9月居民貸款同環比改善信貸增長穩定性持續增強

楊千

10月13日，央行發布9月社融數據。截至9月末，社融存量為372.5萬億元，同比增長9%，增速環比8月持平；新增社融4.12萬億元，比2022年同期多增5638億元，主要得益于政府債券、表外未貼現銀行承兌匯票支撐。截至9月末，M2同比增長10.3%，環比下降0.3個百分點；M1同比增長2.1%，環比下降0.1個百分點。

9月信貸口徑下人民幣貸款增加2.31萬億元，不及市場預期（Wind一致預測值為2.54萬億元），信貸投放不及預期，主要體現在居民貸款轉正但企業貸款拖累。

具體來看，9月居民中長期貸款同比轉正，表現亮眼，居民短期貸款延續多增，提前還貸現象有所好轉，政策刺激效果顯現，但9月企業短期貸款和中長期貸款在2022年較高基數影響下同比少增，成為信貸增長的主要拖累項；此外，9月票據融資規模也呈現收縮態勢。

整體來看，雖然在2022年同期高基數效應影響下信貸總量不及預期，但隨著中國消費市場的繼續恢復，疊加8月底以來涉房利好政策的集中發布，以及“金九銀十”、中秋國慶假期的催化，居民中長期貸款出現明顯改善，在信貸層面釋放出一些積極的信號。

在居民中長期貸款明顯改善的同時，9月政府債繼續放量，企業債也延續向好態勢。截至9月末，直接融資同比多增3960億元，其中，由于2023年新增專項債需于9月底前發行完畢，政府債同比多增4386億元，仍是社融的主要支撐項；企業債同比多增268億元，繼續呈現向好改善態勢。截至9月末，表外融資同比多增1558億元，主要源于未貼現銀行承兌匯票同比多增2263億元，或一定程度上體現經濟景氣度的逐漸回升。

截至9月末，人民幣存款同比增長10.2%，增速比8月末低0.3個百分點；從規模上看，9月人民幣存款增加2.24萬億元，同比少增3895億元。9月新增存款以居民端為主，在結構上表現為居民和企業存款增加而財政存款減少，或源于地方債發行后財政存款以財政支出的形式流入了居民和企業部門。

在存款增速下滑的同時，9月M1、M2增速也隨之回落，分別回落0.1個百分點、0.3個百分點，反映出資金活化效率偏低，充分說明當前居民和企業信心有待繼續恢復，穩增長目標的實現仍需政策呵護。

9月社融和信貸數據可以用“喜憂參半”來概括，短期相對脆弱的金融數據也釋放出一些積極信號。當前經濟復蘇尚在途中，隨著利好政策的陸續落地，政策成效正在逐步顯現。房地產風險緩釋預期增強，政府化債政策傳遞積極信號，伴隨經濟復蘇進程，銀行資產質量預計邊際改善，從而為銀行估值修復創造良機。在央行明確指出商業銀行需保持合理利潤和凈息差水平的大背景下，未來在政策呵護和經濟復蘇的雙重推動下，銀行估值在資本市場真正實現回歸可期。

9月金融數據顯示，無論是存量社融還是新增社融，都保持較快增速，具體表現為“新增社融再超預期，存量社融增速改善，高于8月末水平”，與此同時，信貸環比繼續改善，政府債保持多增。

9月新增人民幣貸款2.54萬億元，環比8月實現改善；新增政府債券9949億元，同比多增4416億元；新增企業債融資750億元，同比多增405億元；新增非金融企業境內股票融資327億元，同比少增695億元；新增表外融資3007億元，同比多增1558億元；其中，新增未貼現銀行承兌匯票2396億元，同比多增2264億元。

從貸款結構來看，居民部門中長期貸款回暖，企業貸款受2022年同期高基數的影響較大。截至9月末，金融機構貸款余額為234.59萬億元，同比增長10.9%，增速低于8月；金融機構新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1764億元。

分部門來看，居民中長期貸款回暖，預計受益于存量按揭利率下調以及認房不認貸等政策的影響，早償減少且部分購房需求得到釋放。9月單月，新增居民部門貸款8585億元，同比多增2082億元；其中，新增短期貸款3215億元，同比多增177億元；新增中長期貸款5470億元，同比多增2014億元。

