杜邦分析體系在上市公司財務報表分析中的應用
——以三只松鼠為例

李芳芳

（彌費科技（上海）股份有限公司，上海 201306）

杜邦分析法是美國杜邦公司創造的一種系統化和綜合化財務分析方法。杜邦分析體系將上市公司的整個財務報表作為一個系統，站在上市公司戰略全局的角度來看待各項財務指標，明確各個財務指標之間的內在關聯，通過數學公式來明確各個財務指標間的關系，將上市公司財務報表分析和評價作為一個系統化工程展開綜合全面的管理。因此，杜邦分析法具有較為顯著的優勢。和傳統的分散化指標分析方法相比，杜邦分析法具有其獨特性，因此有很多上市公司在進行財務報表分析時青睞于運用杜邦分析法。杜邦分析法通過各個財務指標的算式關系、內在聯系來繪制形成簡單的杜邦分析圖，能夠直觀反映出各個財務指標間的關系。而上市公司財務報表主要有現金流量表、損益表和資產負債表，通過杜邦分析法可以將各個財務報表的關鍵數據和關鍵指標整合起來，更高效和更直觀地展現出上市公司重要財務指標和數據間的關系，幫助上市公司經營決策人員作出科學經營決策，提升上市公司發展水平。

一、杜邦分析法概述

1.杜邦分析法定義

杜邦分析法一種綜合運用各種財務指標來評價公司盈利能力、負債能力等財務績效和經營狀況的財務分析方法[1]。杜邦分析體系利用各個財務指標和財務比率之間的內在聯系來對企業的經濟效益、財務狀況進行系統性和綜合化分析，以凈資產收益率為核心指標，以資產凈利率、總資產周轉率和權益乘數為關鍵，重點揭示企業的營運能力、獲利能力，以及權益乘數、總資產周轉率等對企業凈資產收益率的各種影響。杜邦分析體系當前已經發展成為較為成熟的財務報表分析方法，能夠逐級、系統化地進行財務分析。

2.杜邦分析體系核心指標

杜邦分析體系最核心位置的是凈資產收益率，等于資產凈利率和權益乘數的乘積，其中資產凈利率等于銷售凈利率和資產周轉率的乘積，因此確立了最重要三個杜邦分析指標[2]。其中，凈資產收益率反映的是企業股東的收益水平，衡量企業自有資本的運用效率，是企業資本獲利能力的重要表現。權益乘數代表了企業的償債能力，反映了企業財務杠桿的大小，一方面體現企業的財務風險，另一方面體現企業的收益率?？傎Y產周轉率代表反映了企業的營運能力，即資產周轉的速度和效率，總資產周轉率越高，證明企業具有更高的銷售水平和更強的投資效益。

3.杜邦分析體系的缺漏之處

（1）未區分金融負債與經營負債

杜邦分析體系沒有區分金融負債和經營負債，在對上市公司的債務負擔進行分析評價時，沒有能夠通過利息與金融負債相除來得到真實的平均利息率。上市公司的金融負債是利息支出，被認為是公司負債的成本，而經營負債實際上是無息負債，二者具有顯著的差別，因此需要對此進行區分。杜邦分析體系未對其進行區分，容易導致負債和利息率計算結果出現誤差[3]。

（2）過度重視短期財務評價結果

杜邦分析體系通過上市公司季度和年度的財務報表分析對比來展開財務指標分析，缺少橫向的時間對比，因此較為重視上市公司的短期財務結果。這一財務評價觀念和方式可能會助長上市公司經營管理人員的短視行為，缺乏對上市公司長期戰略發展的認識和規劃，從而影響上市公司的價值創造水平。

（3）局限于公司過去的財務和經營績效

杜邦分析體系局限于公司過去的財務績效和經營狀況，通常是對過去一定經營時期內公司的經營狀況和財務績效進行系統化分析，缺少對未來財務風險和狀況的預測。在當前這個瞬息萬變的經濟社會背景下，杜邦分析法較低的動態適應能力難以滿足社會經濟發展的要求，缺少對未來市場和行業發展的預測以及公司發展空間的預測[4]。

（4）無形知識資產核算難

無形資產是上市公司最重要的資產之一，特別是在信息化時代背景下，各種具有較高價值創造能力的技術和知識等成為了重要的資產。但是杜邦分析體系缺乏對公司無形知識資產的核算與價值評估。

