會計盈余、現金流量價值相關性的實證分析

顧泓慈

摘要：近年來，我國機構投資者發展數量和投資規模高速增長，機構投資者也因為其分析能力較為出色以及掌控著信息優勢，在資本市場的地位越來越高，機構的投資者可以為其他投資者提供對應參考，因此研究機構投資者的交易行為具有重要意義，國外相關研究表明，較差的財務報告質量會增加機構投資者持股變動與未來收益的關系，可以通過增加私人信息價值來提高依賴信息發現的機構投資者的交易收益。文章基于會計盈余質量的考察視角，分析上市公司財報的質量對機構投資者交易行為的影響。

關鍵詞：上市公司；會計盈余；機構投資者；交易行為

一、研究背景

近年來，我國機構投資者發展數量和投資規模保持高速增長的態勢，隨著市場基礎設施的完善和金融工具的豐富，越來越多不同類型的機構比如基金、券商、保險等機構投資者參與進來，投資者格局也日益多元化和層次化。截至2018 年度，WIND 統計顯示，我國機構投資者（不含產業資本）持股市值占比為 13.7%，境內投資機構占據主要地位，持股占比達到 10.9%，境外機構占比為 2.8%。從交易數據上看，專業投資機構者成為近年來增長最快的投資者類別， 交易量占比達 14.8%。以證券基金為首的投資機構進場能夠有效緩解金融產品不足和投資需求旺盛之間的矛盾，提高投資交易的理性程度，推動我國金融市場走向成熟。相較于個人投資者、產業資本等其他投資者類型，機構投資者憑借較強的信息收集能力和專業分析能力，其行為和動向往往會成為資本市場的“風向標”，為其他投資者投資決策提供依據，因此也引發了眾多學者的關注。

目前國內大多數研究都是將機構投資者交易行為作為自變量去分析對宏微觀的影響，宏觀因素主要包括市場層面的變量，如股價、市場效率、穩定性等， 微觀因素主要包括公司層面的變量，如企業績效、資本成本、管理層行為等。本文認為仍有必要將機構投資者交易行為作為因變量分析影響它的因素，原因有：一是論證方向上因果關系尚未得到證實，經濟中各種變量之間的關系是相互作用迭代的過程，完全有可能因為機構持股提高了公司業績，而公司業績增長又推動機構投資者進一步持股；二是影響因素具有可探討性，從市場參與者來看，機構投資者并非完全理性，從交易市場來看，我國金融市場非完全競爭的強有效市場，此外，在我國社會主義市場經濟制度下可能存在其他制度、社會等因素影響機構投資者交易；三是我國機構投資者發展時間比較短，投資技術尚未成熟，投資經驗尚需豐富，可能存在對投資標的相關指標不敏感的現象。

本文主要研究財報質量對機構投資者交易行為的影響，從機構投資者具有較強分析能力的角度檢驗其對上市公司財務信息質量的敏感程度。財報是上市公司對外進行信息披露的重要載體，集中展示了公司經營業績、資產負債和現金流狀況，是機構投資者對公司進行估值和投資決策的重要依據。財報質量對于公司本身的作用不言而喻，高質量的財報可以幫助公司管理層減少因信息不對稱帶來的融資摩擦，為公司樹立較好的信譽和形象，減少逆向選擇和道德風險，提高投融資以及生產活動的效率。此外，從增長的角度提出財報質量高可以有效改善契約和監督，使得管理層對公司未來發展形成更準確的成長預期和產品需求預期，并且減少公司可能存在的過度投資行為。當然，公司也有很強的動機去降低財報質量，在會計準則約束下選擇最有利于自身的會計政策進行盈余操縱，使得公司盈利達到預定水平，實現市值管理或籌資目的。

對于機構投資者而言，財報質量對其交易行為的影響有待權衡，因為投資的本質是獲取收益，無論從公司基本面獲益還是從信息交易中獲益都會得到不一樣的結論。一方面，財報質量高的公司運營更為規范，具有良好的基本面和公司信譽，更可能產生穩定的業績增長。從公司治理的角度看，一些堅持價值投資、持股比例較高的公司會選擇監督公司， 并且盡量影響公司管理層的行為決策。財報質量高的公司更有利于投資機構發揮監督人的作用。

