實體企業金融化行為影響探析

陳丹文

摘?要：近年來，我國實體企業面臨日漸加大的投資風險與不斷增高的虛實回報率，越來越多的實體企業為規避投資風險、提高資金回報率，逐漸偏離其主營業務，將原本用于生產經營性業務的資金投資于金融資產，金融化水平越來越高。部分公司的金融資產投資與收益在資金配置與利潤來源中已經超過半壁江山。本文通過對公司金融化行為的制度邏輯和公司金融化產生的經濟后果等問題研究探索，提出相關建議，為有效治理實體企業金融化具有借鑒意義。

關鍵詞：實體企業；金融化行為；影響

中圖分類號：F27?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.17.027

0?引言

面對虛實回報率剪刀差的不斷增大與實體投資風險的逐漸增高，不難看出，已經有越來越多的實體公司開始規避與防范其中的風險，它們的主營業務已不再是盲目追求資金回報率了，反而是將原先被投入到生產經營活動中的資金，被投入到了金融資產中，其資本化與證券化的程度也隨之不斷提高。一些企業在資金分配和盈利方面，已“反客為主”，占到了資本的一半以上。同時，我國的政策制定者對企業融資的現象也給予了高度的重視。在2017年7月召開的第5次中央金融工作會議，李克強總理強調“金融要回歸本源，增強金融服務實體經濟能力”。黨的十九大報告中也提出要“深化金融體制改革，增強金融服務于實體經濟的能力”。

目前，我國政策并沒有對這一問題進行有效的遏制，也沒有對其產生的制度原因、經濟后果及治理路徑進行系統的分析。那么公司金融化行為的理論邏輯與制度支撐是什么？企業財務化的經濟結果是什么？那么，企業的財務管理又是怎樣的呢？

（1）在理論上，通過對企業融資過程的分析，可以完善企業融資過程中“蓄水池”“投資替代”等單一因素對企業融資過程的影響，從而構建出一個綜合了“蓄水池”“投資替代”兩種因素的企業融資過程的理論分析體系，從而揭示企業融資過程中企業融資過程的一般規律。

“蓄水池”效應是指公司以長遠策略為基礎而不是以短期為投機性為目標而進行金融資產的投資，可以減輕公司資金鏈斷裂的壓力，提高公司的財務韌性。在企業面臨資金不足的情況下，通過出售金融資產來補充實體投資的不足，緩解融資約束，改善企業資金的配置模式和結構，進而做到助力主營業務的目的。在“投資替代”理論中，“金融化”指的是公司為了追求利潤而做出的一種“短視化”的選擇，即當公司在有限的資源約束下，把本來應該投入到公司運營中的資本重新投入到公司的金融資產中，從而擠壓了公司的實際投資，對公司的長遠發展產生不利影響。

（2）雖然公司金融化的現象愈發突出，但我們需要看到的是金融化行為一定是可取的或是說其間可能會有值得甄別的利弊。

對公司金融化的研究不僅有利于我們從一個全面的角度去了解公司金融化現狀，更能辯證地看待公司金融化現象，不至于唯恐避之不及。在我國經濟發展的階段，推動實體經濟的健康發展，提高實體經濟的收益率是經濟發展的需要。當前，金融化已成為我國上市公司普遍存在的一種現象。對公司金融化問題的研究，將有利于對當前中國上市公司金融化總體狀況的全面了解，對不同行業和區域的金融化程度具有較強的現實意義，對引導社會資本增強實體經濟，培養壯大實體產業，促進開發實體投資，實現實體經濟的突破，具有重要意義。雖然國家多次強調，相關政策也不斷推出，但企業的金融化仍然較為嚴重。從政策效應的視角，對企業融資的行為進行分析，可以為政府制定和修改有關政策提供借鑒，提高政策的有效性、針對性和可行性，有助于我國經濟“脫實向虛”的盡快逆轉。

（3）本文對企業財務化的“雙面性”特點進行了系統的理論研究，并對企業財務化的基本規律進行了初步的探討。

從理論上講，企業金融服務應當具有“適度”的規模。在不到“適度”的情況下，增加的資金投入能夠起到“蓄水池”的作用，實體企業資金壓力得到緩解，反哺企業的經營績效；在超過“適度”的情況下，增加資本的融會貫通將會出現“投資替代”的現象，從而擠壓了企業的資本，損害了企業的經營績效。換言之，企業融資在由“蓄水池”向“投資替代”的過程中，經歷了由“不足”向“適度”、由“適度”向“過渡”的過程。本文將從理論上揭示企業融資行為的制度邏輯和經濟效果的差異性影響機理，從而為破解企業融資行為的諸多弊端掃清障礙，并對其內部運行機理進行了深入的研究。