4.杜邦分析法的優勢

（1）直觀呈現相關財務指標間的關系

杜邦分析法能夠直觀呈現相關財務指標間的關系，通過杜邦圖直接展現凈資產收益率、總資產周轉率、權益倍數等之間的關聯關系，從而減少上市公司經營管理決策人員的信息處理成本。

（2）提供股東投資回報最大化的線路圖

杜邦分析體系能夠提供給股東實現投資回報最大化目標的線路圖，使得上市公司股東能夠更加全面地了解公司的財務狀況，輔助公司經營決策人員制定更加精準的發展戰略[5]。

（3）具有較強的可靠性

杜邦分析體系已經發展得較為成熟，是當前較為完善的財務報表分析方法，具有既定的財務指標體系。并且杜邦分析體系具有既定的財務指標，經過較長時間的實踐檢驗，具有較強的可靠性和實用性。

（4）具有較強的信息來源可追溯性

杜邦分析體系具有較強的信息來源和可追溯性，在財務績效和經營狀況分析時，杜邦圖的各個數據可以通過相應的算式追蹤相應的元數據，減少財務數據核算的錯誤風險[6]。

二、基于杜邦分析體系的三只松鼠財務報表分析

1.三只松鼠簡介

三只松鼠股份有限公司，成立于2012 年2 月16 日，成立于安徽省蕪湖市，主營業務為堅果、果脯、肉蒲等休閑零食。經過十年的發展已經發展成為累計1.7 億消費者的大規模休閑零食上市企業，最主要的盈利產品是堅果。在堅果休閑零食行業，三只松鼠已經成為上市龍頭企業?！缎孪M時代休閑食品消費趨勢研究》中指出，2016 年至2020 年，三只松鼠的堅果銷售量連續五年銷售第一，領先于全行業。2022 年，三只松鼠成立十周年，三只松鼠開啟了戰略轉型，探索全渠道營銷方式和供應鏈管理模式，推動營銷方式的數字化轉型升級和供應鏈運營管理模式轉型，堅定地走一二三產業的有機融合發展道路，擴大在堅果、果脯、肉脯的口味、保存時期、生產工藝等技術的研發創新投入，大力塑造中國休閑零食品牌，拓寬線上線下營銷渠道，實現綠色化、健康化和數字化轉型。

2.三只松鼠財務報表的杜邦分析

（1）財務指標數據整合

三只松鼠依賴其完善成熟的全渠道營銷方式，在特殊經濟形勢下，三只松鼠線下零售店受到沖擊，銷售量受到影響。但是三只松鼠線上營銷渠道較為完善，通過線上營銷渠道使得三只松鼠的線上休閑零食銷售業務仍然保持相對穩定的增長狀態?；诙虐罘治龇?，根據杜邦分析體系的主要指標，收集最近兩年的財務指標數據，整合2022 年至2023 年6 月的三只松鼠財務數據和財務指標數據，形成基于杜邦分析體系的財務指標數據圖，如表1 所示。

表1 2022—2023三只松鼠財務指標數據

由表1 可知，三只松鼠2022 年的利潤總額為65411.95 萬元，平均每個季度為16352.9875 萬元，凈利潤總額為46615.7 萬元，整體銷售狀況較為良好，營業利潤規模較大。2023 年前兩個季度，凈利潤和利潤總額顯著增加，預測2023 年三只松鼠的全年營業總額和凈利潤總額會有進一步增長。

（2）杜邦分析圖

由表1 繪制各個季度的杜邦分析圖，三只松鼠2022 年至2023 年財務數據和財務指標如圖1 至圖6 所示。2022 年第一季度到2023 年第二季度的凈資產收益率分別為6.88%、3.62%、4.10%、5.61%、7.85%和6.36%，平均為5.74%。理論上而言，上市公司的凈資產收益率在10%至30%內具有較高的投資可行性，但是實際上，在上市公司的實際經營運行中，接近10%左右就具有較高的投資回報率，而三只松鼠的凈資產收益率相對較低，每投資100 元平均只能獲得5 元收益。