在居民部門中長期貸款回暖的同時，企業部門短期貸款和中長期貸款增速均放緩，預計受2022年同期政策性開發性金融工具使用下高基數的影響，同時票據沖量現象減少所致。9月單月，新增企業部門貸款1.68萬億元，同比少增2339億元；其中，新增短期貸款5686億元，同比少增881億元；新增中長期貸款1.25萬億元，同比少增944億元；票據融資減少1500億元，同比多減673億元；非銀機構貸款減少1844億元，同比多減914億元。

另一方面，9月居民存款繼續增加，凸顯投資意愿不足，且企業部門和財政存款表現偏弱。9月，M1和M2同比分別增長2.1%和10.3%，M1-M2剪刀差為-8.2%；截至9月末，金融機構人民幣存款余額為281萬億元，同比增長10.2%，增速低于8月末。9月單月，新增存款2.24萬億元，同比少增3895億元；其中，新增居民部門存款2.53萬億元，同比多增142億元；新增企業部門存款2010億元，同比少增5639億元；財政存款減少2127億元，同比少減2673億元；非銀存款減少6650億元，同比多減3845億元，顯示投資意愿不高。

9月社融同比多增，主要貢獻來自貸款、政府債。9月社融新增4.12萬億元，比2022年同期多增5789億元。從結構上看，主要貢獻來自人民幣貸款和政府債券；其中，人民幣貸款新增2.54萬億元，比2022年同期少增310億元，基本符合預期；政府債券凈融資9949億元，同比多增4416億元，主要是9月國債供應放量（新增超8000億元），地方債發行有所放緩（新增近2000億元）。考慮到四季度國債、特殊再融資債券的發行，預計后續政府債券仍將是社融增長的重要支撐之一。

從信貸的其他部分來看，9月企業債券凈融資750億元，同比多增405億元；股票融資327億元，同比少增695億元；新增表外融資3007億元，其中，未貼現銀行承兌匯票新增2396億元，同比多增2264億元，反映銀行信貸投放意愿較強，票據沖量力度減弱（票據融資減少1500億元）；委托貸款新增208億元，同比少增1300億元，或與2022年同期政策性開發性金融工具發行背景下的委托貸款高基數有關。

在信貸投放延續回暖態勢的前提下，新增貸款結構有所改善。從央行口徑信貸增長情況來看，9月新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1600億元；其中，新增短期貸款占比38.5%，中長期貸款占比78%，貸款結構有所改善，指向中長期貸款需求修復。

分部門來看，居民提前還款有所降溫，中長期貸款同比多增。9月，居民貸款新增8585億元，同比多增2082億元；其中，居民短期貸款新增3215億元，同比多增177億元；居民中長期貸款新增5470億元，同比多增2014億元，新增占比達24%，是2022年以來的最高占比。

根據克而瑞提供的數據，9月，百強房企銷售額環比提升17.9%，同比降低29.2%，同比降幅仍保持在較高位。東興證券認為，盡管9月以來一線城市“認房不認貸”、下調首付比例、重點城市放開限購等政策密集落地，居民改善性住房需求有所釋放，但新發放按揭貸款還未出現大幅增長，預計居民中長期貸款同比多增主要受益于提前還款減少。隨著9月25日迎來存量首套房貸利率調整，居民按揭提前還款得到了有效遏制，觀測RMBS條件早償率指數也呈下行趨勢。

展望未來，預計本輪居民提前還貸已至尾聲，存量房貸利率降息有助于減輕居民還款壓力、促進消費需求，加上“雙11”購物節即將開啟，四季度居民消費貸等短期貸款有望恢復性增長，中長期貸款增長的持續性還需繼續跟蹤后續地產銷售數據改善的程度。

9月，企業貸款新增16834億元，同比少增2339億元；其中，短期貸款、中長期貸款分別新增5686億元、12544億元，同比少增881億元、673億元；主要是由于2022年同期基數較高，總量增長不弱。2023年以來，對公貸款投放保持高景氣度，1-9月企業貸款新增15.7萬億元，同比多增1.2萬億元；中長期貸款新增11.6萬億元，同比多增2.9萬億元。