1?企業金融化背景

回顧金融化的發展歷程，已有的研究對金融化的度量手段進行了持續的補充，“蓄水池”與“投資替代”是企業金融化的兩個重要的理論動因，從貨幣環境、資金錯配、企業治理等方面，對企業金融化的原因展開了深入的剖析，比較完整地將企業金融化的經濟后果展現出來，并從金融監管、金融供給等方面對企業金融化展開了較為系統的分析，對企業金融化的治理具有一定的借鑒意義。然而，目前的研究還存在以下三個方面的缺陷：

（1）我國目前對金融資產分類的認識還存在著較大的分歧，財務化度量的方法也有很大的缺陷。

在《資本持有法》中，有關金融資產分類的認定一直存在著分歧。有些文獻把貨幣基金歸類于金融資產，有些文獻把它看作是與公司的投入和產出緊密聯系在一起的，因此，從這個觀點來看，應將其從企業的財務資產中排除出去，并且將其劃分為非貨幣性財務資產。房地產行業作為實體企業代表，在我國的經濟發展中扮演著重要角色，其獨立、虛擬的特征日益凸顯，與公司所持的金融資產相似，但是仍然有一些研究沒有把它納入金融資產中。

（2）金融化對企業微觀經濟效果的研究存在較大分歧，其理論研究忽略了公司財務化的一般性規律，導致建模過程與實際情況存在較大偏差。

已有的研究僅從“蓄水池”和“投資替代”兩個方面進行了單一性的研究，將“蓄水池”與“投資替代”兩個方面進行了相對的研究，并沒有將企業融資的“蓄水池”與企業融資的長期策略性考慮，或者將企業融資的“投資替代”與企業融資的短期追求相結合，從而形成了一個既能體現企業融資的“蓄水池”，又能體現企業融資的“投資替代”兩個方面的理論體系，從而更好地揭示企業融資的一般規律。

（3）在財務體制上，對公司融資的原因缺乏深入的研究。

縱觀中國金融熔化的研究，從一開始由實體經濟的低迷導致的產業投資收益率的“剪刀差”，進而后來深入實體企業內部，歸因于委托代理制，最終又回歸到宏觀的環境與背景，聚焦于我國的外部政策制度。中國金融系統對實體經濟的服務效率低下，使企業產生了“金融化”，這一現象既有因利率調控而產生的“虛擬收益率”差異，又有因進入壁壘而產生的“資產替代”保護而產生的“高收益”。

綜上，公司金融化本質的界定以及企業融資本質的測度是目前企業融資行為研究中存在的主要問題，也是目前企業融資行為研究中存在的不足。目前對企業“融資”的研究，主要關注的不是企業有無“融資”，我們要做的，就是弄清楚什么是“公司金融”，其性質與范圍是什么，找到金融化的系統邏輯以及其普遍規律，盡量限制公司金融化的進程，防止公司金融化超過了“門檻”，導致公司資產虛擬化與泡沫化的過渡。

2?理論分析

2.1?公司金融化的財務效應

過度金融化加劇了大股東、高管“掏空”的動力，使得公司在滿足了主要經營目標之后，將更多的錢投入到與主要經營目標無關，但卻可以在短期內迅速提高業績的非主要經營目標上，從而獲得更高的投資回報。在這種金融投資中，公司一旦嘗到了好處，就會增加對其的資金擴張，這就造成了“金融化”的慣性，壓縮了真實的投資計劃，并最終造成了經營績效的降低。因此，持有資產過量會增加企業的現金流量風險，削弱企業的治理能力，降低企業的經營穩健性，進而導致企業的長期財務業績下降。

2.2?公司金融化的生產率效應

當實體企業將過量的資本投資于金融資產時，相應的實體經濟的投資資本會受到縮減，進而投入產品研發和革新的資本將會急劇減少。該公司的資本金在企業內部和外部的不合理分配，使企業內部的資源配置效率低下。而在企業內部，由于資源的有效分配而導致了資本的錯配，從而削弱了企業研發對企業生產運營業績的激勵效應。另外，由于財務投入與實際投入的利益差異，也會導致經理人員產生自利的傾向。基于對業績提升、晉升欲望以及工作支出的追求，管理者會主動減少對市場的開放，對品牌的提升，對人才的培養，并將其重點放在高回報的金融資產上。財務收入的不穩定與企業營業收入的大幅下降，使得企業的長遠發展動因減弱，企業的經營業績下降，制約著企業的全要素生產率的提高。所以，企業擁有過多的金融資產會導致企業的全要素生產率下降。

2.3?公司金融化的價值效應

在追求短期利益的驅使下，企業很有可能會調整其資本結構，從而使其資本結構發生變化。在沒有足夠的資金支持的狀況下下，實體企業對于新產品的創新與新市場的開拓顯得心有余而力不足，無法拓展新的利潤增長點和業務范圍，主要業務收入必將大幅下降，經營業績的穩定性下降。但在我國，理財產品的風險較大無法為公司資本提供一個避風港。企業對金融資產的投資，既有可能獲得某種回報，又有可能導致投資虧損。這就導致了企業財務狀況的惡化，反映在企業的股票價格下跌的風險也隨之增大

