大股東高比例股權質押的風險動因及后果分析
——以歡瑞世紀為例

杜 閃 虞 康

貴州財經大學

一、引言

相對于其他融資方式來看，股權質押具有程序簡單、融資速度快成本低、資金用途不受限制等特點，因而其受到上市公司股東的青睞，至今在A 股上市公司中，有超過50%存在股權質押，但其中有多家出現爆倉的情形。一旦公司股價大幅下跌，高比例股權質押行為將會形成嚴重影響，甚至危及公司的經營發展。

二、文獻評述

通過查閱大股東進行股權質押動因的文獻，發現控股股東會通過構造并保持金字塔型的股權結構來保持自己的控制權，在這種情況下其他股東無法限制其控制權?，F有研究表明，在不同的情境中，促使股東進行股權質押行為的動機主要分為兩種：善意動機和惡意動機。在善意動機的驅使下，股東僅將股權質押視為融資的工具。通過股權質押，不僅能夠幫助股東擴大投資規模，取得較高收益，還能獲得資金解決公司的財務困境；而在惡意動機的影響下，股東會為了侵占中小股東權益甚至公司利益而實施股權質押行為。另外，公司股票價格和信貸政策也會對公司是否行使股權質押行為造成影響。

而不同的質押動機會引起不一樣的經濟后果。善意動機能夠積極促進公司股價上漲，幫助公司價值提升。為防止控制權轉移，大股東在進行股權質押之后會加強對公司的管理，努力提高公司業績，為公司創造更多的價值。另一方面，股東所擁有的現金流權能夠積極促進公司價值提升，而股東的股權質押行為會降低其現金流權，隨之產生代理問題，而在股權質押行為后，若公司股價下跌，引發補倉，股東為了穩定股價很可能會發起股票回購，如此會進一步加劇公司的代理問題，加大企業風險、損害公司價值。如果質押人在公司股票持續下跌接近平倉線時不及時補倉，貸款方可以出售股票，當承諾出售的股票足夠多時，控股股東很可能因此失去對公司的控制權，而大股東易主會導致公司發生動蕩，進而引起更大的財務風險、影響公司價值。

三、案例分析

歡瑞世紀聯合股份有限公司的前身是在浙江成立于2006 年的三禾影視，直到2011 年正式更名為歡瑞世紀，其于2016 年借殼星美聯合在A 股主板上市，成為A股主板上市的影視集團公司（簡稱“歡瑞世紀”，股票代碼為000892），經過多年發展，該公司已成長為國內影視文化行業領軍的上市集團公司。根據歡瑞世紀公告顯示，至今，歡瑞世紀大股東共進行了35 筆股權質押，其中34 筆為2016 年至今進行的股權質押行為，累計質押股份數量47113.02 萬股，其中還未解押的質押股份數達31884.06 萬股。

（一）歡瑞世紀股權結構變化情況

通過分析歡瑞世紀近年前十大股東信息發現，該公司上市至今，大股東的持股比例均有所變化，尤其在2016 年至2019 年間，股東持股情況變化較大，不僅股東有所變更，加之其股權質押行為發生頻繁，公司的持股結構也發生了較大的變化。在2021 年，為減少大股東天津歡瑞所持公司股份被采取凍結、拍賣等司法措施的風險，天津歡瑞及鐘君艷等多位涉及股權質押逾期未解押的相關合伙人與睿嘉傳媒、嘉和投資簽署《合伙份額轉讓協議》。本次交易過后，公司的實際控制人發生變更為趙枳程先生。

（二）歡瑞世紀股權質押情況

整體來看，2016 年和2017 年為歡瑞世紀大股東進行股權質押行為較為頻繁的兩年，彼時公司正在準備上市或剛剛上市，公司資金需求較大，質押股份數量較大。而在2017 年之后，大股東自身所持有的公司股票中的大部分還在質押狀態，甚至如鐘君艷、青宥仟和等將股權100%進行質押，再加上2018 年我國對股權質押相關做法出臺新規定，導致股權質押的次數和規模有所減少，但是正如A 股市場上的多數公司一樣，歡瑞世紀的大股東經常進行股權的重復質押，從而保證公司或者自身持有足夠的現金流。

四、歡瑞世紀股權質押風險分析

自2016 年歡瑞世紀上市之后，其大股東股權質押行為持續至今，質押比例較高為該公司的突出之處，這也是歡瑞世紀控股大股東的融資首選途徑。但是隨著股權質押的比例漸高，其風險也逐漸暴露，歡瑞世紀大股東進行高比例股權質押的風險傳導機制如圖4.1 所示。

圖4.1 歡瑞世紀高比例股權質押的風險傳導機制

（一）風險動因分析

1.藝人出走、影視劇擠壓導致公司股價下跌

都說“鐵打的舞臺，流水的藝人”，影視公司的藝人在走紅后通常會重新考慮是否還待在原來公司繼續發展，其更看重在資本市場變現自己的名氣，倘若經紀公司看衰，藝人很可能會選擇離開。歡瑞世紀有過不少這樣的經歷。為了留住公司的藝人，歡瑞世紀曾拉攏一眾明星大腕成為股東，但在上市前夕，以楊冪為首的幾位明星以原價轉出其所持歡瑞影視股份并退出歡瑞世紀，之后楊洋、李易峰、楊紫等流量明星也陸續退出，藝人規模離開意味著歡瑞世紀辛苦捧紅的流量化為泡沫，會給公司造成一定的損失。

同時，歡瑞制作的部分影視作品，由于排不到黃金檔，不得不面臨大比例積壓的困境。不僅如此，還有部分劇集由于政策或者參演人員負面消息影響也積壓未播。除此之外，今年6 月，歡瑞世紀被爆出其力捧的藝人袁冰妍遭“偷漏稅”塌房，消息一出，袁冰妍的商業代言立即受到影響。