從近期經濟先行指標來看，9月制造業PMI環比繼續上行，回到榮枯線以上，顯示經濟復蘇動能逐步增強，市場主體融資需求有望進一步修復。此外，在三季度貨幣政策例會上，央行釋放了貨幣政策繼續支持穩增長的積極信號，同時強調政策落地、實施效果，預計四季度信貸投放將保持較強持續性。

9月，M2、M1同比分別增長10.3%、2.1%，增速環比下降0.3個百分點、0.1個百分點。M1增速環比繼續下降，繼續在低位運行，或反映企業生產活躍度仍待改善。9月，人民幣存款新增2.24萬億元，同比少增3900億元；從分項看，居民存款新增2.53萬億元，同比多增1422億元，居民存款高增或與季末月理財到期轉換為存款有關；企業存款新增2010億元，同比少增5639億元；財政存款減少2127億元，同比多減2673億元，反映9月財政支出速度偏慢；非銀金融機構存款減少6650億元，同比多減3845億元。

9月社融超預期，貸款基本符合預期，且呈現“對公弱，零售強”的特征。9月社融新增4.12萬億元，同比多增5638億元；其中，對實體發放的人民幣貸款新增2.54萬億元，同比少增406億元；社融存量增速為9%，與8月基本一致。

9月新增企業貸款1.68萬億元，同比少增2339億元；其中，企業中長期貸款新增1.25萬億元，同比少增944億元，少增量和前兩個月相近，反映企業投資需求較弱，企業投資總量動能不足。

不過，企業中長期貸款較小或許有一部分原因與基數有關，因為2022年同期企業中長期貸款同比多增高達6540億元。但在“7·24政治局會議”強調“要積極擴大國內需求”以后，三季度季末月的企業中長期貸款同比量仍然沒有出現反彈，甚至低于2023年6月的1436億元，可能反映中央對于高質量發展的堅定態度，即“重結構輕總量”。此外，2023年銀行貸款投放過分前置，此舉也部分消耗了下半年的儲備項目。像2023年一季度企業中長期貸款同比多增高達2.73萬億元，為歷史最高水平。

在企業貸款略低于預期的同時，居民貸款卻超出了市場預期，9月新增居民貸款8585 億元，同比多增2082億元，多增量創下2023年4月以后的新高。如果單看9月商品房成交量，并不能完全解釋居民貸款的增長。9月，30大中城市商品房成交面積同比增速為-22.34%，與8月基本持平，這可能是因為9月房地產政策調整，增強了居民對于商品房市場的信心，緩解了居民提前還貸的沖動。

在8月下旬房地產政策組合拳落地后，9月開始顯現政策的效果。8月18日，住建部等三部門發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，明確了“認房不認貸”的政策。 8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局聯合發布《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》和《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，降低了購房利率、首付比例以及存量住房貸款利率，居民購房信心逐漸恢復。

資料來源：中國人民銀行，國聯證券研究所

9月，表外融資新增3007億元，同比多增1558億元；直接融資新增1.09萬億元，同比多增3991億元。表外融資主要是受益于未貼現銀行承兌匯票，同比多增2265億元；直接融資中政府債券同比多增4337億元，增量較上月大幅回落，這可能也部分影響了企業中長期貸款的增長。

雖然表外融資和直接融資貢獻了一定規模的社融增量，但M1和M2齊降表明資金活躍度并未因量的增加而上升。9月M1增速為2.1%，8月為2.2%；M2增速為10.3%，8月為10.6%。M1-M2的差為-8.2個百分點，差距較8月收窄0.2個百分點。M1增速為2月以來的新低，反映資金活躍度和投資需求仍較缺乏。

從金融統計數據來看，9月信貸實際不弱，信貸增長穩定性有望繼續增強。9月社融新增4.12萬億元，同比多增5638億元，余額增速較8月持平于9%；9月人民幣信貸新增2.31萬億元，同比少增1764億元，余額增速較8月下降0.2個百分點至10.9%。

總體來看，9月新增社融4.1萬億元，多增主要依賴以下兩個部分所貢獻：一是政府債同比多增4358億元，2023年政府債發行高峰晚于2022年同期；二是未貼現銀行承兌匯票同比多增2266億元，主要是9月銀行表內票據融資少，且2022年基數較低。

