中國房地產上市企業杠桿水平影響因素研究

梁圣釗　劉琦　麥浩麟

摘要：近年來，我國房地產行業資產負債水平高企，已經成為一個需要重視和積極應對的挑戰。文章以2011-2021年中國房地產上市公司作為樣本，利用雙向固定效應模型探究房地產企業的成長性、債務擔保能力、償債能力、盈利能力和公司規模對房地產全行業資產負債率的影響；進一步研究發現，不同的財務因素會對生命周期不同的企業產生差異化的影響。文章對房地產企業資本結構的優化提出一些參考建議。

關鍵詞：房地產；杠桿水平；固定效應

一、引言

房地產行業是國民經濟的支柱產業，對于經濟金融穩定和風險防范具有重要的系統性影響。2012-2021年，房地產行業的資產負債率穩居75%以上，整體呈現出上升趨勢，2019年甚至突破了80%（表1）。居高不下的資產負債率為房地產市場帶來巨大的財務風險，也不利于國民經濟的平穩運行。2023年政府工作報告指出“房地產市場風險隱患較多”，要求“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展”。中央財經委員會辦公室副主任韓文秀在“2022-2023中國經濟年會”表示，防范化解房地產市場風險是重中之重，要消除多年來高負債、高杠桿、高周轉發展模式的弊端，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

因此，對房地產行業杠桿水平的影響因素進行實證分析，在認識和改善房地產企業資產負債狀況、制定降杠桿政策等方面具有一定的理論指導與借鑒意義。

在靜態權衡理論、融資優序理論等經典的理論提出后，不少研究在此基礎上對企業的資本結構進行解釋。然而，對于同一個指標對資本結構的影響方向及顯著性，不同的研究得出不一致的結論。

權衡理論認為，公司的盈利能力越強，其財務破產風險越低，在免稅利益和債務上升帶來的破產風險的權衡中，企業更傾向于通過貸款進行融資。然而，融資優序理論認為，企業的籌資方式遵循“留存收益-發行債券-發行股票”的優先級順序，盈利能力強的企業擁有更多的留存收益，所以企業會優先選擇內源性融資以滿足資金需求。陸正飛等證實房地產企業的獲利能力與杠桿率負相關的假設；而李冬梅等分析發現房地產企業的盈利能力與杠桿率的線性關系不顯著。

從權衡理論的角度看，有形資產比率越高，企業的債務擔保能力越強，越容易獲得貸款，企業的負債水平會升高。然而根據融資優序理論，企業有形資產比率高有利于降低債權人因信息不對稱而帶來的代理成本，企業股權融資的意愿更強烈。Zeng et al.和譚小芬等通過實證研究發現有形資產的比率對公司杠桿水平產生顯著的負向影響；而肖作平等的研究結論則給權衡理論提供了更多的支持。

從公司規模的角度看，權衡理論認為，公司規模與公司杠桿呈正相關關系，因為規模更大的企業更傾向于且更有條件通過多元化經營分散財務風險，因此其借債能力更強。然而，融資優序理論認為，規模更大的企業信息不對稱的程度和股權融資的成本都更低，企業規模與杠桿水平呈負相關關系。洪錫熙等的實證研究發現企業成長性與債務水平呈正相關關系，這一結論與陸正飛等的實證研究發現不一致。

成長性對企業的影響方向存在爭議。權衡理論認為，高成長性的公司財務風險更高，在債務融資和股權融資的權衡中，成長性高的企業更傾向于股權融資，債務水平更低。而融資優序理論認為，企業的高成長性會伴隨著外部投資者信息不對稱程度的加劇，增加了股權融資成本，所以企業債權融資會增加。肖作平等從成長性企業的商業風險和代理成本的角度解釋，認為公司成長性與債務水平呈負相關；而洪錫熙等則認為上市公司的成長性不影響企業的資本結構。

償債能力對公司杠桿的影響存在矛盾。公司流動資產的比例越大，公司的財務風險就越低，公司債務融資的能力就更強，債務融資比例相對較高。然而盈利能力越強的公司其償債能力也越強，所以內源性融資的能力也越強，從融資優序理論的角度看，企業更愿意通過留存收益進行融資，因此債務資本會降低。Zeng et al.研究發現非金融公司資產的流動性對其資產負債率有顯著的負向影響；而陳洪海等的研究則認為房地產企業的償債因子對資本結構的影響不顯著。

