并購業績承諾下天娛數科中小股東權益保護研究

張馨月

貴州財經大學

一、引言

在“雙循環”新發展格局下，并購重組成為企業發展規模經濟、優化資源配置的重要方式。中小股東則作為證券市場穩步發展的生力軍，受到越來越多的關注。在此期間產生的業績承諾補償是一種通常以《盈利預測補償與獎勵協議》形式存在，約定并購雙方未來業績水平以及業績未完成時的補償方式的協議。其優勢明顯，理論上將能夠降低被并購資產溢價、監督目標企業的管理層完成業績，因此被多數企業認可。但在具體實施中，這種制度仍然存在很多缺陷，比如考核指標單一、業績估值不合理等，業績承諾完成率低，隨之帶來的是越來越普遍的業績不達標現象，2020 年，業績未達標比率是2014 年的4 倍多，導致參與其中的中小股東權益受損、市場信用受損。本文重點分析了天娛數科并購一花科技中的不合理行為及原因并提出建議，為相關企業進行并購簽訂業績承諾提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況

天娛數字科技（大連）集團股份有限公司（簡稱“天娛數科”），是一家網頁游戲和移動游戲的研發、發行公司。2014 年上市，2016 年基于公司打造游戲影視閉環的發展戰略，開始多行業的進行并購，業績成果一度較好。但在2018 年由于業績大幅下滑，公司計提大額商譽減值后，連續兩年發生巨額虧損，在2019 年被實施“退市風險警告”處理。

深圳市一花科技有限公司（簡稱“一花科技”），自2012 年開始營業，是以棋牌游戲開發及運營為主的互聯網公司，截至2017 年，其主要產品是“一花德州撲克”。

（二）并購交易過程

2016 年，天娛數科科技有限公司收購了一花科技的100%股權，在《投資協議》中雙方約定，一花科技在2016—2019 年，要實現6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元的業績承諾。并購前，一花科技股權結構如圖所示：

表1 一花科技股權結構圖

財務情況如圖所示：

表2 一花科技主要財務指標 單位：萬元

此后，天娛數科分三次，向一花科技支付了4.49 億元股權轉讓款。但不理想的是，2018 年紙牌行業受政策影響，《一花德州撲克》于2018 年第三季度停止運營，其預期2018 年上線的奧馬哈、大菠蘿等新游戲也被迫延期。由此，一花科技業績開始大幅下降，當年只完成20.41%的業績，2019 年直接虧損964 萬元。所以業績承諾到期時，一花科技只完成了1.56 億元的業績，遠未達到目標承諾，還造成大額資產減值。

三、對中小股東權益侵害的情形及原因

（一）中小股東權益受侵害的主要情形

1.標的資產估值過高。上市公司進行并購時，需要根據資產評估報告的結果來判定被并購方資產的價值，估值的客觀性和準確性非常重要，所以相關規定會要求評估采取兩種或更多方法，從多個維度對資產進行評估。然而實際情況是，資產評估仍然普遍存在高估值問題。造成這個問題的主要原因有：一、評估資料不真實。并購過程中，除了向公眾披露的公開信息，大部分資料都由被并購方提供，其對標的資產的價值認識較為積極。二、評估機構不具備獨立性。評估機構對評估方法的選擇不具有決定權。部分機構甚至會為了業績，先等待并購雙方協商確定交易價格后，再根據價格反推評估模型、填取參數。這進一步導致部分評估機構沒有采用多種評估方法進行評估，并且采用主觀性較強的收益法。

以2016 年6 月30 日為基準日，一花科技報表賬面凈資產4170.73 萬元，天娛數科以一花科技承諾期內年平均凈利潤9153.75 萬元為作價依據，按照10.77 倍PE 確定標的公司估值，最后確定一花科技的股權價格為9.86 億元，評估增值9.45 億，增值率2265.29%。并購溢價極高。