9月新增信貸2.3萬億元，表面上略低于市場預期，實際上也不弱，創下9月歷史信貸投放量（2001-2023年）第二高。9月信貸少增，主要是基于以下兩個因素：第一，票據和非銀貸款同比多減，如果看社融口徑信貸，實際上同比基本持平。票據和非銀貸款的壓縮，說明銀行季末沖量的行為正在弱化，符合監管增強信貸穩定性的導向。第二，2022年同期基數較高，主要是當時政策性開發性金融工具逐漸發力，銀行信貸投放較好。展望未來，信貸季末大幅沖量、季初明顯萎縮的情況可能有所改觀，銀行信貸投放的穩定性有望繼續加強。

值得注意的是，9月信貸數據的亮點是居民貸款環比和同比均改善。9月居民短期貸款、居民中長期貸款同比分別多增177億元、2014億元，其中，居民中長期貸款同比多增幅度超預期。

根據人民銀行發布會披露情況分析，9月，個人經營性貸款增量同比微幅少增，由此判斷主要是按揭和消費貸款同比多增，背后是消費筑底修復、地產銷售改善、提前還款回落和RMBS回表的共同作用。展望未來，居民貸款有望繼續同比多增，主要考慮2022年零售貸款基數較低，同時刺激消費、樓市松綁等政策落地，有利于拉動個人購房需求和其他消費改善。

展望2023年四季度，人民幣信貸同比有望保持穩定，社融同比有望多增。主要基于以下兩個原因：首先在信貸層面，主要考慮穩增長驅動對公貸款需求邊際改善，零售貸款投放企穩且2022年同期基數較低。其次在社融層面，政府債同比多增態勢有望延續：一方面，近期多省份特殊再融資債券落地，據報道，截至10月12日，9個省份合計4102億元特殊再融資債券發行；另一方面，有望提前下發部分地方債限額，據報道，10月13日，全國人大委員長會議建議審議“關于提請審議授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案”。

在回應銀行合理利潤的問題上，央行再提“銀行合理利潤”，表示“既要保持銀行支持實體經濟的可持續性，又要推動社會融資成本穩中有降，必須提高利率政策的針對性和協同性”。這是央行在保持銀行合理利潤方面的最新表態，既有態度又有手段，凸顯監管對銀行業績增長的關心和呵護。

具體來看，在態度認識方面，當前，監管已經充分認識到并且認可銀行合理利潤的必要性；在保障手段方面，監管認為要提高利率政策的針對性和協同性，并且列出了舉措，包括推動柜臺債、加強貸款利率自律管理，研究協議存款等高利率負債產品的自律和規范等。

展望未來，監管呵護態度明確，銀行合理利潤有保障，銀行盈利能力有望邊際企穩，同時后續隨著穩增長、化風險政策的持續發力，央行再提銀行合理利潤有望驅動銀行股估值的修復。

此外，央行也關注宏觀杠桿率的變化，在10月13日答記者問上，央行對宏觀杠桿率進行了回應。2023年二季度宏觀杠桿率為291%，已經連續兩個季度上升。央行預計三季度宏觀杠桿率總體保持平穩，下半年宏觀杠桿率保持基本穩定。

浙商證券認為，在逆周期政策階段性落地以后，政策效果正在逐步顯現，居民貸款回升，CPI連續三個月環比為正，人民幣匯率企穩。在貨幣政策方面，壓力最大的時間點已經過去。貸款需求拉動有待財政方面的政策配合。而2024年一季度相比于2023年四季度可能是更好的刺激時點，因為可以搭配每年年初的貸款集中投放。基于此預計四季度社融增速不會有太大的向上空間。

值得重點關注的是，中央近期多次強調高質量發展。如10月12日，習近平總書記主持召開進一步推動長江經濟帶高質量發展座談會。10月9日，國務院總理李強在浙江調研時強調加快數字化轉型中塑造高質量發展新動能新優勢。10月13日，李強組織召開經濟形勢專家和企業家座談會，強調“確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控，都要向高質量發展聚焦”。

在中央近期多次強調高質量發展的背景下，信貸政策同樣需要落實高質量發展。高質量發展的重點是結構，而不是總量。也就是要積極引導優化貸款投向，對小微、制造業、科技創新、鄉村振興、綠色低碳等領域提供信貸支持。央行在答記者問中提出，將發揮好貨幣政策總量和結構雙重功能，繼續堅持“兩個毫不動搖”，聚焦重點，對結構性矛盾突出的領域加大支持，更好服務經濟高質量發展。

