異質機構投資者持股與企業綠色創新

朱磊 王曼 王春燕 劉麗

【摘 要】 面對“碳達峰、碳中和”目標，綠色創新成為推動我國經濟高質量發展過程的重要力量。文章基于2010—2020年滬深A股上市公司數據，深入探討機構投資者持股對企業綠色創新的影響機理。研究發現：機構投資者持股能夠提高企業綠色創新水平，并且這種促進作用只體現在穩定型機構投資者中，在交易型機構投資者中未能體現，進一步的機制研究發現，穩定型機構投資者持股比例的提升能夠緩解企業融資約束，進而提升綠色創新水平。此外，分樣本研究發現，行業和市場化程度是影響機構投資者發揮作用的重要情境因素：在非重污染企業和處于市場化程度較高地區的企業，機構投資者持股對企業綠色創新發揮更顯著的促進作用。研究結論不僅為機構投資者與綠色創新的關系提供重要補充，而且對優化公司治理結構，推動綠色創新決策與實踐有效施行具有啟示意義。

【關鍵詞】 機構投資者持股； 綠色創新； 融資約束； 公司治理

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）16-0054-10

一、引言

黨的二十大報告提出建設中國式現代化，完善科技創新體系，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位。這一重要論斷闡明了加快實現高水平科技自立自強、建設科技強國的關鍵點。同時，“站在人與自然和諧共生的角度謀劃發展”，是立足我國進入新發展階段，對經濟與生態文明建設協調發展提出的新要求。高質量發展的要求使得綠色成為普遍形態，“可持續”成為高速發展階段轉型的重要目標[1]。只有將科技創新與生態文明建設相結合，才能為經濟發展帶來新的增長點。以往的焦點大多停留在創新層面，使得多數中國企業處于“創新卻不綠色”的轉型階段。因此，推動綠色技術創新成為企業未來亟須展開的重要實踐。現階段隨著證券市場的發展，投資者與管理層的治理行為逐漸受到重視，尤其是機構投資者在承接風險投資和參與公司治理方面比自然人投資者發揮更重要的作用[2]。

2020年，國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號）明確指出要“健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式”。以優化投資結構為目的，在政策上持續推進助力機構投資者參與公司治理。根據現有研究，機構投資者作為專業的投資者，更擅長信息挖掘[3]。同時，機構投資者特有的資金和技能優勢能夠加速市場信息解讀，緩解信息不對稱，降低企業代理問題，有助于企業進行科學決策，進而提升企業價值。因此，進一步拓展機構投資者持股的經濟效益研究，對提升上市公司質量、助力科創企業成長、提升資本市場服務實體經濟質效尤為重要。尤其在“碳達峰”“碳中和”目標指引下，面對我國復雜的資本市場和高股權集中度的現象，機構投資者治理行為能夠在多大程度上發揮作用仍需得到檢驗。

綜上，本文選擇2010—2020年滬深上市公司的經驗數據，挖掘異質機構投資者持股與企業綠色創新的內在機制。在理論上，研究結果豐富了機構投資者持股的微觀經濟后果研究，拓展了企業綠色創新的驅動因素；在實踐上，積極響應國家“雙碳”目標的重大戰略需求，為政府及相關部門更加精準地加強政策引導、充分發揮機構投資者的治理效應提供實踐經驗。本文的邊際貢獻主要體現在：第一，補充了機構投資者持股在微觀層面的治理效果研究。現有關于機構投資者持股的經濟后果研究大多聚焦在對企業價值、信息披露、股價波動的影響等方面，對企業綠色創新的作用效果尚未達成一致結論。本文基于機構投資者類型的異質性視角，分別探討穩定型和交易型機構投資者持股對企業綠色創新水平的提升效果，并檢驗出該效果的作用路徑。為促進機構投資者調整持股比例真正參與公司治理、防范機構投資者投機風險提供可行建議。第二，討論了機構投資者在不同情境因素下的表現差異，有助于政府部門有針對性地推行政策，拓寬對上市公司治理的渠道和方式，為充分發揮政策激勵作用，推進企業綠色戰略導向提供經驗支撐。

