西方貨幣政策失靈對我國的啟示

□錢疊

2008 年金融危機爆發后，西方國家選擇實行貨幣政策來緩解經濟損失。這些國家的中央銀行通過實施非常規的量化寬松政策和降低利率來刺激經濟增長，但效果不如預期。一些經濟學家認為，這些政策確實緩解了經濟下降，穩定了價格和創造了就業機會。然而也有學者不同意這一點，認為美國的量化寬松政策未能達到預期目標，經濟增長仍然緩慢。隨著現代貨幣理論的發展，以非常規貨幣政策為代表的主流貨幣理論需要反思。

面對巨大的金融危機，西方各國紛紛實行非常規的量化寬松政策來刺激經濟的增長，但是迄今為止，這些國家的經濟增長依然未得到有效的恢復，離危機前的經濟增長水平仍有較大差距。不僅如此，各國還背負著高額的財政赤字，這也使得財政政策的實行受到了巨大阻力?，F代貨幣理論因為能夠提出有效的應對措施而引起人們的熱議?，F代貨幣理論認為政府的財政支出并不會受到其預算的制約，它主要提倡政府的功能性財政政策，而非穩健性財政政策。所以，現代貨幣理論完全可以看作是對西方主流經濟學的一種批判和反思。許多學者已經從現代貨幣理論的角度深入剖析了主流經濟學提出的財政政策，因此本文將從貨幣政策的角度探討主流貨幣理論的不足，并進一步分析貨幣政策的失靈現象。

貨幣的供給

傳統的主流貨幣理論認為，商業銀行可以利用貨幣乘數效應，創造出數倍于最初存款的貨幣量。在這個理論的基本模型中，貨幣乘數等于銀行法定準備金率的倒數。但中央銀行可以通過規定法定準備金率來決定商業銀行的準備金數量，從而影響貨幣流動的總量。然而，現代貨幣理論認為不是銀行的存款創造了貸款，而是貸款創造了存款。銀行在面對貸款用戶的借款需求時，并不會考慮是否有等量資金的存入，如果貸款用戶的信用等級較高，銀行會直接向其賬戶撥款。因此，銀行發放貸款的數量不受準備金水平的限制，而是取決于人們對貨幣的需求。

主流經濟學認為，中央銀行可以通過控制準備金的數量來影響各商業銀行的貸款情況。但是現代貨幣理論以事實為依據并極力駁斥了這種觀點。一方面，基于乘數理論，央行可以通過公開業務市場來影響準備金的數量，從而進一步影響各銀行的貸款量；另一方面，央行也可以直接減少或增加準備金水平，以影響貨幣供給量。但是無論央行采取哪種措施，都無法實現利率和準備金之間的平衡。那么，中央銀行為了穩定市場利率，就只能使得銀行的準備金數量保持不變。所以，現代貨幣理論的觀點實際上是，貨幣的供給不取決于央行，央行可以通過改變利率來影響經濟的發展。

財政支出影響貨幣供給

現代貨幣理論認為，政府的財政部能夠直接影響貨幣供給量。然而，從主流經濟學理論的角度來看，政府的財政支出可能會受到其稅收水平的影響，而政府發行的債務數量也應該有所限制。主流宏觀經濟學認為，政府發行債務會增加市場對貨幣的需求，從而提高利率，進而擠出私人投資（劉明遠 劉通，2021）。長此以往，擠出效應可能引起成本推動型的通貨膨脹，但現代貨幣理論并不完全認同這種看法。該理論認為政府發行債券的目的是削減銀行的準備金數量，而非為政府的財政赤字補充貨幣資金。政府赤字會導致銀行準備金超額，進而造成利率下滑，因此政府需要通過發行債券來減少準備金數量。

基于現代貨幣理論，政府發行債券實質上是一種貨幣政策，不能為政府的赤字缺口進行融資，政府赤字支出可能會使得銀行利率降為零。對于債券購買者而言，無論是政府發行的國債，還是中央銀行銷售的債券，都會降低銀行的準備金水平（王娜，2020）。有學者指出，銀行必須持有準備金才能購買國債，而且必須通過中央銀行或政府支出產生準備金才能保證國債交易的順利進行。國債銷售會導致私營部門的投資組合中高收益債券取代低收益準備金（賈根良 何增平，2020）。

事實上，各國政府發行的國債收益并不會與銀行體系的準備金數量完全協調，所以這就需要中央銀行與財政部相互配合。

中央銀行不具有獨立性

主流貨幣理論認為中央銀行具有很強的獨立性，政府對貨幣市場的干預可以被央行完全阻隔，并且在此約束下，政府不能任意地進行舉債融資，必須要考慮債券的數量。然而，現代貨幣理論的觀點卻與之相悖，認為中央銀行并不具有所謂的獨立性（賈根良 何增平，2018）。因為政府采取的赤字貨幣化措施對銀行體系準備金水平的影響根本就無關于中央銀行的獨立性。以美國為例，若美聯儲想要更好地控制利率，就離不開財政部門的密切配合，即中央銀行并不能實現主流貨幣理論所提及的對財政部措施的隔斷效果。