除了企業微觀的財務因素，宏觀的經濟因素也會對企業的杠桿水平產生影響。譚小芬等研究發現，通貨膨脹擴大了企業的資產規模，帶來資產負債水平的下降；貨幣M2水平反映了信貸市場的寬松程度，寬松的信貸環境可以滿足企業更多的融資需求，推動企業杠桿率上升；國企與非國企的股權性質差別對企業資本結構的影響也不同。Zeng et al.（2022）認為，宏觀經濟增長、貨幣發行增長率、通貨膨脹上升等宏觀經濟變量都會通過影響企業層面微觀的財務因素，從而對杠桿率產生間接影響。

本文在現有研究的基礎上，對宏觀經濟因素和股權性質進行控制，使用面板數據的固定效應模型對房地產行業杠桿水平的影響因素進行研究，并對高杠桿和低杠桿水平的房地產企業進行進一步的分析，以期優化既有研究的不足，反映當下房地產企業杠桿水平的影響因素，為維持房地產市場的穩定以及財務風險的控制提供參考。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選取A股房地產企業2011-2021年的數據，對ST類公司樣本以及缺失值進行剔除，并對連續變量在1%和99%水平上進行winsorize處理以減少極端值的影響。為了使統計推斷結果更為穩健，本文所有回歸均進行了公司層面的聚類標準誤調整。本文所有的樣本數據均來自CSMAR數據庫。

（二）實證模型構建與變量定義

因為資產負債率是衡量房地產企業杠桿水平的常用指標，本文將其作為被解釋變量。與此同時，本文選擇企業成長性、債務擔保能力、償債能力、盈利能力和公司規模作為指標，研究其對房地產企業杠桿水平的影響。具體選取的研究指標如表2所示。

根據以上研究變量指標，本文建立“公司-年份”雙向固定效應模型進行研究：

Lev=α0+α1Revg+α2Tang+α3Ouick+α4ROA+α5Size+Control+∑Firm+∑Year+ε

其中，α0是常數項，α1～α5是回歸系數，Control是控制變量的組合，∑Firm和∑Year是公司層面和時間層面的固定效應，ε為隨機擾動項。

三、實證分析

（一）描述性統計

從描述性統計分結果可以發現，我國房地產上市企業的總資產凈利潤率的平均值和中位數分別為0.025遠低于主營業務收入增長率的均值0.358，說明當下中國房地產企業“增收不增利”的狀況較為普遍，企業盈利能力有待提高。資產負債率中位數為0.662，中位數達到0.693，處于偏高水平。

（二）相關性分析

本文首先對主要變量進行Pearson相關性分析，相關性分析結果如表4所示。從單變量的分析來看，資產負債率與有形資產比率和企業規模呈顯著正相關，與速動比率和總資產凈利潤率呈顯著負相關關系。企業的各變量間的相關系數較小，說明各變量間不存在多重共線性問題，適合進行多元回歸分析。

（三）實證結果與分析

從表5列（1）主回歸結果可以發現，企業盈利能力對房地產企業的資產負債率的負向影響在所有回歸結果當中于1%的水平上顯著，說明房地產企業的盈利能力越強，留存收益越多，房地產企業優先使用內源性融資以滿足資金需求的可能性越大。速動比率對全行業房地產企業的影響在1%的水平上顯著為負，這說明企業流動性越高，營運資金越充足，企業對外融資需求就越小，資產負債水平越低。有形資產比率對房地產企業的資產負債率具有正向作用且在1%的水平上顯著，說明房地產企業的債務擔保能力與債務融資能力呈正相關，房地產企業債務擔保能力越強，貸款的可獲得性越高。成長性因素雖然對房地產全行業的杠桿水平有顯著影響，但是影響系數較小。這說明，雖然成長性越高的企業對資金的需求量大，具有更強烈的債務融資需求；但是企業的管理者對擴大投資和企業規模的追求也更強，逆向選擇的風險也更高，所以，相對高昂的代理成本所帶來杠桿水平降低的負向作用會很大程度上抵消負債水平上升的正向作用。公司規模對杠桿水平的影響在房地產企業中呈顯著的正相關，這反映了房地產企業財務風險對債務融資水平的影響較強。公司規模越大，越傾向于且有條件實施多元化經營，從而分散企業的財務風險，為企業帶來更穩定的收益，從而公司借債能力更強。

