投資者調研對上市中小銀行股價有何影響

李金瑋 劉曉曙

近年來，部分上市中小銀行積極舉辦投資者調研活動，以期緩解信息不對稱、促進估值回升。然而，數據回測發現，投資者調研對A股整體估值回升有顯著促進作用，但對提升中小銀行股價的效果不佳，甚至出現消極影響。本文所討論的中小銀行專指在我國境內上市的城商行和農商行。我們分析了該現象的成因，并提出了應注意的問題和建議。

投資者調研對上市中小銀行股價的影響

在資本市場中,企業與外部投資者之間的信息不對稱會影響投資者決策，導致上市公司股價偏離內在價值。上市公司需要向所有投資者和社會公眾依法合規地披露財務數據、重大事項等信息，緩解信息不對稱，避免公司價值被錯估。長期以來，上市公司財務造假事件頻發，數據的真實性頗受質疑，投資者調研成為市場了解公司經營信息的另一重要渠道。

投資者調研是上市公司投資者關系管理工作的重要組成部分，即證券分析師、機構投資者代表對上市公司管理層或其他相關人員所開展的公開調研活動，主要采取面對面交流、現場參觀、視頻會議等方式，圍繞公司經營水平、財務狀況、發展前景等問題直接溝通。通過調研加強與市場溝通，吸引投資者投資，促進估值回升，是上市中小銀行主動邀請或積極接受投資者前來調研的重要動機。近年來，上市中小銀行對調研活動的熱情明顯提高。Wind數據顯示，2019年僅有712家機構對13家上市中小銀行進行了101次調研，而2022年這一數字大幅上升，有高達6592家機構對23家上市中小銀行進行560次調研。

為研究調研活動對估值的影響，本文采用“事件研究”法測算了2019至2022年①從2019年開始測算是因中小銀行自該年開始密集上市，此前樣本量較小，披露數據較少調研事件發生后的累積平均異常收益率（Cumulative Average Abnormal Return，CAAR），該值為正，表示對股價有積極作用；為負，則對股價有消極作用，結果如表1所示。可以發現，調研活動對A股股價有積極作用。調研事件發生后的10個交易日內，CAAR均為正，調研活動促進了估值回升。在2022年之前，調研活動對中小銀行股價產生了消極影響。該階段，中小銀行的CAAR基本為負，調研活動并未促進估值回升，甚至產生負面作用。2022年的調研活動對中小銀行股價影響有所改善。在2022年，中小銀行的CAAR全部為正，但依然整體低于A股。總體來看，投資者調研對我國A股市場整體估值具有積極影響，但對中小銀行的效果不理想。

表1 調研事件的CAAR對比

調研后上市中小銀行股價表現不理想的原因

投資者關系維護短期難見顯著效果。調研結果與投資者關系維護密切相關，信任并非一朝一夕能夠建立，投資者關系維護需要持續投入人、財、物等資源，是一個長期積累的過程，短期內難有立竿見影的成效。目前上市的27家城商行和農商行中，除寧波銀行、南京銀行和北京銀行外，皆在2016年之后才開始陸續上市，并且半數集中在2019年及以后，中小銀行上市時間較短。新上市企業通常會集中精力應對信息披露、股權管理、關聯交易等監管較嚴的管理環節，對投資者關系管理工作的重視程度較弱。對多數上市中小銀行來說，其投資者關系管理工作尚處初期，短期內難以展現積極成效。

銀行的特殊性增加了其與投資者建立互信的難度。銀行與投資者互信關系相對不易建立，降低了調研的有效性。與其他行業相比，銀行業具有高杠桿、高風險的經營特質。投資者在關注盈利能力的基礎上，還會慎重考察銀行經營風險。對普通的制造業企業，投資者可以通過實地考察生產過程，判斷經營狀況。銀行的主要業務為貨幣資金的收付，不生產或銷售實物產品，投資者更依賴財務報表判斷經營風險。然而，銀行業會計準則與一般行業相比有較大差異，若非具備較強的財務專業技能，投資者難以從報表中分辨出銀行的真實經營水平。就銀行本身而言，日常業務涉及大量客戶信息，保密工作十分重要。銀行間商品同質化程度較高，資源競爭加劇，商業信息泄露將帶來巨大損失，上市銀行在調研中難以將信息完全告知投資者。因此，削弱了調研的效果。

調研次數和調研方式影響信息傳遞效率。一方面，對中小銀行的調研次數相對不足。據Wind數據統計，2013年至2022年十年時間里，全部A股上市公司共計發生102854次調研活動，其間對上市中小銀行的調研僅有一千余次，其中近半數發生在2022年，調研覆蓋投資者群體的范圍較為有限，難以引起市場的關注。另一方面，對中小銀行非面對面的調研比例較高。調研信息從生產者到接受者，在加工、傳遞的每個環節都存在損失的可能，尤其采取電話會議等非面對面的調研方式，更容易發生信息失真。2013年至2022年十年時間里，通過電話、視頻對上市中小銀行開展調研的頻率高達45%，在這些調研方式中，中小銀行難以為投資者提供充分準確的信息。

部分銀行高管層與投資者溝通的經驗不足。不同銀行的被調研次數差異較大，如2022年被調研次數最多的一家銀行累計參與125次調研，幾乎占總數的五分之一。多數銀行的被調研頻率較低，高管層應對調研的經驗較為不足。在調研過程中，投資者通過捕捉與會高管的面部微表情、肢體動作、語氣態度等獲取信息。調研活動既是對銀行經營情況的考察，也是對管理層綜合能力的考驗。如何與市場上的投資者溝通是公司上市后面臨的新問題，高管層需要一定的時間鍛煉溝通能力并在實踐中不斷積累經驗，尤其在應對銀行資產質量等敏感問題方面。中小銀行真實的資產質量水平是投資者迫切希望通過調研了解的信息，但部分高管溝通經驗不足，不僅導致投資者無法獲取信息，還降低了投資者對于企業的信心，從而錯估銀行風險。