現代貨幣理論主張功能性財政政策，認為各國中央銀行單獨的貨幣政策無法有效調控宏觀經濟。勒納曾提出，若一國利率過高，政府需要通過發行更多的貨幣以銀行準備金的形式來降低利率；若收入水平過低，政府需要通過增加財政支出來刺激總需求，提高收入水平（吳曉靈，2021）。基于這樣的原則，政府就不能如私人部門那樣實行“穩健財政”，而是以增加財政支出的方式來促進經濟增長，所以，許多西方國家實行的大規模財政支出項目便以此為理論依據。然而，這導致了許多學者對現代貨幣理論的強烈批判。但現代貨幣理論成為各方焦點的根本原因是，面對金融危機，西方各國所實施非常規的量化寬松政策與預期效果相差甚遠，引發了對傳統貨幣理論實用性的反思。

非常規貨幣政策的失效

自2008 年金融危機以來，西方國家相繼采取了量化寬松的貨幣政策應對經濟下滑，但作用均不明顯。美國在此方面最具代表性，到2015 年為促進經濟發展，共實行了四次量化寬松的政策。這些政策的主要目標是維持利率在0—0.25%的低水平，并通過增加對債券的購買量來增加銀行準備金。因此，銀行有了充足的資金向私人部門提供更多貸款，進而刺激總需求并拉動經濟增長。但有學者認為，量化寬松政策過多增加市場上所需的貨幣量，可能導致物價高漲，并引發通貨膨脹。

基于現代貨幣理論，商業銀行的貸款和企業的投資不僅僅受利率水平的影響，還受未來預期收入的影響。即便利率降低到很低的水平，銀行和企業對未來風險的擔憂仍會影響他們的貸款和投資決策。此外，銀行發放貸款的數量取決于人們對貨幣的需求，而不是準備金水平。因此，單純考慮準備金水平是不夠全面的。量化寬松政策的實質是中央銀行增加對債券的購買量，提高其市場需求，進而影響利率來推動經濟。但對于利率已經很低的國家，量化寬松政策幾乎沒有作用。例如，美國的量化寬松政策僅在一定程度上提高了私營部門的收入，但與其最初的預期目標并不相符。

基于此，支持現代貨幣理論的一些學者認為，在面對金融危機時，不能僅僅依靠貨幣政策發揮作用，而應該把側重點放在財政政策上。美國在應對危機時最先通過實行量化寬松緩解了流動性不足的問題，然而，真正使經濟下滑得到有效控制的是在其實施《美國復蘇與再投資法案》后。這項法案的實施，直接拉動了美國經濟的增長，推動了基礎設施的投資，有效緩解了各地方政府的財政困境等問題。由此可知，現代貨幣理論在危機時發揮的作用不能否認。

結論與啟示

現代貨幣理論雖有不足，但其對主流貨幣理論的批判值得深思。我們在看待現代貨幣理論的觀點時，不應帶有偏見，而應保持理性，實事求是。尤其是西方各國在面對金融危機時，都紛紛實行非常規的貨幣政策——量化寬松，來恢復經濟增長。盡管這些政策帶來了如提高資產價格、加大收入差距等消極影響，但它們對經濟復蘇所起的作用卻不可忽視。

通過前面的分析，本文得到了如下三點啟示：

一是要跳出中央銀行對貨幣數量影響的主流理論體系。在金融危機時期，傳統的貨幣乘數理論并不能完全適用于貨幣市場。貨幣乘數理論認為，中央銀行通過增加銀行存款準備金，可以引發銀行放貸，從而增加貨幣供應量。但是在金融危機時期，銀行往往會更加謹慎地放貸，因為他們需要保持足夠的資本儲備來應對可能出現的金融風險。此外，一味追求降低利率的政策也并不會增加多少貨幣量，換言之，繼續實行量化寬松只能徒增成本。所以，應對危機需要跳出傳統的貨幣乘數理論，從財政政策的角度出發，通過增加政府支出、減稅等方式來增加貨幣供應量，從而刺激經濟的增長。

二是貨幣政策要與財政政策相互配合，而非單獨運用。在過去的幾十年中，西方各國都“偏愛”貨幣政策，將其作為調節經濟的主要策略，而忽略了財政政策的作用?，F代貨幣理論認為，貨幣的創造主要取決于政府部門的財政赤字，也就是說，政府可以通過適當增加財政赤字來調節經濟，以達到穩定利率和增加就業的目的。因此，在制定貨幣政策時，應該考慮到財政政策的影響，避免產生財政和貨幣政策之間的沖突。同時，在實施財政政策時，也應該考慮到貨幣政策的影響，以避免財政政策對貨幣市場造成不必要的干擾。例如，政府可以通過適當的財政政策來增加市場需求，從而刺激經濟增長和就業。同時，中央銀行可以通過貨幣政策來控制通貨膨脹和利率水平，以維護貨幣市場的穩定。

三是根據實際情況來選擇適合我國的貨幣政策。盡管主流貨幣理論經過幾百年的發展早已得到許多國家的廣泛認可，但我們不能盲目跟風，而應該立足于國情來分析所面臨的問題。在制定貨幣政策時，需要考慮到我國的經濟、政治、社會和文化背景等多方面因素。首先，我國是一個發展中國家，經濟發展水平和產業結構與發達國家存在差距，因此需要特別注重促進經濟發展和穩定。其次，我國的貨幣制度和金融市場還存在許多問題和不足，需要不斷進行改革和完善。此外，基于現代貨幣理論，中國的貨幣政策還應該注重市場化和透明化，加強監管和風險控制，提高貨幣政策的有效性和可持續性。