藝人接連出走、多部影視大劇積壓、藝人塌房……歡瑞世紀的股價受到大幅影響，截至7 月31 日收盤，歡瑞世紀收盤價僅為3.53 元/股，總市值34.43 億元。

2.財務造假、審計發表保留意見引發負面影響

根據調查，為了完成借殼上市，歡瑞世紀在2013-2016 年間，連續四年未提供真實、完整的財務數據，不僅如此，為了做高重組標的估值，這四年間，歡瑞世紀用盡各種手段虛增利潤，直到2017 年被證監會立案調查，被罰總計452 萬元。

審計意見方面，原計劃于2018 年在衛視播出的《天下長安》直到2020 年審計報告日仍未播出，作為歡瑞世紀當時的年報審計機構，中天運會計師事務所無法判斷因該劇發生的5.06 億元應收賬款的可收回性，因此對公司2020 年財務報告出具了非標準審計意見。報告一出，再加上公司財務造假被曝光，公司在外界的誠信商業形象嚴重受損，不僅給公司的融資帶來負面影響，公司的股價也持續下行。經董事會、會計師事務所確認，公司在2020 年底對《天下長安》相關合同資產與應收賬款全額計提減值準備，并在2022 年4 月針對相關事項出具專項說明，但即便如此，公司持續的業績下滑，合同負債額大增，資產減值計提還是會給公司帶來進一步的損失，歡瑞世紀2021 年報顯示，公司目前所有的商品，即影視劇項目仍存在進展不及預期，衍生內容等新業務開發不及預期，需要進行減值準備的相關風險。

（二）風險后果分析

1.高比例股權質押致使公司“易主”

公司股價下跌，前期大股東質押的大量股份也因此遭受質押股份的補充質押和平倉的風險。其中，多數股東的質押股權的比例占自己持有公司股權比例的100%。在這種情形下，一旦發生平倉，股東沒有多的股份進行補充質押，再加上自身的融資渠道有限，無法及時應對平倉風險。至今歡瑞世紀未解押的股權中，除2020 年和2021 年發生的三筆未達預警線，2019 年未解押、由鐘君艷補充質押的那一筆已達到預警線外，其他均已達到平倉線。據歡瑞世紀最新公告，上述股東股份幾乎全部遭到凍結甚至輪候凍結，表4.1 為該公司大股東累計被輪候凍結的情況。

表4.1 歡瑞世紀大股東累計被輪候凍結股份情況統計

因鐘君艷及其一致行動人（陳援、浙江歡瑞）與股權質押機構——方正證券股份有限公司處質押的股份已達平倉線未及時回購，且股東無力解決該項債務問題，雙方發生違約糾紛。作為歡瑞世紀的原實際控制人，鐘君艷未能在合約時間內贖回質押股權造成質押違約，因而其所持有的公司股權存在被強制平倉風險。為消除其被動減持對公司日常經營等多方面帶來的諸多不利影響，2020 年6 月18 日，歡瑞世紀以受讓方承債方式將第一大股東歡瑞聯合轉讓給趙枳程先生，這一次轉讓直接改變了公司的股權結構。2021 年9 月29 日，歡瑞聯合出面就鐘君艷等股東涉及的債務糾紛與方正證券達成和解，約定由趙枳程等為鐘君艷及其一致行動人提供執行擔保、將涉案債務履行延期三年等內容。2021 年10月8 日，歡瑞世紀發布公告稱實際控制人正式變更為趙枳程。

2.高比例股權質押加深流動性危機

上市之后，歡瑞世紀開始多渠道發展，其業務衍生至制作游戲及影視周邊、發展AI 虛擬藝人等多方面。但影視類公司的普遍缺陷在于其需要前期墊付資金，后期資金回收的周期長且不定因素影響很大，對資金鏈的依賴比較大，而大股東高比例的股權質押行為很可能會影響公司的資金鏈運營，加大公司的流動性風險。本文采用三個指標來判斷歡瑞世紀的流動性風險，如下圖4.2。

圖4.2 2016—2021年歡瑞世紀流動性指標變動趨勢圖

如圖所示，歡瑞世紀上市以來，流動資產周轉率均低于0.5 次，直到2020 年，該項數值每年都在下降，這說明該公司對自身流動資產的運用效率較低。而應收賬款周轉率也在逐年下降，在2019、2020 年對應收賬款大額計提壞賬準備，其余額大幅減少，其應收賬款周轉率的下降幅度才有所緩和，甚至在2021 年有了提升。在這樣的情況下，當大股東質押的股權達到解押期限時，很可能難以在短時間內獲得充分的資金完成解押或者在解押完成后公司資金鏈出現斷裂風險。不僅如此，歡瑞世紀的現金流量比率的起伏也比較大，并且除2020 年外，其余年份該數值都是負值，這表明公司在日常經營中獲得的現金流量不足以補償流動負債。上述分析說明歡瑞世紀對流動性資產的管理不夠扎實，其存在的流動性風險較大，而此時大股東的高比例股權質押融資行為將會進一步加深公司的流動性風險。

五、結論

本文以歡瑞世紀作為研究案例探討大股東高比例股權質押引起的風險，結合公司的相關發展戰略以及其面臨的窘境產生的連帶效應，分析大股東高比例股權質押背后的風險傳導機制。通過分析，對于大股東高比例股權質押，為了減少甚至避免公司的損失，文章認為公司應當從自身的核心競爭力、員工管理等多方面全面提升公司的經營質量；不僅如此，完善公司的內控機制也可以在一定程度上約束大股東的機會主義行為，從而防止大股東利用股權質押掏空或故意損害中小股東的利益。