上市公司并購重組的定價問題研究

陳秋梅

杭州天銘科技股份有限公司

結合當前情況，我國內部市場環境不斷變化，產業結構不斷優化改革，外部環境中企業之間競爭更加激烈，導致上市公司想要更好發展，并購重組成為重要途徑之一。但是我國大部分上市公司在開展并購重組工作時，并購市場受到內外環境因素影響，在資源分配和資產重組過程中，對并購重組形式有著較強的依賴性。對于企業并購重組中的定價問題，應重點分析，做好提前防范和應對處理工作，為上市公司穩定運營提供支持。

一、并購重組的意義

在廣義角度上，并購重組與兼并收購在本質上基本相同，指的是超過兩個的企業采用并組方式形成一個新公司，或者通過相互參股共同發展，是在對應市場經濟發展環境下，為了對其他企業權利進行管控而采用的一種交易產權方式。在上市公司運行發展中，開展并購重組工作的主要目的就是通過行業壟斷，從中獲得最大的經濟效益，從而促進自身更好發展。并且，并購重組能夠幫助企業提高自身經濟水平和擴大發展規模，通過低價轉賣方式從中獲得一定利潤，吸引更多優秀人才，引進先進技術，快速完成上市公司戰略發展目標。

二、我國企業并購重組市場發展概況及特點

（一）并購市場發展概況

我國企業在選擇上市過程中，通常把計劃經濟背景下的行政審批機制作為根本，把發行債券靈活分配到各個區域。在當前時代背景下，我國上市公司審批機制開始向核準制改變，但是在審批過程中，依然展現出強烈的行政色彩。在我國，上市公司并購市場于2012 年正式邁進穩定發展階段，在此過程中，不管是上市公司并購數量，還是并購成功率，都呈現出直線上升的發展趨勢。尤其是進入到2014 年以后，我國并購市場交易量增加，規模擴大，活躍度穩定上漲，并在我國實施改革紅利發展政策以后，給并購重組市場運行帶來一定影響，并且進入發展的重要階段。隨著我國并購市場政策環境的不斷改變，政府部門也加大對資本市場多樣化管理，通過對并購重組方式進行改革創新，為上市公司并購發展提供有利條件。

（二）并購市場特點

在20 世紀90 年代以后，我國上市公司在并購重組方面呈現出一種風起云涌的發展趨勢。經過多年改革發展，上市公司在并購重組方面，展現出以下三個特點：

第一，在資本市場中，并購重組更加頻繁。通過調查，自6 月以來，A 股市場并購重組表現活躍，年內已有超1500 家上市公司發布并購重組相關公告，涉及并購案例超2200 起。其中，6 月以來的公告數量占比超過四成。從行業來看，醫藥生物、機械設備、基礎化工、電子等新興產業領域并購案例數量較多。

第二，在當前并購市場中，企業關注的重點在于增強上市公司市場競爭實力。我國資本市場中并購重組逐漸由之前簡單并購發展成以價值鏈及產業鏈為基礎，以對上市公司內在價值評估作為核心，通過整合各種類型金融工具，形成系統化工程。結合行業發展情況，年內并購案例具體展現在醫藥生物、機械設備、基礎化工等方面，相關行業企業并購重組案例超過200 例，并且電力設備、計算機、汽車等行業并購數量逐漸上漲，結合并購交易數額，交通運輸、有色金屬、公共服務等并購重組交易總額較為凸顯。

第三，我國上市公司在開展并購重組工作時，逐漸朝著全球化方向發展，隨著我國社會經濟發展水平提高，綜合實力不斷加劇，上市公司在全球范疇內投資規模逐漸增多，海外投資并購重組在近幾年得到了穩定發展。

三、上市公司并購重組定價存在的問題

（一）價格問題

在相關政策要求中，上市公司發行股票價格應大于20 個交易日活動開始前董事會提出的平均價格。但是在理論和實踐發展中，20 個交易日比較短，股票價格伴隨一定的波動，不能真實展現出上市公司資產價值。并且，董事會可能選擇比較理想的市場發展情況，便于改善公司定價實際情況的階段，作為決議公告日，在某種程度上嚴重影響其他企業對本公司評估的準確性。通過交易過程中，實際價格發展情況的調查分析，在檢驗時間比較長、整體定價比較穩定的情況下，上市公司股票價格也更滿足市場發展需求，便于對該公司發展情況的精準判斷，如果按照要求以20 天為交易期限，則不能對公司股份進行科學判斷。

