約規模為575億美元，占比高達98%。2023年美元債仍然面臨償債高峰，全年到期量為1 934億美元，房地產美元債到期規模604億美元，過去3年均維持在600億美元以上的水平，部分房地產企業仍將面臨較大的流動性風險。雖然政策面已經開始松動，但隨著償債高峰期的到來，房地產的債務危機仍將持續一段時間，房地產行業進入加速出清、優勝劣汰的階段。

（二）房地產業上下游企業流動性危機凸顯

通過發行供應商票據進行商業性融資一直是房地產企業的重要資金渠道。房企的商票在很長一段時間未被納入央行監管，且它不會被計入有息負債，因此在“三道紅線”下，商票成為許多房企融通資金、降低負債的一條“蹊徑”。2021年下半年以來，隨著房地產業的流動性漸趨緊張，商票違約、對供應商款項的拖欠更加嚴重，今年以來房地產業的信用危機加速惡化。據上海票交所公布數據顯示，僅2022年下半年出現3次以上付款逾期，且截至2022年12月31日有逾期余額或2022年12月當月出現付款逾期的承兌人數量為4 886家，是2021年年底（484家）的10倍，其中帶有“房地產”和“置業”的企業分別有1 590家和1 406家，而2021年年底分別是56家和36家，分別增長了28.4倍和39.1倍，違約主體不乏知名大型房地產企業。同時違約的還有169家名稱中帶有“工程”字樣的企業，此外還包括大量的上下游企業，分別涉及門窗、幕墻、瓷磚、石材、混凝土、裝飾裝修等領域中指院發布的《2022中國房地產百強企業研究報告》。。由此可見，房企商票的大量違約給上下游供應商和工程建設企業造成更為嚴重的損失。

（三）房地產市場供需兩端快速下行

2022年以來，雖然政策有所調整，但從量價兩個維度來看，房地產供給收縮、購房需求邊際走弱，進一步驅動預期下行。

1.房地產需求快速下行，呈現量縮價跌。從全國商品房成交量來看，據國家統計局的數據，如圖1所示，從2021年年初開始，商品房銷售面積與銷售額均持續快速下滑，2022年年初開始增速由正轉負，到12月份全國商品房銷售面積累計下降了23.4%，商品房銷售額累計下降26.7%，其中，住宅銷售面積和銷售額分別下降26.8%和28.3%，表明購房需求快速下行。相對應地，2022年12月份，70個大中城市中商品住宅銷售價格下降城市個數增加，各線城市商品住宅銷售價格環比持平或下降，一線城市同比上漲、二三線城市同比下降。房地產需求走弱，一方面是房地產政策收緊抑制了需求釋放，房地產銷量下行進一步傳遞負面市場預期；另一方面是部分房企“爆雷”事件引發行業系統性風險擔憂，對于房地產行業景氣的預期下降，進一步驅動了需求的下行。

2.房地產供給收縮，土地市場低迷。房地產市場銷售額減少導致房地產企業資金周轉惡化，土地市場景氣度土地市場景氣度=土地成交宗數/掛牌宗數。大幅下降，成交率下跌至50%以下合富研究院對全國32城監測數據。。據國家統計局數據（如圖2）顯示，2021年年初開始，房地產投資同比增速持續下滑，2022年二季度開始出現負增長，2022年全國房地產開發投資132 895億元，比上年下降10.0%，其中住宅投資100 646億元，下降9.5%。房地產開發新增固定資產投資自2022年年初開始快速下滑，增速由正轉負，截至2022年12月份同比下降13.6%。房屋銷售下滑加大房地產企業資金周轉壓力，使得購置土地面積在2021年5月開始出現負增長，同比增速保持在-7.5%到-15.5%之間，2022年初開始大幅下跌，一季度下滑至-41.8%，二三季度繼續下滑，2022年12月份同比更是下滑至-53.4%；土地成交價款自2022年年初開始大幅下跌，增速由正轉負，6月同比增速下降46.3%，12月同比下降48.4%。根據中指研究院的數據，2022年地方國企城投與央企拿地金額之和占比達到新高79.4%，前100房企拿地總額12 975億元，拿地規模同比下降48.9%。