圖1 2022年第一季度杜邦分析

圖2 2022年第二季度杜邦分析

圖3 2022年第三季度杜邦分析

圖4 2022年第四季度杜邦分析

圖5 2023年第一季度杜邦分析

圖6 2023年第二季度杜邦分析

凈資產收益率分析。從2022年第一季度到2023年第二季度，三只松鼠凈資產收益率的變化情況來看，在特殊社會經濟形勢結束后，經濟還處于快速恢復的階段，2023 年第二季度基本上恢復正常。三只松鼠2022 年第一季度的凈資產收益率為6.88%，說明投資者每投資100 元，可以獲得6.88 凈回報。而后呈現下降趨勢，到2023 年第一季度，凈資產回報率恢復到7.85%，第二季度穩定到6.36%。說明三只松鼠的凈資產收益率還相對較低，對于追求高風險高收益的投資者而言吸引力較小，但是投資回報較為穩定，仍然具有一定的投資價值。

資產周轉率分析。從三只松鼠資產周轉率來看，三只松鼠2022 年第一季度到2023 年第二季度的資產周轉率分別為0.70次、0.95 次、1.22 次、1.52 次、0.45 次、0.69 次，平均為0.72次，而理論上認為一個企業最合適的資產周轉率在0.8 ～1 的區間，三只松鼠短期的資產周轉率接近0.8，說明三只松鼠的資產周轉率速度較快，說明三只松鼠銷售能力較強，營運能力較強，對于穩健型投資者來說也不失為一個好的選擇，投資效益較為可靠。

權益乘數分析。2022 年第一季度至2023 年第二季度，三只松鼠的股東權益乘數分別為1.88、1.57、1.59、1.77、1.71和1.53。理論上來說，上市公司的權益乘數位于2 ～3 之間比較合適，越靠近2 越好，但是基于不同行業的區別，權益乘數的最佳值也存在著較大的差異。對于休閑零食零售行業而言，1.5 ～2.0 的權益乘數區間已經較為合適。

股東權益代表的是企業資產總額是股東權益總額的倍數[7]。在休閑零食零售行業，三只松鼠的權益乘數較為合適，說明其財務狀況較為穩定，風險較低并且收益較低，但是整體授予較為穩定，適合初級和中級投資者，不適合青睞于高風險高回報的投資者。

銷售凈利率分析。銷售凈利率指的是企業凈利潤和銷售收入之間的對比關系，能夠用來反映企業獲得營業利潤的能力。三只松鼠最近一年半的銷售凈利率為5.23%、2.00%、1.75%、1.77%、10.09%和5.31%，其中2023 年第一季度銷售凈利率飆升至10.09%，說明該季度三只松鼠獲取銷售收入的能力較強，每100 元的銷售收入能夠帶來10.09 的凈利潤收入，銷售收入的收益水平相對較高。一般而言，企業的銷售凈利率在5%左右浮動就是較好的水平，但并非越高越好。銷售凈利率越高，銷售收入增長空間就越小，不利于企業的長期可持續發展。

3.啟示

（1）營銷渠道管理促進市場擴張

三只松鼠依托淘寶等電子商務平臺積極推展線上的網絡化營銷渠道，通過全渠道營銷手段構建起了線上線下全渠道營銷體系，極大地拓寬了企業的產品市場。2022 年開始，三只松鼠銷售量開始大幅度回升，線下營銷店鋪也發揮著其線下零售的優勢，但是線上營銷渠道仍然占主要位置。三只松鼠線下門店大多入駐于商場，并且門店數量相對較少，較大市場份額都是依靠電子商務平臺和各大新媒體社交平臺實現的，通過電商平臺開展產品營銷能夠以更低成本和更快速度快速營銷產品，拓展市場，具有較為顯著的優勢。

（2）產品創新管理引領市場消費熱潮

產品創新能夠有效地引領市場消費熱潮。三只松鼠作為休閑零食零售行業的龍頭企業，不間斷的產品創新能夠保證市場上長期推出新的產品，讓消費者感受到新鮮感，對三只松鼠保持較強的好奇心。三只松鼠通過不斷調整產品結構，推動產品創新來形成多元化的產品結構，加速研發各種各類的干果和堅果，從而避免了三只松鼠堅果肉脯等產品被替代的風險。