對于不同生命周期階段的企業而言，其發展規模、盈利水平、投融資策略等都存在明顯差異，可以預期不同的財務指標對不同生命周期階段的房地產企業影響差異化明顯。因此本文參考李云鶴等（2011）的劃分方法，采用銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率及企業年齡綜合得分劃分企業生命周期；并根據我國上市企業已經度過初創期的實際情況，在考慮行業之間存在差異的情況下，把企業生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期及衰退期三個階段，進行分組回歸。相比于成熟期企業，處于衰退期的企業更需要轉變企業過時的經營模式，扭轉企業衰退局勢，從而獲得全新的成長機會，降低資產負債水平。所以可以預期，衰退期企業的銷售增長率和盈利能力的系數最為顯著，或者系數的絕對值最大。處于成長期的房地產企業急需資金發展壯大企業規模，資金需求量大，因此本文預期成長期企業的速動比率系數顯著性最高或系數絕對值最大。而且，對于成長期房地產企業來說，投資者也會更注重企業的償債能力，所以，本文預期成長期企業的債務擔保能力越強，獲得貸款的障礙越小，資產負債水平越高?；貧w結果如表5第（2）～（4）列所示。

四、啟示及建議

房地產行業“去杠桿”的本質是降低企業負債率，避免房地產企業進入負債經營的階段。雖然公司規模與資產負債率呈顯著的正相關，但是積極地去杠桿不應以資產規模的縮小和生產經營能力的削弱為代價，而應該在去杠桿的同時實現資產規模的增長與生產經營能力的提高。

（一）提升盈利能力，降本增效

回歸結果顯示，總資產凈利潤率對房地產企業杠桿率的負向影響系數較大，這說明優化房地產公司盈利能力是降低房地產行業高杠桿水平的可行之策。房地產企業應重視多元化經營，一方面，分散財務和經營風險；另一方面，尋找新的利潤增長點，實現營收能力與市場競爭能力的雙突破。房地產企業未來的發展可以通過多元業務集合，最大化利用現有資源與杠桿，實現產業結構優化升級，拓寬盈利渠道，提升抗風險能力。

與此同時，合理分配企業資源也是房地產企業“降本增效”的有效途徑。房地產企業可以通過全過程的預算管理，合理調配企業資產，提高資金使用的有效性，提高資產利用率，避免盲目的擴張和投資，減輕資金壓力。

（二）拓寬融資渠道，提升財務管理質量

融資渠道的單一性會帶來較高的財務風險，多元化的融資戰略一方面可為企業提供良好的長期償債能力，另一方面可以降低企業對債務融資的依賴性，規避單一籌資渠道下可能存在的系統性風險。房地產企業可以通過房地產信托、產業基金等途徑進行金融產品創新，拓寬融資渠道，優化企業的資本結構。

速動比率對高杠桿房地產企業的資產負債率有顯著的負向影響，這表明高杠桿房地產公司應優化項目的成本管理和應收賬款控制，在滿足項目開發需要的同時，增加流動資產。房地產企業應根據項目進度，結合項目開發計劃合理規劃投資資金，同時拓展新的融資渠道，滿足房地產項目建設和運營的資金需求。另一方面，房地產企業要實行嚴格的應收賬款控制，和銷售部門、銀行、客戶建立良好連接，加快應收賬款的回收速度，增強企業的流動比率，降低債務融資需求。

（三）減少房屋空置，避免無效投資

房地產去化率低造成房地產企業資金回籠困難，資產負債率升高。地方政府可以對當地居住需求合理規劃，精確計算，保證房地產土地供應符合當地常住人口需求，避免房地產企業過度投資，降低房產空置率。此外，政府可以通過房產空置稅，對非自行居住又不對外出租的房屋，按賬面價值比例征收房產空置稅，以減少房產空置率。對盲目進行房地產開發建設的縣城和建制鎮，可以減少房地產土地供應，采取有效措施降低房地產庫存，通過提高房地產去化率、降低房地產空置率達到降低房地產企業負債水平的效果。

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（作者單位：深圳大學經濟學院）