與此同時，現房和期房供給也大幅下滑。據統計，如圖3顯示，房屋施工、新開工、竣工面積累計同比增速均有所下滑，尤其是2021年下半年以來，新開工施工面積開始出現負增長；房屋竣工面積在2022年初開始出現負增長；房屋施工面積在2022年二季度也開始出現負增長。2022年12月份數據顯示，房屋施工面積累計下降7.2%，房屋新開工施工面積累計下降39.4%，房屋竣工面積累計下降15.0%。房地產供給端的持續收縮使得土地市場交易規模下降，土地出讓收入下降，地方財政收入隨之大幅下降，導致地方政府債務風險升高。

二、房地產風險傳導機制及影響

住房不僅是消費品，還呈現金融資產屬性，房地產與金融相互滲入較深，與金融信用深度綁定，呈現地產金融化、金融地產化［1］。

（一）房地產業流動性危機向金融部門傳導，加大金融體系風險

1.房地產市場主體違約風險直接加大金融部門風險敞口。房地產行業是高杠桿行業，吸收了全社會大量金融資源。據統計，銀行存款39%貸給房地產，信托的51%的資金都給了房地產。近十年來商業性房地產貸款余額占各項貸款余額的比重呈現持續上升的趨勢，2019年商業性房地產貸款余額為44.4億元，占各項貸款余額的比重為29%，是近十年來的最高，近兩年有所下降數據來源：wind數據庫。。隨著房地產市場的大幅收縮和快速下行，不僅直接導致金融信貸規模的大幅收縮，經濟效益的下降，而且資產信貸違約大幅上升。一是大量房地產開發企業資金周轉惡化，直接給銀行等金融機構帶來大量不良貸款；二是房企違約風險向上下游傳導，將對整個產業鏈上供應商、投資人、購房者造成直接損失，導致銀行壞賬增加；三是居民部門的住房按揭貸款的收縮和違約率提高，進一步增加銀行風險敞口。近兩年，工農中建四大銀行的房地產行業不良貸款合計1 102億元，比2020年增加了4.3%，2022年為1 801億元，比2021年增加了6.3%；不良貸款率明顯上升，2022年中國銀行同比上漲7.23%，居行業首位，上漲最少的建設銀行也達到了4.36%，而且近兩年出現問題的信托公司均與房地產融資直接相關。

2.房價下跌導致信貸資產估值損失。房產是中國人當前最重要的財富。根據央行調查統計司《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民家庭住房資產約占家庭總資產的六成，明顯高于其他國家，是美國人的兩倍以上、日本和英國人的三倍以上，市值約為GDP的4倍。房產+地產也是中國大部分企業部門最重要的資產，更是居民和企業部門承擔債務最重要的抵押物，如果房價大幅度下跌，就意味著中國所有持有房地產的人，財富都會大幅度縮水，也意味著中國居民和企業整體信用和承擔債務的能力都會大幅度下降。在我國債務主導型的金融體系中，以銀行為代表的金融機構普遍使用土地和房產作為抵押品。房產成為主要的信貸資產，房價下跌必然導致信貸資產估值損失。對于以房產作為貸款抵押資產的金融機構來說，抵押資產的價值損失必然導致壞賬增加，金融機構風險敞口加大。歷史經驗也說明了房地產周期與經濟周期高度吻合，10次經濟危機9次都是房地產，房地產泡沫是所有資產的終極泡沫。

3.住房按揭貸款違約風險加大。近年來，我國居民部門杠桿率持續上升，據國家資產負債表研究中心測算，2010年年底居民部門杠桿率為27.3%，而2022年底達到61.9%，年均增長8.35%。與此同時，個人住房貸款余額持續上升，2022年達到38.8萬億元。相較于居民部門杠桿率和按揭貸款的高速增長，城鎮居民可支配收入的增長可謂相形見絀。如圖4所示，近年來，城鎮居民可支配收入同比增速均在10%以下，受疫情影響，2020年僅為1.2%。截至2022年年底，中國居民部門的債務/可支配收入，超過了140%。對比其他國家情況，1990年日本的居民債務/可支配收入接近120%的時候房地產價格開始逆轉；美國是在2006年這一比例超過125%的時候房地產價格開始逆轉。然而，近兩年，受疫情影響，疊加俄烏沖突、美國對我國的封鎖，導致供應鏈受到很大影響，對我國經濟社會產生了較大沖擊，失業率攀升，居民收入降低。國家統計局發布的數據顯示，2022年12月份，全國城鎮調查失業率為5.5%，31個大城市城鎮調查失業率為6.1%，均高于上年同期。16—24歲、25—59歲人口調查失業率分別為16.7%、4.8%，處于歷史較高水平。居民可支配收入的降低嚴重影響居民還貸能力，將帶來按揭貸款違約風險［2］。