中小銀行風險經營能力未達到投資者預期。調研活動雖然能發揮信息傳遞的作用，但不能改變其內在價值。只有當上市公司股價相對于內在價值被低估時，調研才能促進估值回升；當上市公司的內在價值不及投資者預期，被高估時，調研反而會導致投資者“用腳投票”。銀行業本質是風險經營者，找到風險和收益取舍的平衡點，體現了銀行的風險經營能力，也是其核心價值所在。中小銀行的調研活動能否促進股價回升，最終取決于其風險經營能力。我國中小銀行不良資產經歷多年持續暴露，不良率近年來一直處于較高位置，加上疫情沖擊影響，中小銀行資產質量持續承壓。目前，中小銀行的利潤雖能保持增長，但ROE卻在持續下降，風險經營能力尚需提高，難以獲得投資者的充分認可。

中小銀行舉辦調研活動應注意的問題和建議

正確認識價值創造與價值傳遞，明確市值管理重點。上市公司市值管理可以分為兩個關鍵環節，即價值創造和價值傳遞，價值創造是市值管理的基礎，而價值傳遞是“錦上添花”。證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出，上市公司要重視市場估值，一方面要練好內功，提升核心競爭力，另一方面要積極加強投資者關系管理，讓市場更好地了解企業的內在價值。上市中小銀行進行市值管理，首先需要正確認識價值創造和價值傳遞所扮演的角色，厘清當前銀行市值是否已充分體現了市場對其內在價值的認可度，根據自身所處階段統籌安排相應的工作，選擇市值管理的重點環節。對于風險經營能力有待提升的中小銀行，市值管理工作的重點是價值創造，在確保資產質量穩健的同時提高盈利水平。對于經營能力突出卻未得到市場認可的銀行，市值管理的工作重心應向價值傳遞環節傾斜，積極參與投資者調研活動，著力解決信息不對稱問題，推動估值向真實的內在價值回歸。

提高對調研活動的重視程度，暢通與市場溝通的渠道。截至2022年末，我國滬深A股平均市凈率（PB）為1.42，城商行和農商行PB分別為0.58、0.51，遠低于A股平均水平，處于歷史最低。2022年投資者調研后中小銀行的CAAR由負轉正，調研活動對市值表現產生積極影響。對于那些內在價值較高的銀行，應抓住估值筑底的機遇，積極舉辦投資者調研活動。首先，增加投資者調研的次數和參與機構數量。當前階段，有能力的中小銀行應提高對調研活動的重視程度，增加溝通頻率，積極舉辦投資者調研活動，吸引更多投資者調研交流，擴大資本市場影響力。其次，優化調研方式。與視頻、電話會議相比，與管理人員面對面交談能給投資者更大的信息挖掘空間和信任感，提高信息傳遞效率，上市中小銀行應提高實地調研的比重。最后，建立與市場的長期交流機制。投資者對銀行調研的積極性與長期投資者關系維護情況密切相關。上市中小銀行應組建高水平、懂市場的投資者關系團隊，暢通與市場溝通的渠道，拓展與投資者的交流形式，通過多種方式與分析師、機構投資者保持交流，提高投資者對銀行經營理念、發展戰略的認可度。

加強管理層能力建設，以積極態度與投資者溝通。投資者參與調研活動需要付出時間成本和財務成本，期待獲取更真實有用的信息，看重銀行管理者是否能夠打破套路、真誠溝通。加強管理層能力建設，這種能力既包括決策、業務、管理等經營方面的能力，又包括表達、控場、應變等與市場溝通的能力。形象包含衣著、氣質、精神風貌等儀表風度。態度則是指管理層是否能以主動、真誠的態度與投資者交流。作為參加資本市場調研的“應試者”，高管的精神面貌、表達方式和思維能力等綜合素質對“考試”結果有一定影響。在不違反信息披露制度相關規定的前提下，如何以積極向上的態度、以合規的方式向市場傳達積極信息，考驗管理層的能力和智慧。對高管層而言，首先需要充分了解銀行經營狀況，對銀行未來發展戰略有清晰的定位，在和投資者溝通時要有全面的市場思維，能夠完整地向投資者表達經營理念，回應投資者的質疑。其次，要積極參與相關培訓，提高臨場應變能力和與市場溝通技巧，靈活應對不在調研提綱范圍內的問題和現場突發狀況。

挖掘業務發展亮點，講好發展故事。中小銀行資產規模相對有限，且存在經營區域限制、牌照較少等先天約束因素，如何能在與大體量的國有行、股份行的競爭中獨樹一幟，獲取市場關注度，成為中小銀行價值傳遞工作的關鍵。尋找中小銀行經營的特色和亮點，向投資者展示積極的經營態勢，在資本市場形成特色口碑和品牌故事，這是中小銀行進行價值傳遞工作的重要突破點，將有助于增強市場對中小銀行的調研興趣和投資偏好。當然，講好特色發展故事仍需建立在好業績的基礎上，不能脫離真實經營狀況編故事或者夸夸其談，否則，不僅難以讓投資者信服，還會留下負面印象。上市中小銀行應以亮眼業績為基礎，結合區域經營特色，用好的故事為好的業績錦上添花，擴大對外影響力，提高資本市場的關注度。