這種程度的估值溢價對天娛數科中小股東權益會形成以下侵害：第一，知情權受損。天娛數科的公告中，只公布了增值率極高的評估結果，對預測期間的產品價格等關鍵參數、得出評估結果的具體模型卻不予公示，導致中小股東情報不足，無法對資產評估結果的準確性作出有效判斷，從而錯誤判斷投資前景或者錯過退出機會；第二，收益受損。高估值的確定需要有高業績承諾來托底，但過高的業績承諾又實現風險大。一旦業績承諾不達標，大股東和控股股東可以通過前期收取的虛高對價保障自身利益，中小股東卻只能通過程序繁瑣、結果未定的申訴進行維權。數據顯示，自2020 開始，至2022年，天娛數科以被告身份，涉及七十余次證券虛假陳述責任糾紛，被多次判決賠償原告投資損失。

2.業績承諾過高、補償協議不合理

一花科技2015 年凈利潤為745.32 萬元，2016 年上半年凈利潤為2102.19 萬元，遠低于業績承諾的目標金額6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元。這種超出企業實際能力的高業績承諾，會推動高估值的實現，進而影響中小股東的權益。

同時，一花科技方承諾業績不達標時采用現金補償。然而相比于現金補償，股份補償是對中小股東權益更有利的一種補償方式。因為現金補償不能帶來新的資源，無法改善公司的盈利能力，在大股東掌握話語權的情況下，補償帶來的利益自然無法反映給中小股東。

（二）中小股東權益受侵害的原因

1.外部環境變化。企業的投前盡調再仔細，也難免出現無法預測的外部變化，比如大環境方面的通貨膨脹、政策變化。在此次天娛數科對一花科技的并購中，2016 年5 月，廣電局下發通知，規定上線收費運營的游戲必須具有相關版號，2018 年3 月28 日到12 月29 日，國產網絡游戲版號審批停滯了長達九個月，其間無一游戲獲得審批，也是在這一年，相關部門開始重點監管整治德州撲克類棋牌游戲，要求限制未成年人使用此類app 的時間，導致用戶活躍度一度下降。這類外部因素的影響往往無法預測影響程度。

2.對高業績承諾、資產評估機構的監管不足。資產評估機構方面，作為服務并購雙方的第三方機構，本應該遵守國家法律法規、行業標準，科學、合理、有效地推進并購業務，但近年來，由于評估行業本身競爭的加劇，為了經營目標，越來越多的機構受到交易方尤其是并購方的影響，原有的監管規則、監管程度、懲罰力度需要進一步加強。業績承諾方面，溢價率高達2265.29%的業績承諾，卻沒有披露得出這個結果的模型、參數、使用的具體經營數據，這種程度的公告無法滿足中小股東完成投資決策需要的知識儲備，也使中小股東不具備檢驗此類數據真實性、有效性的條件。此類高溢價低披露的業績承諾沒有觸發監管進一步審查，說明隨著業績承諾在市場中的深入應用，其弊端開始一一暴露，需要監管機制緊跟現狀，以保護中小股東權益為出發點，補全現有監管漏洞。

表3 業績承諾情況 單位：萬元

3.大小股東權利的分配不均衡。公司的治理基本采用“資本多數決規則”，但實際上這一規則為控股股東提供了便利，使得擁有較多股份的股東操縱股東大會和董事會，少數控股股東所要實施的決策往往都能被實施，控股股東的利益被最大化，小股東即使有異議也無法提出。從這一點上來講，大股東的利益被圈定為即是公司的利益，而小股東的利益則成為在追求企業利益時能夠被犧牲的對象。大小股東在股東大會的召集方面也擁有不一樣的權利，擁有四分之一表決權的股東可以直接提議召開臨時會議，但小股東因為擁有的股權較少就沒有這一項的權利。除此之外，大股東擁有很多合法或是非法的獲利途徑，但小股東唯一的獲利就是股息收入。