（二）評估問題

對于被并購公司資產，通常采用的評估方式有三種。首先，市場法，指的是把并購企業和類似企業進行比較分析，以市場中已經開展的交易活動作為依據，通過比較分析，對被并購企業資產情況進行判斷。這種方式對現有公司案例需求量比較高，市場通常不會產生大量相似企業，所以市場法無法在實際中合理應用。其次，成本法，指的是對公司內部各個資產價值和負債情況進行評估，在有一定認識的情況下，確定對方公司價值的評估方式。在具體操作中，通過對對象公司現有價值的計算來判斷，但是這種方式不能精準了解公司實際情況，對持續經營階段的企業無法做到科學判斷。最后，收益法，指的是對公司未來可能受益情況進行計算，判斷其對并購企業價值影響，在具體操作中，把被評估企業預期收益資本化處理，將預期資本作為企業現有價值。當前一些公司在開展并購重組活動時，一般會采用收益法，但是因為這種方法是對企業未來發展情況的提前預測，伴隨著一定風險性，并且在應用過程中，將會面臨資金流及折現率問題，無法展現出良好的判斷效果。

現金流作為評估公司未來實際價值的有效方式，也就是對企業現金流動情況進行科學判斷。但是因為在判斷中，部分評估人員一般會采用比較簡單的操作方式，只是對近幾年情況進行預測，也就是根據年金進行計算。在計算方式上，資產評估公司具體預測期限取值一般為5 年，但是在計算過程中，只對前五年的現金流情況進行計算和預測，容易產生誤差，推論結果不嚴謹。折現率則是在未來時間內，把所期望的預判收益轉變成現金的比率。在實際預測中，資本成本誤差和β 值誤差將會給折現率計算結果帶來一定影響，使得被并購企業資產評估不準確。資本成本評估結果錯誤指的是被并購公司資產沒有得到準確評估，特別是在成本低估的情況下，對評估價值有著直接影響。β 誤差指的是評估運算模式運行中存在的誤差，同時誤差情況和β 總數數值存在一定關聯性，如果β 數值判斷小于準確數值，則造成的影響遠遠超過對β 數值判大于實際的情況。

（三）公允價值問題

上市公司在開展并購重組作業過程中，其中重要環節在于公允價值的判定，這將會對公司的交易活動運行效率和結果產生直接影響，并且影響后續工作的順利開展。通常情況下，并購交易價格需要進一步確定股權公允價值以及目標資產，所以股權公允價值將會直接影響并購重組是否能夠取得理想成果，如果在判斷方面存在錯誤，必然會給后續工作開展造成負面影響，從而阻礙公司進一步發展，延緩發展速度。

（四）控制權問題

上市公司在對并購重組工作價值確認時，除了要重點分析公允價值之外，還要明確控制權對并購重組價值的影響。其中，控制權指的是上市公司中股東對目標收購公司經營活動享有的控制權限。通常情況下，如果目標公司在股權比例方面保持在一個穩定增長發展狀況，需要適當提高其中管理權和控制權，從而增加收購方權限。基于此，相關定價工作中要求并購公司對溢價問題進行深入分析，但是在實際中對該問題處理還無法獲得理想成果，使得相應控制工作不能充分落實。

四、上市公司并購重組定價問題的處理對策

（一）及時調整上市公司股份定價要求

結合現有的上市股份相關規章政策要求，20 個交易日相對較短，使得公司在上市評斷中可能會出現各種錯誤問題，不能對其進行科學判斷。通過實際調查發現交易時間越長，上市公司資產穩定性越強，對其判斷更加精準。基于此，相關部門應對現有的上市公司股份定價相關規定進行調整，明確上市公司股份定價具體要求，延長公司股份平均價值計算周期。在對公司股份價格設定過程中，能夠從中獲得真實、準確的信息，讓并購公司能夠真實了解被并購公司股份價格。除此之外，延長交易時間還能夠防止董事會選擇發展形勢比較好的時間段進行交易，讓參考的并購公司股份價格更具使用價值。

（二）加強對被并購公司資產的有效評估

不管是成本法還是市場法，在使用方面因為受到現實因素限制，使得這兩種方式可行性相對偏低，正式評估結果準確性無法保證，所以在使用這兩種方式時，需要按照收益法相關內容實施，從而起到輔助效果。對于收益法中出現的相關問題，改進優化方式有以下幾點：對于現金流問題，具體體現在計算中誤差分析，使得誤差出現的主要因素就是在評估過程中，因為計算周期比較短，改進方式就是要求評估人員在賦值計算中，適當延長預算時間。另外折現率對公司發展有著直接影響，所以在對折現率問題處理過程中，需要對被并購公司實際情況和相關信息進行調查，對實際債務、經營情況、資金使用等進行評估，并非通過簡單比較或者套用相似企業收益率進行計算。在實際計算中，選擇正確的計算模型，對于β 值計算有著較高的要求。對于現金流和折算率計算結果，因為評估失誤而產生一些評估偏差，造成計算結果誤差值高。在這種情況下，評估最終數值應該以一個參數作為區間，并非一個簡單數值。在該區間中能夠減少錯誤問題發生，讓不同決策人員結合區間跨度，做出精準判斷和預測。