二、文獻回顧與研究假設

（一）機構投資者持股與企業綠色創新

創新是提高企業競爭優勢的重要途徑[4]，綠色創新能力是衡量企業可持續發展水平的重要工具，近年來成為學者關注的焦點。與傳統創新不同的是，綠色創新是一種以實現綠色發展為目標，將新的產品、技術、管理應用于生產各環節的新技術[5]。企業的綠色技術創新是實現節能減排的有效途徑[6]，可以通過提高創新能力，優化產業結構實現對低碳發展的促進作用。面對低碳生活的目標，綠色技術創新對國民經濟和上市公司高質量發展的重要性日漸凸顯。現階段，學者們圍繞綠色創新拓展了綠色創新在企業、行業和宏觀經濟層面的驅動因素討論[7]。在微觀層面，機構投資者作為資本市場上新興重要參與者，對公司治理的效果需進一步探索研究。

考慮到綠色創新過程需要大量資金投入，導致企業面臨較大融資困境，而機構資金的進入可以保證企業健康運營，緩解企業融資約束[8]。根據現有研究分析，機構投資者持股對企業綠色創新的正向驅動主要體現在引入投資和提升企業治理能力兩個維度。首先，引入投資方面。考慮到綠色創新的雙重外部性，一方面，綠色技術創新被模仿和復制造成技術溢出，影響企業創新動力；另一方面，創新成本和收益的不對稱性進一步提高研發成本，導致綠色創新的投資回收期較長、短期變現能力弱，機構投資者是市場資金的風向標，其投資決策向外界傳達積極的信號[9]，其雄厚的資金優勢保障企業綠色產品研發流程，給技術創新提供支持。其次，提升企業治理能力方面。綠色創新的特性導致管理層在決策中趨向短期利益，忽視融資問題。已有研究認為，機構投資者介入能夠降低信息不對稱，有效緩解代理問題，從而抑制企業“短視”行為[10]。最后，機構投資者獨有的信息優勢和豐富的戰略管理經驗能夠為激發企業的技術創新提供活力，促進科技創新成果轉化，更好地驅動企業進行創新[11]。此外，考慮到機構投資者是以實現自身利益最大化為目的的股東，并希望在企業中獲得超額收益，因此有意愿積極參與企業的治理，監督管理層紓解融資約束問題，促進企業發展具有前瞻性的綠色技術創新，兼顧經濟和環境的雙重效益，對內提高企業價值，對外提升企業形象，由此提出假設1。

H1：機構投資者持股能夠提高企業綠色創新水平。

（二）不同類型機構投資者持股與企業綠色創新

機構投資者的資源和人才優勢使得其對公司治理具有更高的話語權，且管理滲透性更強。實際上，機構投資者自身異質性與參與公司治理的行為和效果密切相關[12]。與公司存在單一鏈接關系的投資者對經營決策存在更積極的監督動機；與公司存在頻繁交易的投資者則更傾向于支持管理層行為。進一步的，機構投資者可以劃分為壓力敏感型與壓力抵制型[13]、財務型和戰略型[14]、長期型和短期型[15]等。考慮到企業綠色創新受管理層決策影響，而管理層決策與投資者參與治理程度息息相關，持股穩定的投資者更傾向于介入公司治理，選擇公司經營發展戰略。因此本文后續研究選擇以持股份額和持股期限為基準劃分的穩定型和交易型機構投資者[16]。

由于因投資行為和目標不同，在理論上，持股較穩定的投資者更具前瞻性目光，注重企業的經營管理與未來可持續發展。同時，高持股特點促使其行使監督職責并從中獲得超出監督成本的收益。作為“長線投資者”，更期望通過提升企業價值與業績獲得長期收益[17]。現有研究表明，穩定的機構投資者介入公司治理進程，有助于提升信息透明度，緩解代理問題，從而提升企業績效。反觀交易型機構投資者，由于期望獲得短期收益而進行頻繁的股票交易，相比于監督管理層行為，其更傾向于與管理層共謀影響股價波動，從中謀取短期利益[18]。因此，本文認為穩定型機構投資者持股對企業綠色創新行為具有顯著促進作用，交易型機構投資者的影響并不顯著。一方面，穩定的機構投資者本身具有參與公司治理和促進企業長遠發展的強烈意愿，更關注符合企業可持續的戰略決策，而企業綠色創新行為既是對“雙碳”目標和環保政策的響應，又是降低生產的能源消耗、提升企業產品質量的必要路徑，穩定的機構投資者有充分的動機監督企業履行環保責任，驅動企業選擇綠色戰略導向。另一方面，從均衡企業內外部關于綠色創新的信息差角度，穩定的機構投資者具有獲取和調配資源的顯著優勢，對市場上的綠色信號具備專業的解讀能力，并將綠色信息傳遞給企業管理層，敦促企業形成綠色戰略決策。交易型機構投資者的投機目標給原本的信息優勢與管理經驗增加了不確定性，難以保證其是否因短期利益阻礙消息傳遞、隱藏管理經驗，且從動機來說，交易型的機構投資者并不具有強烈參與治理以促進企業長遠發展的意愿，由此提出假設2。