（3）品牌形象建設至關重要

由三只松鼠的經營運行經驗可知，品牌形象建設十分重要，能夠直接影響企業的營業收入和經營利潤。知名品牌形象能夠在一定程度上代表較高品質的產品。三只松鼠的品牌定位是堅果、干果行業的豪華品牌，產品的價格相對較高。同樣地，產品質量標準也相對較高?；谶@一品牌定位，三只松鼠的口感、味道、質量、安全性較強。另外，三只松鼠還有較為有代表性的品牌形象動物、標語等，具有較高的口碑和較為知名的品牌形象，吸引眾多消費者，使得三只松鼠的銷售規模較大，營業收入較高且較為穩定。

（4）資產周轉率管理保障運營能力

資產周轉率能夠有效地保證企業的運營能力。三只松鼠具有較高的資產周轉率，能夠在較短時間內實現資產周轉和現金回收，營運能力較強。資產周轉率越高，代表著企業的營運能力越高，其投資回報周期越短，對于投資者而言是一個較好選擇，對于企業而言，能夠有效地提升企業經營發展的經濟效益[8]。

三、解決上市公司相關財務問題管理的策略

1.增強資產周轉率和存貨管理

上市公司應當加強資產周轉率和存貨管理。資產周轉率和存貨周轉率體現公司的營運能力和投資回報能力，影響著公司運營發展的穩健性。因此，在進行財務報表分析時，上市公司應當增強對資產周轉率、存貨周轉率的分析與追蹤，定期關注資產周轉率和存貨周轉率的變化，不僅需要進行橫向比較，也需要和同行業的平均水平進行縱向對比，進行及時調整，以提升公司的營運能力[9]。

2.建立完善的供應鏈管理體系

供應鏈管理是現代化時代最為重要的管理工具，上市公司應當建立起完善的供應鏈管理體系，運用現代化信息工具，加強對公司產品和服務業務供應鏈的管理，建立信息化供應鏈管理平臺，加強與供應鏈上下游企業的合作，提升產品生產營銷的穩定性，促進上市公司營業收入的提升。

3.打通線上線下全渠道營銷路徑

上市公司應當打通線上線下全渠道營銷路徑，拓寬營銷空間。全渠道營銷模式能夠有效地提升上市公司的經營利潤和拓展產品市場空間，使得上市公司的客戶群體得以極大地拓寬[10]。上市公司應當整合渠道，整合線下實體營銷渠道、電子商務平臺營銷渠道、移動電子商務渠道整合，以為客戶提供更加便利的購物體驗。并且利用大數據技術針對性分析客戶需求和營銷偏好，實施針對性營銷，精準定位用戶、設局產品、確立價格，以提升產品營銷的效率，拓寬企業的銷售市場。

4.控制上市公司債務規模

上市公司為了保證財務安全，應當科學地控制債務規模，將公司的資產負債率控制在合理的水平。一方面，既需要保證合理的財務杠桿，利用負債來提高公司的經營利潤。另一方面，需要將負債規模和相對負債增長率控制在合理的范圍內，從而降低公司的債務風險。公司在融資時，需要分析公司經營所需的債務融資需求，合理地申請商業銀行貸款，減少利息開支，降低企業的債務風險。

5.建立完善的財務內部控制體系

上市公司應當建立起完善的財務內部控制體系，選擇合適的信息化財務軟件與數字化核算系統，提升財務管理的合規性、科學性，提升財務管理工作的規范性。公司應當大力增強財務會計人才培養力度，完善財務管理制度和程度，從而減少財務信息數據核算和管理的失誤，提升財務報表分析的價值和意義。

四、結語

綜上所述，運用杜邦分析體系來分析上市公司的財務報表能夠有效得到較為直觀的杜邦圖，通過杜邦圖可以直觀地獲得相應的財務信息，指導上市公司的經營決策。由三只松鼠的財務報表分析結果可知，穩定的資產凈收益率和較高的資產周轉率能夠獲得較高的投資回報，吸引更多投資者，提升其籌資效率。因此，上市公司需要正確運用杜邦分析體系來分析財務報表，選擇核心財務指標來展開分析，根據凈資產收益率的關聯財務指標來分析上市公司的財務績效和經營狀況，并且根據財務報表分析所得的財務管理問題，展開針對性的風險預測和防控措施設計，提前建立起有效的風險防控體系，減少上市公司經營管理的財務風險，增強財務危機的應對能力。上市公司需要建立起完善的財務報表分析體系，根據自身需要選擇合適的財務報表分析方法，提升財務報表分析的效率以及對各種財務問題預警預測的敏感性。