目前來看，2023年四季度貸款投放最大的問題可能是怎么保證貸款需求可持續，尤其是在2022年高基數的影響下，更需要努力保持同比數據的穩定。2022年第四季度，企業中長期貸款同比多增高達1.51萬億元，僅次于2023年一季度的歷史最高值。四季度地方債有望接力，從而實現穩定社融有抓手。

一方面，地方債提前釋放會緩解銀行的貸款投放壓力。10月13日，全國人大常委會委員長會議召開，審議了國務院關于提請審議授權下達部分新增地方政府債務限額的議案。地方債發行或將帶動對公配套貸款的投放。另一方面，特殊再融資債券減輕了地方財政壓力。截至10月12日，14個地方已發、待發的特殊再融資債券規模已達到5644.9億元，年內或有望接近萬億元的水平。

資料來源：中國人民銀行，國聯證券研究所

此外，銀行資產端貸款降息的政策將暫告一段落，未來降息操作將從貸款轉到存款。不僅是住戶貸款同比多增量在9月已經實現了改善，而且貸款利率調降已經產生了一定的息差壓力。比如在房貸方面，根據央行提供的數據，9月25日到10月1日，在房貸降息政策實施首周，有98.5%符合條件的存量首套房貸利率完成下調，合計4973萬筆、21.7萬億元。調整后的加權平均利率為4.27%，平均降幅達到0.73個百分點。而在負債端，8月下旬以來銀行一年期及以上存款利率僅引導下調了10-25個基點。

在銀行資本補充難度加大的情況下，更需要銀行自身利潤作為內源性資本補充。8月27日，證監會發布再融資新規，提出“對于金融行業上市公司或者其他行業大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發行時機”。銀行業通過二級市場補充資本的速度暫時放慢。而二季度銀行的凈息差卻創下歷史新低，達到1.74%。基于此，在新的市場環境下，監管有必要釋放更多政策利好，保持商業銀行的合理利潤空間。

央行在答記者問中，對于緩解銀行息差壓力提出了三種思路：一是存款出表，推動銀行發展政府債券柜臺銷售和交易，引導居民持有長期限政府債；二是加強貸款利率自律管理，約束銀行對大客戶發放極低利率貸款；三是規范協議存款等利率相對較高的負債產品。從央行的上述表述來看，未來貸款降息概率較小，取而代之的是存款降息可期。

在信貸政策托而不舉的情況下，如何解決資產荒、突破貸款結構性矛盾仍然是銀行的主要分水嶺。國有大行依托于央國企資源，優質區域中小銀行依托于地方優質項目，可以保證貸款定價和需求穩定。而且，臨近年末的政策真空期，在三季度房地產政策組合拳落地后，房地產反轉邏輯對于銀行估值的拉動效果減弱。近期中央匯金宣布增持國有四大行，更是從資金面上保證了銀行的估值底。

9月信貸投放延續回暖態勢，結構亦有所改善。新增中長期貸款占比提升，特別是在提前還貸降溫的前提下，居民中長期貸款實現同比多增。隨著近期穩增長政策的持續落地，未來信貸需求有望得到提振，經濟恢復動能將逐步增強。

在宏觀經濟處于弱復蘇狀態的基礎上，政府債保持多增的勢頭大概率不會減少，9月專項債發行完畢，有助于帶動基建投資，撬動配套融資需求，穩定銀行信貸投放。與此同時，隨著存款掛牌利率的再度下調，銀行息差企穩概率增加，疊加各省市特殊再融資債券的陸續發行，助力地方債務風險化解，利好銀行資產質量優化和信用成本降低。

從銀行投資的角度來看，展望四季度，在宏觀經濟逐步恢復的基礎上，上市銀行有望維持穩健的資產質量；同時行業凈息差已經接近低點，后續在存款利率下調以及穩增長政策的帶動下，信貸需求改善疊加銀行定價穩定，凈息差有望保持平穩，政策呵護、量價改善、資產質量穩健之下的銀行盈利穩健增長可期。考慮到當前銀行股估值處在歷史低位，機構持倉亦在較低水平，積極看好銀行板塊的絕對收益，長期看好優質區域性銀行的高成長性。