（三）通過股票增發購買對方資產

對于利用股票增發購買對方資產的方式，其涉及的內容有兩點。第一，并購一方的上市公司通過在資本市場中發行股票有價證券方式進行對對方資產融資或者采購，或者通過破產重組方式完成資產交易。此方式對上市公司破產重組工作內容有著明顯要求，主要是對于涉及上市公司的企業破產重組通過發行股票方式進行資產采購，涉及的相關股票價格應充分協調和定價，并得到股東大會的認可，通常在超過三分之二股東同意以后，才能進入實際操作環節中。

（四）嚴格落實相關法律政策

在上市公司開展并購重組工作時，為了減少定價出現問題，需要嚴格按照國家法律政策要求，做好相應的處理工作，并將各個政策落實到位。一方面，嚴格落實要約收購法。對于上市公司并購重組等相關內容，可以從實際入手，將要約收購法靈活應用其中，嚴格按照國家政府部門對上市公司經營活動提出的管理方式，確定對應的并購價格。在實際操作中，需要根據對應方式明確相關規定，針對相同類型的股票，應做好集中整理工作，給參與一方提供真實、準確的信息，或者對外公告，確保要約價格不小于半年內內部收購人員回購股票的最高價格。除此之外，如果出現要約價格高于公告之前一個月股票市場價格，則需要進行認真分析。在此過程中，收購一方的上市公司財務人員應該認真分析股票中存在的問題，找出影響股票價格的相關因素，判斷是否伴隨人為因素，確保并購重組雙方在交易過程中信息的真實性和對稱性。另一方面，將吸收合并法落實到位。對于當前我國上市公司并購重組實際情況，企業之間吸收合并指的是兩個以上的上市企業在開展相關業務時，對各項資源進行整合處理，形成一個新的公司，其中一方消失。在公司相互吸收合并過程中，需要通過采用換股吸收合并方式，企業財務顧問在工作中可以結合活動要求提出股票價值，并對潛在問題進行分析與處理。在此過程中，對于最后企業的并購重組價格有著直接影響，需要從中進行協同效應分析，把此工作落實到位，提高報價水平，讓相關工作更具靈活性，給未來企業重新開展并購重組交易活動提供數據參考。

（五）并購雙方合理探討

因并購公司需要根據雙方董事會提出的重大事項進行探討，故雙方在并購重組之前需要做好充足的討論工作。在實際討論過程中，各個公司董事會成員需要對對方公司整體情況進行判斷，分析對該公司并購處理是否會給本公司經營發展產生正面影響，本次并購重組是否滿足國家法律政策要求，在技術方面是否實現了并購發展。通過雙方之前深入交流和探討，讓雙方董事會對彼此情況有深入了解，使并購重組定價更加規范、科學。在開展并購重組活動之前，雙方探討的內容有以下幾點：第一，股份流動性。上市公司在對并購重組業務定價處理過程中，重點應考慮股份的流動性。其中，流動性指的是資產轉換為真實現金而價值不會發生變化的能力，如果一些沒有及時變現的，需要在定價過程中提出一定折扣價值，換句話說，對并購重組的資產定價不僅要思考目標資產及股權公允價值，并且還要分析其流動性，在此基礎上確定流動性折價。第二，協同效益。協同效益將會給上市公司并購重組定價產生一定影響，所以在開展并購重組定價業務時，需要重點思考是否存在協同效益，如果協同效益比較大，其報價水平相對較高，交易定價展現出較強的靈活性，能夠給企業并購交易談判中的報價提供依據。第三，對價方式。對價方式不同將會給并購重組定價帶來一定影響，具體對價方式劃分為兩種，一個是把股份作為根本的對價，另一個是把現金作為基礎的對價。在并購重組過程中，重點分析對價方式。

五、結束語

總而言之，在當前市場發展下，國際經濟市場發展比較復雜，并且我國經濟發展正式進入新常態發展階段。在這種情況下，上市公司之間面臨的競爭壓力加大，大部分公司為了能夠在激烈的市場競爭中保持優勢，占據穩定地位，從中獲得最大的經濟效益。通過開展并購重組等活動，增強發展實力，幫助處理自身發展中各個問題，擴大上市公司經營發展規模，真正實現自身效益最大化。在今后工作發展中，如果不能將公司并購重組中定價問題科學處理，必然會影響上市公司經營發展。基于此，相關部門應注重并購重組中定價問題，具體分析定價問題產生原因，結合以往并購重組工作經驗，將問題科學處理，提高并購重組業務成功率，為上市公司更好的發展保駕護航。