二、相關概念

（一）機構投資者交易行為

機構投資者實質是一個決策者，其行為基于與投資相關的決策。它向廣大投資者募集資金、配置資產、持續監督控制，目的在于實現風險既定前提下投資組合收益的最大化，并且保證資產組合的持續增值。隨著“市場異象”的出現，機構投資者很多非理性行為特征使得該觀點受到質疑，比如說羊群行為、反饋交易、動量交易等。并且這種交易行為會隨著機構投資者認知度的提高發生轉變。本文研究的前提是機構投資者有限理性，其憑借專業能力和信息優勢會對財報信息作出相應決策，同時因其動量交易和正反饋交易的行為傾向可能會對上述決策活動產生抑制作用。

從市場影響力角度看，機構投資者行為主要包括兩個方面，交易行為和持股行為。目前的實證分析上，交易行為一般可以用上期至本期機構投資者增持/減持股票的數量或比例來衡量；相關性分析可以從動態角度評價機構增持/減持幅度的大小。而持股行為則可以使用上期至本期機構投資者持有股票的數量或比例來衡量，一般從靜態角度分析影響機構持有股票的因素。二者總體來說差別不大，關于機構投資者行為特征的實證研究核心是關注機構買賣及持有股票行為背后的原因和特點。本文使用年度全體機構投資者、不同類型機構投資者持股比例的變化衡量其交易行為，即本文的核心因變量。

（二）財報質量

關于財報質量的定義，目前在國內外學術界尚未有統一答案。投資者保護觀認為高質量的財報應當對投資者提供“充分而公允”的披露， 并且特別強調盈余的扭曲程度（李秀玉，2009）。楊有紅（2011）將其劃分為內在和外在的財報質量，并提出內在質量只有在外在質量得到滿足的情況下才能達到相關性和可靠性的要求。財報質量意味著傳遞公司經營方面信息的準確性，尤其是有關預期現金流的信息。評價財報質量本質取決于財報能否在一定的會計準則和會計政策下遵守規范程序，展示規定的信息，滿足利益相關者的需求。從投資決策的需求看，評價財報質量的高低，提供了決策所需的公司實際價值、增長方面的有用信息，為使用者提供可靠、及時、充分和公允的財務信息，幫助公司利益相關者進行更好的決策。

在對財報質量的衡量上，首先要明確財報的質量特征。國際會計組織和各國會計準則制定機構對財報質量特征的研究最具有代表性。“財報概念框架”對會計信息質量要求有要求。我國《企業會計準則—— 基本準則》提出：“會計信息質量的要求包括可靠性、相關性、可理解性、可比性、實質重于形式、重要性、謹慎性和及時性。”二者要求達到高度一致。由此可見，會計信息質量尤為重要。我國學術界對于財報質量的衡量主要包括三點，即會計信息質量、報告披露質量及報告生成環境質量。由于直接衡量確實存在困難，在需要分析其他因素與財報質量之間相互關系的經驗研究中，大多數研究采取使用替代變量的辦法。會計盈余質量是目前使用最為普遍、研究最為成熟的替代指標。本文在實證部分對財報質量進行衡量時，同樣選擇使用公司會計盈余質量作為替代，原因有以下三點。

第一，從替代指標構建的難易程度看，替代變量的來源主要有三種，國內外權威機構發布的指標評級、自己構建指標變量及借鑒已有模型進行測度。但是由于在具體處理上，權威機構評級受時空局限可能過于單一，自建指標缺乏足夠的理論基礎和適用性，借鑒已有模型能夠提高實證研究的可行性。第二，從指標之間的相關性看，高的盈余質量反映真實的收益信息。在投資決策的視野下，盈余質量能對信息決策者產生重要影響，它與財報質量之間具有高度的相關性，因此可以成為財報質量的一種替代。第三，從替代指標的適用程度看，盈余質量體現在應計利潤，具有持續性、可操作性、平穩性和價值相關性，關于盈余質量的有關模型已經發展多年并且相對成熟，其中較為有名的有 Jones 模型（Jones等，1991）、修正 Jones 模型（Dechow等，1995）、DD 模型（Dechow和 Dichev，2002）和McNichols模型（McNichols，2002），學術界也經常將其作為量化財報質量最為常見的方法。模型應用廣泛，替代效果較好。基于上述，本文采用修正的 Jones 模型測度公司會計盈余， 并將其作為財報質量的替代指標。