H2：與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者持股能夠顯著促進企業綠色創新。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2020年滬深A股上市公司作為初始研究樣本，數據來自CSMAR數據庫與CNRDS數據庫。在實際分析中，樣本處理過程如下：剔除ST類企業，剔除金融類企業，剔除其他控制變量等關鍵指標缺失的企業。為了減輕數據中異常值的影響，主要連續變量都在上下1%分位水平進行了縮尾（Winsorize）處理。數據處理和分析采用Stata14.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業綠色創新。由于專利申請在一定程度上代表了企業綠色創新的積極性，并且受外部因素影響較低，因此，本文參考黎文靖等[19]的研究，采用企業當年申請的綠色專利加1取自然對數衡量企業綠色創新。該數據主要從CNRDS中的創新專利數據庫獲得。

2.解釋變量。本文的機構投資者持股規模變量以機構投資者持股數量占總股本的比重來衡量，用Insti表示。此外，本文對穩定型與交易型機構投資者的衡量參考楊棉之等[17]的研究，采用以下公式衡量機構投資者異質性：

SDi，t=INVHi，t/STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）

STABLE=1，SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）0，其他

其中，INVHi，t表示i公司在第t年機構投資者持股比例；STD為該公司過去三年機構投資者持股比例的標準差；SDi，t表示二者之比。SDt，j表示行業年度中位數，并以此為基準比較i公司機構投資者穩定性指標是否高于行業中位數。顯然，基于時間維度，若標準差固定，SD越大，持股比例越高；反之持股比例固定，則SD越大，標準差越小。基于行業維度，STABLE為1表示i公司機構投資者持股穩定性較高，為0則表示機構投資者穩定性較差，分別定義為穩定型機構投資者和交易型機構投資者。

3.控制變量。公司治理水平的提升是提高監督的重要因素[20]，參考已有研究，本文控制了股權集中度（Top1）和董事會規模（Board）。企業綠色專利申請量在一定程度上被視為創新產出，那么盈利水平（Roa）可能影響綠色創新水平。此外，企業的負債水平（Lev）、企業規模（Size）、獨立董事占比（Indep）、企業價值（Tobin Q）和產權性質（Soe）也是影響企業綠色創新積極性和綠色創新意識的重要因素。因此，本文控制了上述變量。另外，本文在所有模型中均對年度（Year）和行業（Ind）進行了控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗H1，本文構建如下模型：

IPCi，t=α0+α1Instii，t+α2Board+α3Top1+α4Size+α5Lev+

α6Roa+α7Tobin Q+α8Indep+α9Dual+α10Soe+∑Year+∑Ind+πi，t

（1）

其中，IPC為被解釋變量，表示企業綠色創新水平；Insti為解釋變量，表示機構投資者持股比例；Board、Top1等為控制變量，∑Year、∑Ind表示控制年份和行業固定效應，π為隨機干擾項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表２為主要變量的描述性統計結果，企業綠色創新均值為0.974，最小值為0，最大值為4.898，表明企業綠色創新能力存在較大差距；機構投資者持股比例均值為0.457，且企業間持股比例跨度較大；融資約束指數均值為3.811，且最大值為5.278，最小值為1.805，表明企業面臨的融資約束存在一定差別。

（二）相關性分析

表3列示了各變量相關性檢驗，從中可以發現，變量間大多存在顯著相關性，且機構投資者持股與企業綠色創新之間顯著正相關，與融資約束顯著負相關，初步驗證了本文的結論。

（三）回歸結果分析

表4報告了模型1的回歸結果。其中列（1）為機構投資者持股（Insti）與企業綠色創新水平指標（IPC）的回歸結果。可見Insti的回歸系數為0.160，且在1%的水平上顯著，回歸結果初步驗證了本文的H1：機構投資者持股能夠提高企業綠色創新水平。列（2）與列（3）分別報告了穩定型和交易型機構投資者持股對企業綠色創新的影響。實證結果顯示，穩定型機構投資者持股能夠顯著提升企業綠色創新水平，而交易型機構投資者持股對提升企業綠色創新的效果并不顯著，驗證了H2。因此可以初步認為，穩定型機構投資者持股在實現企業可持續發展的過程中發揮了治理作用，對當前研究企業微觀治理提供了經驗證據。