3?我國上市公司的金融化特征及實證檢驗

3.1?我國上市公司金融化的事實特征

從總體上看，中國證券市場金融融合的深度和廣度都比較低。從金融化的程度來看，我國企業金融化尚處于起步階段，金融資本化的程度并不高，而且表現出“先降后升”的特點。從金融化的程度來看，企業金融化非常常見，而且表現出了“由低到高”的發展態勢。從分解結構來看，中國企業所擁有的金融資產以長期股權投資、可供出售的金融資產、投資不動產為主，反映出企業進行金融投資更多的是受“套利”驅動，而不是受流動性的“儲蓄”驅動。

產業特性會對企業的投資決策產生影響，中國公司融資的深度和廣度隨著行業的不同而存在明顯差異。工農業的上市企業資本化程度顯著小于服務業類上市公司，并表現出“先降后升”的特點。我國農業類企業的融資廣度波動幅度大于其他行業類企業。與服務業相比，行業的金融化程度較低，行業的金融化程度較低，且波動性較小。制造業企業的金融化程度與技術異質性，服務業企業的金融化深度與廣度存在顯著的差別。另外，中國地區經濟發展呈現出一種非均衡發展的特點，中國地區金融化程度與程度在不同地區也有顯著差別。

3.2?公司金融化行為實證檢驗

3.2.1?公司金融化行為制度邏輯的實證檢驗

利率管制會產生影子銀行效應、資源配置扭曲效應等，推動公司的金融化進程。首先，由于實行了利率調整，許多效率低下的企業獲得了更多的、更低成本的資金，而高效的公司卻沒有得到更多的融資，從而造成了資源配置的扭曲。其次，在實施了利率調控之后，我國的儲蓄和放款都出現了較低的水平，從而導致了我國的儲蓄和放款的利差不斷擴大。最后，在我國實行利率管制以后，我國的金融市場呈現出“二元”的特征，為“影子銀行”的出現和蓬勃發展提供了條件。以上三個方面的影響，為非金融公司的金融資產的投資提供了方便。

銀行準入條件放寬對公司治理結構的負面調節效應在公司治理結構中表現出明顯的區別。導致我國信貸資源在銀行業中錯配的主要因素就是“產權歧視”。由于國企和國有商業銀行在功能上的相似之處，以及國企和非國企之間不平等的競爭地位，使得國企更受到正規金融系統的青睞，而非國企則受到了更大的外部融資約束。隨著銀行業準入條件的放寬，既有銀行之間的競爭日益加劇，存在著“客戶下沉”的趨勢，同時，民間金融機構也成為各家銀行爭奪的重點。所以，相對于國企而言，放寬銀行準入限制對于非國企“利率管控-企業金融化”的負面調節效果更為顯著。

3.2.2?公司金融化微觀效應的實證檢驗

僅就理論而言，依據“蓄水池”的調節作用，如果公司財務投入能力被認為是“不過度”；則不難想象“投資替代”的狀況，公司的財務投資就會出現“過度”的狀況。客觀來說，公司金融應當具有“適度”的臨界點。在未達到“適度”的情況下，增加融資可以起到“蓄水池”的作用；在超過“適度”的情況下，增加融資的力度會出現“投資替代”的效果。換言之，我國金融市場的融資規模由“蓄水池”向“投資替代”過渡，經歷了由“缺乏”向“適度”、又由“適度”向“過度”的過程。因此，“蓄水池”效應與“投資替代”應當一同談論，辯證充分地分析企業金融化的利與弊。

4?結論、建議及展望

從金融體制的角度，本文對企業財務活動產生的體制原因進行了研究，包括：企業財務活動中的利率控制、企業市場準入等。目前，銀行業仍然是我國金融系統的主流，而反觀非銀行機構的發展，則不難發現其間仍有很大的發展空間。而且可供選擇的金融產品很少。在此基礎上，通過對資本置換的客觀限制，結合對利率的控制和對銀行業進入的限制，使得金融行業的盈利水平較高。然而，由于樣本難以獲得和計量的原因，本文未將資產置換約束因素的作用納入考察范圍。此外，貨幣政策、“一帶一路”和經濟政策等都會對企業的融資行為造成影響。

為引導企業回到自己的主業，吸引更多的社會資本回到企業，增強企業發展的后勁，盡快改變“脫實向虛”的狀況，我們對此提出以下對策：健全企業的金融體系，改善企業的融資環境；加大對公司財務的披露力度，對公司財務活動進行規范；指導企業建立正確的贏利觀念，激發企業內部的創新動機。

參考文獻

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