需注意的是，修正的 Jones 模型的核心思想是認為公司非操縱性應計利潤隨著公司營業收入增加額、應收賬款增加額和固定資產的變動而變動，由此構建公司總應計利潤與上述自變量的函數模型，殘差項為操縱性應計利潤，即公司會計盈余。這種計量方法基于會計上的權責發生制，考慮到管理人員確實具有較大的操縱空間，但沒有考慮到真實盈余管理活動，即公司可能通過虛增收入、抬高支出、股份回購、資產并購等實際交易行為來操控公司盈余。由于真實盈余管理活動與管理者意圖緊密聯系，難以準確計量，機構投資者難以識別。并且隨著政府監管、市場監督趨嚴，通過實際交易操縱公司盈余的空間不斷縮小。本文研究嚴格設定沒有考慮真實盈余管理行為的影響下對財報質量度量，并基于此開展后續研究。

三、研究假設

（一）機構投資者與財報質量

資本市場信息具有不對稱性，基于我國機構投資者發展現狀、交易特征以及市場環境的考慮，本文認為，機構投資者具有很強的動機去選擇財報質量較低的公司投資。第一，從信息的角度看，已有國內研究表明我國機構投資者交易行為能夠顯著提高股價的信息含量，機構投資者能夠收集到更多公司特征信息，進行專業的分析和估值，發現投資機會（張宗新，等，2014）。因此，當財報質量較差時，機構投資者作為“知情交易者”能夠獲得更多由于信息不透明帶來的收益，因此他們傾向于投資財報質量差的公司股票。第二，從持有成本或者價格糾正的時間考慮（Bushee，等，2019），財報質量低的股票價格識別時間較長，市場需要一定的時間才能慢慢恢復其應有的價值，在這個過程中， 隨著收益率的提高，具有動量交易特征的機構投資者會加大對股票的買入。第三，從監督成本的角度看，相比于國外機構投資者，我國機構投資者規模相對較小，自身能力的局限性降低了其進行長期投資和投機獲利的可能性（李向前，2002）。即大多數機構投資者因持股比例低沒有積極監督公司的義務和改善被投資公司會計信息質量的動機，低質量的財報并不會對其投資收益構成額外負擔。

上述只是從整體分析二者之間的關系，由于本文使用的財報質量的替代變量操縱性應計利潤有正負之分，負的操縱性應計意味著公司向下操縱盈余， 公司未來升值的空間大，對機構投資者的影響與上述邏輯一致；而正的財報質量則意味著公司當期向上操縱盈余，未來反而面臨下跌風險，一旦機構投資者識別公司向上操縱應計利潤，股票價值被高估，會減少對股票的買入甚至賣出。鑒于此，提出假設 1 ：

H1a：對于正向盈余管理的公司，財報質量與機構投資者交易行為正相關。

H1b：對于負向盈余管理的公司，財報質量與機構投資者交易行為負相關。

（二）不同類型機構投資者與財報質量

我國機構投資者類型不一。不同機構投資者在資金來源、風控能力、收益偏好、私有信息獲取渠道等多方面存在差異，這會影響機構投資者投資策略的選擇，進一步影響其對財報質量的偏好。Bushee（1998）的研究認為， 機構投資者交易目標、信息甄別、價值發現能力以及是否為積極的公司治理者等會顯著影響機構投資者對信息的吸收程度。信托、財務公司等投資機構通常與被持股機構存在商業聯系，交易頻率較低，并且需要一定的監督成本去保證被持股公司的良性運營，財報質量高的公司一般運營良好，因此他們對被持股公司原有高質量財報的依賴程度較高，并不會輕易改變自己的持股行為。基金、券商和保險在機構投資者群體中占比最高，持股比例分散且交易較為頻繁，具有很強的價格發現能力，往往投資于其認為估值被低估的股票，其交易行為具有很強的可研究性。基于上述分析， 本文認為基金等機構的信息收集能力和分析能力較強，交易行為特征較總體樣本也更為突出，應當關注財報質量對其交易行為的影響。由此提出假設 2：