（四）內生性處理和穩健性檢驗

上述研究結論難免在一定程度上受內生性問題的影響。其一，本身在綠色治理方面較其他公司有優勢的企業會吸引更多的優質機構投資者；其二，機構投資者持股可能受其他不可識別因素的影響，而這些因素又影響企業的綠色創新水平與綠色治理能力，從而導致雙向因果、選擇性偏差、遺漏變量等內生性問題。為剔除上述問題的影響，本文使用以下方法進行檢驗：

1.延長預測窗口。在原有的回歸時間軸基礎上，進一步拉長預測窗口，檢驗核心關系在更長視野的穩健性。檢驗結果如表5所示，列（1）—列（3）將核心解釋變量（機構投資者持股）進行滯后1—3期處理；列（4）—列（6）將被解釋變量（企業綠色創新）進行前置1—3期處理。結果發現，延長觀測窗口仍可得到顯著的結果，說明機構投資者持股對企業綠色創新水平的提升具有長期性影響。該處理方式從時間結構上進行錯位處理，能夠在一定程度上減弱互為因果問題的干擾。

2.個體固定效應。為排除內生性問題的干擾，本文變換回歸模型，采用個體固定效應再次檢驗。表6列（1）結果顯示，機構投資者持股在1%的顯著性水平正向影響企業綠色專利申請量。

3.更換被解釋變量。原有檢驗以企業當年申請的綠色專利總量衡量綠色創新水平，進一步的，考慮到發明專利申請在一定程度上代表企業創新能力與質量，因此以企業當年申請的綠色發明專利總量加1取對數的方式衡量企業綠色創新并再次檢驗。列（2）回歸結果仍支持本文的研究假設。

4.樣本選擇變換。在原有樣本的基礎上，為排除特殊樣本對結果的干擾，在時間范圍上考慮2015年股災對資本市場表現的沖擊，剔除股災年份（2015年）以及受其影響的2016年樣本再次回歸。列（3）結果顯示，在剔除特殊年份樣本后，機構投資者持股仍能夠顯著提升企業綠色創新水平；進一步的，列（4）結果顯示穩定型機構投資者顯著提升企業綠色創新水平，而列（5）結果顯示，交易型機構投資者持股并不能顯著提高企業綠色創新。

五、機制檢驗

前文已提及，由于具備雄厚資金與豐富管理經驗的優勢，機構投資者的加入賦予企業綠色創新流程更多保障，為技術與產品研發提供資金支持，緩解企業融資約束，解決產品研發的后顧之憂，保證企業健康運營，從而敦促企業將資源運用到綠色技術創新領域[21]，保障產品的研發與生產、銷售與服務順利進行，加速企業綠色創新成果轉化。經驗證，穩定型機構投資者持股比例的提高能夠顯著提升企業綠色創新水平，而在交易型機構投資者中該影響不顯著。為進一步探討穩定型機構投資者的介入通過何種路徑對企業綠色創新發揮作用，在此將融資約束作為中介變量，檢驗“穩定型機構投資者持股→緩解融資約束→提升企業綠色創新”路徑是否可行，參考溫忠麟等[22]的研究，在模型1中加入中介變量SA，構建如下模型：

SAi，t=β0+β1Insti+β2Board+β3Top1+β4Size+

β5Lev+β6Roa+β7Tobin+β8Indep+β9Dual+β10Soe+∑Year+∑Ind+εi，t? ? ? ? （2）

IPCi，t=δ0+δ1Instii，t+δ2SAi，t+δ3Board+δ4Top1+

δ5Size+δ6Lev+δ7Roa+δ8Tobin+δ9Indep+δ10Dual+

δ11Soe+∑Year+∑Ind+εi，t? ? ?（3）

模型的中介變量為企業融資約束。參考段云龍等[23]，以企業資產規模和年齡構建出SA指數，考慮到SA指數為負，故對其取負數處理，該指數越大，融資約束越高。

中介檢驗結果如表7所示。列（1）顯示穩定型機構投資者持股對企業綠色創新的呈顯著正向影響，列（2）與列（3）結果顯示，穩定型機構投資者持股能夠緩解企業融資約束，且在對企業綠色創新的影響中發揮部分中介效應。本文進一步進行sobel檢驗，Z值為-6.254，再次證明中介效應顯著。