（二）房地產的財富效應向實體經濟傳導，成為拖累經濟的主要因素

房地產業創造的就業和收入對消費產生直接影響，房價下跌通過財富效應進一步抑制居民消費。一是房地產全產業鏈的不景氣直接導致實體經濟收縮。房地產業超長的產業鏈條涉及建筑、建材、家具、家電、裝修裝飾等幾十個行業，房地產行業的流動性危機導致企業破產以及工人的失業，進而給我國實體經濟帶來影響。二是房地產行業大規模的失業和收入大幅下滑，導致居民消費下降，進而拖累實體經濟增長。根據第四次經濟普查數據，2018年我國房地產業與建筑業的就業合計占當年非農就業人數約15%。另據國家統計局數據，2021年房地產開發企業平均從業人數為280萬人，建筑業為8 180萬人。如此大規模從業人員的收入和生活質量下降將加劇當前需求收縮。三是房價下跌通過財富效應抑制居民消費，由此拖累經濟增長。房地產占我國城鎮居民家庭資產的六成，加之我國的養老和保險金融服務相對滯后，房地產成為家庭養老和保險的替代金融投資工具中國金融四十人論壇：《2022·CF40中國金融改革報告：金融促進高質量發展之路》分報告《構建房地產新模式》，2022年4月24日發布。。房價下跌導致居民財富大幅縮水，巨大的負財富效應必然抑制居民消費，必將對內需造成巨大影響，進而使經濟陷入衰退。

（三）房地產危機加大地方政府債務風險

伴隨著2000年前后商品住房改革、城鄉土地二元制度以及招拍掛制度等的建立，我國地方政府形成了“以地融資”的財政模式，土地出讓收入在地方政府財政收入中的占比持續上升。如圖5所示，近10年來，土地出讓收入由2010年的2.82萬億元上升到2021年的8.71萬億元，2022有所下降，為6.69萬億元，土地出讓收入占地方財政收入的比重基本保持在50%以上。由于土地資源及土地出讓收入完全歸于地方政府，部分地方政府為了盡可能擴充自身財力，不惜盲目抬高地價，導致房價的飛速上漲和金融資源向房地產行業的傾斜，由此在房地產領域積累了巨大的系統性風險。多年以來，地方政府依賴土地出讓收入完善基礎設施建設，償還政府債務，房地產供給端的持續收縮使得土地市場交易規模下降，打破了地方政府“以土融資”的財政模式，土地出讓收入下降，地方財政收入隨之下降，地方政府債務違約的風險相應增加［3］。

由此可見，房地產快速下滑會引發對整個經濟社會的連鎖反應，威脅整個宏觀經濟的安全，有可能導致經濟的全面衰退。

三、促進房地產市場平穩健康發展的政策建議

為消除“三高”房地產行業發展模式弊端，2021年中央經濟工作會議提出“探索房地產行業新的發展模式”，2022年再次提出“推動房地產行業向新發展模式平穩過渡”。總之，房地產業要從規模擴張向高質量發展轉變，從重買賣輕租賃向租購并舉轉變，從“大拆大建”向城市更新的轉變［4］。從短期看，要發揮政策性開發性金融適度放寬對房地產企業的金融支持，弱化風險企業的負面影響，加強預期引導；從長期看，要建立房地產健康發展的長效機制，推動房地產企業轉向更加穩健經營、可持續發展和轉型升級的新發展模式。

