全面注冊制下健全資本市場功能：挑戰與應對

馬吉宇

引言

改革開放后，我國的股票發行大致經歷了三個階段。一是審批制階段(1990-1999年)，即由地方政府或行業主管部門根據發行額度或指標推薦發行上市，證券監管部門行使審批職能的發行制度〔1〕。二是核準制階段(1999-2022年)，即發行人在申請發行股票時，既要服從證券發行的管理制度，也要通過證券監管機構的價值判斷審查〔2〕。三是全面注冊制階段，即發行人將相關材料提交給證券監管機構進行審查的一種發行制度，證券監管機構只進行形式上的審核，不對發行人進行價值判斷等實質性審核。2023年1月，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》。同年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的主要制度規則草案向社會公開征求意見。2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，標志著包括企業首次公開發行募股(IPO)在內的全面股票發行注冊制的正式實施。注冊制改革不僅改變了IPO發行方式，對我國優化資本市場環境、健全資本市場功能等也將產生重要影響。

一、全面注冊制改革重要意義及可能產生的影響

1.全面注冊制改革的重要意義

在注冊制改革之前的核準制中，股票發行定價及上市交易受到的監管較為嚴格，程序繁瑣、周期冗長〔3〕。隨著我國經濟的快速發展，市場化程度的不斷提高，核準制弊端也逐漸顯露。如市場資源配置失靈及資產定價不合理、過度包裝和權力尋租等，進而產生借殼上市等不良現象，嚴重危害投資者利益〔4〕。且在核準制的情況下，新興、有潛力但風險高的公司很難獲批上市〔5〕，決策機構也很難對中小型科技企業的未來發展潛力做出恰當合理的判斷〔6〕。股票發行全面注冊制有利于優化資本市場的資源配置，將更多的資源引向符合國家發展戰略的重要產業和新興產業，促進我國經濟發展活力不斷更新迭代〔7〕。具體來看，一是有利于降低準入門檻，更好保障發行人之間的公平公正；二是優化審核注冊程序，提高市場效率；三是最大限度減少政府對市場的干預，規避因政府不當干預帶來的風險；四是培養了更加成熟的投資者以及更加專業化的證券中介機構〔8〕。同時，股票發行全面注冊制強調要統籌完善多層次資本市場體系、統籌推進基礎制度改革、統籌抓好證監會自身建設，更將有利于我國資本市場朝著市場化、法治化的方向發展〔9〕。

2.全面注冊制改革可能產生的影響

全面實行股票發行注冊制之前，部分學者考察創業板注冊制試點后，認為改革后的創業板市場賦予了企業多樣化的上市標準，有利于增強對科創企業的包容性，為更多科創企業提供直接融資的機會〔10〕，有利于提高符合國家產業政策的IPO項目發行效率〔11〕。全面注冊制的實施，還有利于更好發揮我國資本市場直接融資功能，優化優勝劣汰機制〔12〕。歸納起來，一是有利于推動企業直接融資占比提升。IPO注冊制的實施，有利于提高融資效率和資源配置效率，更好滿足更多中小微企業的股權融資需求，使企業從依賴銀行貸款和財政支持，轉向市場化的直接融資，降低負債率。二是促進企業上市效率進一步提高。注冊制下，證券監管機構對IPO實行形式審核，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，將有利于縮短審核時間，提高股票發行效率。三是推進未來價值導向型定價轉變。注冊制不強調發行主體的經營歷史和已創造價值，而是由市場基于所預期的未來價值對股票進行定價，即未來價值導向型的定價方式。這種定價方式有利于鼓勵企業提升可持續發展能力，促進社會資本集中和資本持續形成，構建活力強勁的資本市場。四是促進金融市場更好服務實體經濟。IPO注冊制將有利于推動股市融資整體向具備高成長性的創新型科技實體企業傾斜，為其快速發展提供資本支持，進一步促進金融市場更好服務實體經濟，助力推動創新型社會轉型，助推我國經濟高質量發展。五是優化市場化淘汰機制。全面注冊制后，強有力的退市制度將使市場機制作用能夠得到更加有效的發揮，優質資源更多地向行業優質企業集中，加速行業發展和市場的重整與優勝劣汰，倒逼企業推進管理創新，推動價值投資逐步成為一種趨勢，增強股權投資的流動性，塑造理性投資文化。