六、進一步研究

考慮到重污染企業受國家政策對環境合法的約束較大，面臨更嚴格的生產線審查壓力[24]，本文將樣本企業按照“是否屬于重污染行業”劃分為重污染組和非重污染組。如表8所示，非重污染企業組中機構投資者持股對企業綠色創新的影響系數為0.209，且在1%水平上顯著，而重污染企業組系數不顯著。因此是否為重污染企業是約束機構投資者發揮作用的關鍵因素。考慮原因如下：一方面，重污染行業在履行社會責任方面受到更多關注和質疑，其生產流程是否低碳環保受多方監督。國家針對重污染企業頒布的政策和強制性披露文件，在一定程度上迫使重污染企業加大研發綠色產品力度。相比非重污染企業，重污染企業面臨的社會壓力較大，對社會形象更敏感。因此，機構投資者持股并不能顯著影響重污染企業綠色創新水平，無論持股比例高低，重污染企業都會更傾向于進行綠色技術創新，優化生產鏈條以緩解環保政策帶來的管制和融資約束壓力，從而致使機構投資者發揮作用的空間被壓縮。另一方面，非重污染企業的社會關注度較低，媒體報道和負面評論較少，因此面臨環境和政策壓力小，這種情況為機構投資者響應環境政策提供了更大空間。因此在非重污染企業，具有前瞻性的機構投資者會及時關注相關環保政策和市場上的綠色信息，增加企業的可持續性綠色實踐。

此外，市場化程度的高低是影響機構投資者發揮作用的重要因素。本文按照《中國分省份市場化指數報告》（2021），以中位數為基準，將樣本企業劃分為市場化程度高組和市場化程度低組。分組回歸結果顯示，在市場化程度較高的地區，機構投資者持股對企業綠色創新具有顯著促進作用，市場化較低組則不顯著。考慮到由于在市場化程度較高的地區，資本市場資源充足，經濟發展水平與信息透明度較高，相關政策與機制進一步賦能企業綠色創新，機構投資者能夠在其中得到更完善的作用環境。而在市場化程度較低的地區，要素市場未能達到促進企業綠色發展的水平，綠色資源較為匱乏，機構投資者沒有相應的作用情境，因此未能顯著提升企業綠色創新水平。

七、研究結論與建議

本文研究了機構投資者持股與企業綠色創新的關系，基于2010—2020年滬深A股上市公司數據，研究發現：機構投資者持股比例的提高能夠顯著提升企業綠色創新水平。不同類型的機構投資者在提升企業綠色創新水平的表現不一：穩定型機構投資者能夠顯著提升企業綠色創新，交易型機構投資者未能顯著提升企業綠色創新水平。在發揮作用的路徑方面，機構投資者持股比例提升可能通過緩解企業融資約束促進企業實施綠色創新，這一研究結論對挖掘機構投資者在企業微觀層面的治理效應做出補充討論。此外，本文通過樣本分組研究發現，在非重污染企業和處于市場化水平較高地區的企業，機構投資者對綠色創新的促進作用較強。

本文就上述結論對機構投資在我國資本市場的發展與完善提出以下政策建議：第一，鞏固機構投資者持股規模，提高機構投資者參與公司治理的積極性與話語權。為貫徹落實國發〔2020〕4號文，確保機構投資者持股規模基本穩定，提升機構投資者影響力，相關部門應進一步優化完善法律法規，使機構投資者可以穩定、長期地參與對企業綠色創新實踐的有效監督。第二，大力推進綠色金融，提升傳統金融服務的普惠度與精準度，緩解企業融資約束，支持企業產品研發與生產、銷售與服務流程順利進行。踐行綠色低碳發展、建設美麗中國是全面建設社會主義現代化國家的應有之義。結合我國“雙碳目標”指引，進一步改善企業技術進步效率，設立更直接的信息交換渠道，以便于機構投資者對企業內部綠色創新項目深入了解。

本文主要考察了機構投資者持股對企業綠色創新的影響，對我國公司治理實踐展開有益探索，但仍存在一定的不足。在今后的研究中，將突破本文的理論框架，探索機構投資者影響企業綠色創新的其他路徑以及路徑間的交叉作用，尤其是《證券法》（2019年修訂）以及其他針對投資者保護的法規法律對資本市場與投資者行為產生的影響，都值得進一步研究。●

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