H2：基金、券商、保險交易行為對財報質量的敏感性更強。

（三）以基金為例，收益率不同時財報質量

已有研究表明，我國機構投資者的交易行為具有較強的信息效應，財報質量能夠影響機構投資者交易行為，而同時交易行為又具有明顯的追逐價格趨勢的特征，那么當收益率不同時，財報質量對機構投資者交易行為的影響又是如何呢？由于基金是目前持股市值占比最高的機構類型、市場上最大的買方力量，交易最為活躍，并且具有專業的分析能力和信息敏感性，因此本文選取證券基金作為代表，認為收益率高的股票會使得基金交易行為對其財報質量的敏感度提高，并基于國外學者研究的相關結論，提出以下兩點理由： 第一，普通投資者在投資公司股票時，會比較依賴公司財務信息，以此作為公司估值的依據，當公司的財報質量較差時，會影響投資者對公司價值的判斷，造成股票價格的修正時間變長，股票持有成本變高。此時，如果基金持有類似的股票，由于尚未達到估值預期，基金經理會進一步增加對高收益股票的持有。第二，根據 Alti 等（2006）的研究，機構投資者追逐價格趨勢交易行為一開始也是基于公司特質信息進行交易的行為，機構投資者對財報質量差的公司股票建倉說明機構投資者掌握了一般投資人所不具有的公司私有信息，在股票高收益的情況下這種私有信息被得到進一步分析和證實，機構投資者進一步考慮買入，表現為對公司財報質量的敏感度的提升；在股票低收益的情況下，上述私有信息未得到證實，機構投資者會減少對股票的持有，對財報質量的敏感性降低。由此提出假設 3：

H3a：收益率高時，財報質量與基金交易行為之間的相關關系增強。

H3b：收益率低時，財報質量與基金交易行為之間的相關關系減弱。

四、相關結果分析

本文主要研究了財報質量與機構投資者交易行為之間的關系，自變量為財報質量的替代變量公司操縱性應計利潤的絕對值，因變量為機構投資者本年度和上年度持股比例的變動額，包括全體機構投資者、各類型機構投資者持股比例的變動，采用2014-2018 年A 股所有上市公司的年度數據作為樣本， 并根據研究需要將樣本拆分為向上操縱應計利潤的公司樣本、向下操縱應計利潤的公司樣本、收益率高的公司樣本和收益率低的公司樣本，運用分組檢驗和多元回歸的數據處理方法進行實證分析。

研究結果表明，在不考慮公司真實盈余管理活動的前提下，第一，全樣本中我國上市公司財報質量與機構投資者交易行為具有顯著的相關關系，財報質量越低，機構投資者增持幅度越大，并且全樣本下該相關性主要來源于機構投資者對向下操縱應計利潤公司的偏好，被持股公司向下操縱應計的程度越高，機構投資者增持的幅度更大。第二，各類型機構中，投資基金、保險公司、一般法人相較于其他類型機構投資者其交易行為對財報質量具有更高的敏感程度。其中基金作為最專業、最強大的買方力量，其交易行為與財報質量關系最為顯著，財報質量越低，證券基金增持幅度越大，并且該相關性同樣主要來源于證券基金對于向下操縱應計的公司的偏好。值得注意的是， 證券投資基金相對于全體機構投資者對公司財報質量并沒有表現更高的敏感度，說明隨著我國機構投資者發展的成熟和多元化，其他類型的機構投資者同樣具有很強的分析能力，能夠善于發現公司盈余管理的真相并且投資向下操縱應計利潤的公司，以期獲得更高的升值空間。本文對其他類型機構交易行為也進行了分析，但由于各類機構持股公司數量較少，持股比例較低，數據結果沒有統計上的顯著意義。第三，以基金為例，當公司收益率高時，基金交易行為與財報質量之間的關系得到強化，即基金對財報質量差的公司會進一步加大增持力度，主要表現在對向下操縱應計的公司的增持上。原因主要在于， 基金具有很強的信息優勢和投資分析能力，相對于個別投資者會收集到更多公司向下操縱利潤的信息從而形成對被持股公司的價值判斷，高收益驗證了基金前述收集信息的真實性和估值的準確性，基金提高了自己的投資行為信心，從而加大加倉力度，以獲得更高的投資回報。而當公司收益率較低時，對于負向盈余管理公司二者之間的關系仍顯著負相關，但是相關強度收到負向調節，即基金仍會加大增持向下操縱應計利潤的公司，但是增加的幅度會有所減小。

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（作者單位：廣州商學院會計學院）