（一）弱化負面影響、加強預期引導，促進良性循環

當前房地產行業所面臨的危機實質是整個樓市的信心和預期的危機，當務之急，應以重塑整個市場的預期和信心為突破口。針對居民購房意愿的下降和市場觀望情緒，壓實房地產開發企業、地方政府和金融機構的責任，在堅持市場化、法制化的原則前提下，進一步完善相關房地產政策措施，確保購房人的權益。一是多措并舉，盡快處理風險事件。風險房地產企業以自救為核心，避免銀行抽貸，用時間換空間穩步化解風險。二是支持房地產企業間的兼并重組，防止“爆雷”影響。鼓勵機構穩妥有序開展并購貸款，引導金融資源更多向“穩健企業”及“保障體系”建設釋放，重點支持優質房地產企業兼并收購困難房地產企業優質項目，逐步盤活爛尾項目。

（二）適度加大政策性開發性金融的支持力度

一是要擴大政策性開發性金融的資金投放，成立紓困基金，主要集中在“保項目”，確保工程款到位，嚴格執行保交樓，優先保障民生相關主體兌付，確保購房人的利益，樹立市場信心。二是運用市場化的方式，最大限度地提升使用效率。通過紓困基金有選擇地注入爛尾項目，項目開始出現資金回流，同時發揮政策性金融的撬動效應，引導商業機構提供配套金融支持，促進更多的社會資金和商業資金進行跟進，最終共同盤活整個項目。只要信心恢復了，加之價格、利率、政策等空前優惠，就能重新啟動市場需求，逐步解開當前的死循環。

（三）創新金融產品、加強對房地產企業的金融支持

信貸要加大資金支持力度，實施按揭額度、開發貸額度的彈性化管理，保障對合規交易（合規房地產企業的購地需求、剛性和改善型購房需求）的支持，支持房地產企業合理融資需求，同時規范融資用途，制約“高周轉”與“投機交易”。要不斷創新和豐富房地產金融的相關工具，鼓勵通過直接融資的其他金融工具來支持房地產企業，適度為房地產企業IPO和發債開門；加快推進按揭資產證券化、并購融資、綠色債券、房地產REITs等創新金融工具，適時擴大民營房企信用保護工具發行范圍，協調券商等金融機構通過信用風險緩釋工具（CRMW）等信用保護工具擴大優質房企的直接融資規模；加大住房租賃金融支持力度，促進房地產市場健康發展和良性循環。

（四）建立房地產健康發展的長效機制

完善土地供應制度，采取更科學的土地供應方式，防止房價大起大落。完善住房供給體系，有效調整供給結構，在有條件的大城市以多種方式努力增加租賃住房供應。財政要加快構建保障體系，加快推進租賃房、保障房的供給。通過持續完善保障體系，提高對資金不足人群（包括城市新青年及無房家庭）的基本居住保障，緩減市場過度商品化對居住需求的擠壓。堅持中性的房地產金融政策，實施房地產金融審慎管理制度，在土地稀缺的條件下，降低高房價與城市發展需求民生問題之間的矛盾。

（五）推動房地產企業逐步轉變經營模式

我國的房地產市場正處于新舊模式轉換重要階段，要積極探索房地產健康發展新的發展模式。對于房地產企業來說，需要調整經營方式，改變傳統的高存貨、高周轉、高杠桿經營模式，轉向更加強調穩健經營、可持續發展和轉型升級的新發展模式，在沒有完全成型前要給足過渡措施。當前房地產企業要適應行業調整周期，在加大營銷回款力度的同時，緊抓政策窗口期，積極拓展新的融資渠道，以適度杠桿、適量存貨、高效運營維持業務高彈性，來適應市場分化、調整、洗牌的格局。

參考文獻：

［1］向為民，謝靜，李嬌.二元均衡下房地產過度金融化：機制、測度及影響因素［J］.江淮論壇，2022（1）：57-63.

［2］高惺惟.防范房地產金融風險及思考［J］.中國金融，2021（18）：19-20.

［3］梅冬州，溫興春，王思卿.房價調控、地方政府債務與宏觀經濟波動［J］.金融研究，2021（1）：31-50.

［4］金觀平.推動房地產業發展模式轉型［N］.經濟日報，2023-03-31（1）.

作者簡介：胡潔（1970—），女，漢族，陜西咸陽人，博士，中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所、中國經濟社會發展與智能治理實驗室研究員，中國社會科學院大學應用經濟學院教授、博士研究生導師，研究方向為公司金融。

于憲榮（1996—），女，漢族，山東濟寧人，中國社會科學院大學應用經濟學院博士研究生，研究方向為公司金融。

（責任編輯：葉子）