四、加強中小股東權益保護的改進措施

（一）增強大股東和中小股東的法律意識

中小股東缺乏公司管理經驗、投資者視角，關注點多在短期的股票價格波動，而不關注對公司長期價值觀重要的發展戰略、經營管理。被侵權后也沒有足夠的法律知識來維持維權主動性。所以應長期定期向人民群眾宣傳法律知識、增強維權意識；向大股東宣傳公司法內容，重點強調不同類型的股權存在的侵權情形、侵權行為，增強大股東的守法意識，提升公司的文化軟實力和大局認識。

（二）完善對中小股東知情權、收益權的保護

天娛數科案例中，根據證券虛假陳述糾紛案件的裁判文書，天娛數科沒有及時披露一花科技主要業務陷入停頓等重大事項。可以看出雖然公司法規定了中小股東享有知情權，但在實際經營中，由于地位的不對等，其仍然不能在第一時間了解公司動態，也就無法真正享受應有的知情權。因此，行權先知情，我們應該把中小股東知情權的落地作為重要目標，全力改善。尤其要注意對企業商譽計提減值情況的披露，防范管理層為使業績達標主觀地、不按實際地大額計提商譽減值準備。我國《公司法》有關規定：股東享有利潤分配權，股東在行使利潤分配權時有限制條件。中小股東不但是公司的所有人，而且作為公司的投資者，中小股東依法享有公司的利潤分配權，而且為公司注入資本是以獲得收益和利潤為目的的。所以，只有不斷維護中小股東的切身利益，切實保障公司的平穩長久發展，才能實現中小股東的利潤分配權。

（三）提高估值合理性

在并購前，并購方應用多種方法先收集標的資產的相關信息，不要一味地依賴第三方資產評估機構。保證目標公司財務資料的真實性。并購中并購雙方存在極大的信息不對稱，一旦收到虛假的財務信息，企業就無法對標的企業的價值作出有效判斷，這樣等業績承諾到期時，極易爆發商譽減值等財務問題。所以企業可以聘請多方機構，比如資產評估事務所、會計師事務所、券商投行等，幫助自己獲得更準確的財務信息、進行更專業的估值判斷；

（四）科學設置對賭條款

國內大多數企業設計業績承諾時只依靠單一量化的財務指標，天娛數科也是如此，這種缺乏多維度視角的考量的考核指標制度漏洞大，容易誘使企業只顧短期利益，不顧長期企業價值，與證券市場的發展方向和廣大中小股東的利益背道而馳。應該豐富業績承諾指標，比如從財務和非財務指標兩方面設計，或者把短期財務績效與長期戰略發展目標相結合，企業經營行為與企業長期價值相捆綁。

（五）加強內部治理和外部監管

管理層或大股東權力失去制衡是中小股東權益受損的直接原因。為此，上市公司應該完善公司治理結構和議事規則，貫徹獨立董事制度，在董事會成員中設立獨立董事席位，獨立履行職責，不受相關管理層的影響或制約。明確管理層權力責任，充分發揮監事會、審計委員會、獨立董事等的監督與制衡作用，形成科學有效的職責分工和制衡機制，防止管理層或大股東濫用公司控制權進行非理性并購。監管層面，相關部門應要求并購雙方提交能夠證明業績承諾可完成性的相關資料并進行合理性審核，根據審核結果為投資者提供合理依據，進行一定程度上的事前防控。對于事后的懲罰，也不能僅止步于幾萬、幾十萬的處罰金額，相比起大股東引起的中小股東權益的損失，應該加大懲罰力度。

五、總結與展望

本文根據天娛數科并購一花科技的過程多角度分析了業績承諾中對中小股東權益造成侵害的情形，研究發現，中小股東地位不平衡、業績承諾設置不合理、外部環境變化、監管不足等原因均會一定程度上侵害中小股東權益，或者為之后的侵害埋下隱患，因此企業應當基于自身情況，科學設置業績承諾條款、加強內部治理、重點關注估值合理性，增強中小股東的法律意識維權意識、增強大股東的守法意識，外部監管機構也應當與時俱進，補全監管中的漏洞，提高營商環境，提高中小股東參與證券市場的積極度。