二、全面注冊制下健全資本市場功能的挑戰

1.可能增加市場波動風險

IPO全面注冊制相較于核準制的一大特點在于上市門檻顯著降低，使得更多的企業具備上市條件，可能大幅增加上市企業數量。這種情況下，若相關企業在上市后難以繼續保持實質性的成長并陷入衰退，則將增加市場中劣質股票數量，影響二級市場的總體市值及金融的普惠性。此外，若相關企業上市后主要通過炒作而非業績來不斷推高企業估值及股價表現，也可能增加二級市場的波動風險。

2.投資者可能面臨更多風險

之前的IPO核準制雖然相對較為嚴格，但另一方面也強化了對投資者的保護作用，即經過層層嚴格的核準，盡可能遴選出優質的企業進而批準上市，以盡可能保護投資者的投資收益。IPO全面注冊制下，擬上市公司數量的增加，對交易所的審核能力提出了較高的要求。同時投資者所面臨的投資標的選擇也會增加，即對于投資者的投資研判能力要求會進一步提升，若研判不當將面臨投資失敗的風險。

3.部分高成長性企業仍面臨上市困難的問題

IPO注冊制雖然制定了三套主要上市標準，但客觀來看仍舊重點聚焦擬上市企業的規模及歷史盈利情況，即對于當前規模較小或盈利能力較弱，但未來較具發展潛力及較好成長性的企業相關情況考慮較少。目前我國有很多企業，如專精特新企業等發展潛力大、具備核心自主技術，但規模及經營情況并不十分顯著，若對此類企業不進行系統性的考慮，這不僅會對企業進一步融資形成壁壘，同時也會影響到二級市場中優質投資標的的存在。

4.對投資機構原有策略提出挑戰

IPO全面注冊制下，上市公司的稀缺性毋庸置疑將會逐步下降，上市溢價給相關投資機構帶來的收益也會進一步收窄。未來對于專注后期階段的投資機構來說，對其原有策略的挑戰會比較大，尤其是聚焦Pre-IPO階段投資的PE(私募股權投資)機構。此外對于VC(風險投資)機構，雖然IPO全面注冊制的實施對其業務影響較小，但由于或將面臨來自PE機構的業務競爭，對其原有策略同樣形成一定挑戰。

三、全面注冊制下健全資本市場功能應對策略

1.不斷完善退市制度

IPO全面注冊制下，二級市場的退市機制較核準制有了一定的變化。對于全面注冊制所帶來的相關挑戰，一是應嚴格確保相關退市機制切實發揮作用，真正實現常態化退市，及時清退表現不良的上市公司，從根本上杜絕二級市場“堰塞湖”的形成。二是應通過相關措施強化對ST上市公司主動退市引導，如對主動退市企業的重新上市簡化相關審批流程等。三是應積極優化完善退市指標體系，通過退市預警等，進一步增加大股東套現離場、內幕交易等行為的機會成本。四是應加大對上市公司全生命周期財務稽核力度，如可每年按照一定比例抽取部分上市公司進行財務稽核等，切實保護投資者權益。

2.系統提升審核能力

IPO全面注冊制下，證券交易所承擔了IPO的主要審核職能，為切實發揮好相關審核職能，一是應持續系統提升證券交易所的審核能力。如可根據不同行業，建立差異化、科學化的審核操作指引。二是應持續深化人才培養，切實打造專且精的行業審核團隊。三是不斷豐富外部專家團隊并細化外部專家庫等，全力確保IPO企業的質量。四是建立系統性長期資金入市審核機制，鼓勵風險資金、公募、機構自營等各類資金入市并發揮二級市場壓艙石作用，提升上市公司分紅水平等。

3.持續優化上市標準

針對IPO注冊制現行上市標準，一是應根據后期實際運行過程中的客觀情況，適時對上市標準進行相應的調整、修訂。二是應多加關注專精特新企業IPO過程中的難點及障礙，并根據相關企業的實際情況，積極推動上市標準的優化，切實推動資本市場服務于我國高新技術企業及科技創新發展。三是應暢通多層次資本市場雙向流通機制，確保主板、創業板、科創板、北交所及地方股交所功能定位嚴格執行，增強各資本市場間的上市標準銜接及互認。

4.積極推動策略轉型

在IPO注冊制背景下，一是對于私募股權投資機構，要形成更強的專業性和價值發現能力，積極尋找未來具有較強成長性的企業，并盡可能將投資動作前移，即在標的企業的種子輪和IPO之間，盡可能靠前投資，擴大價值空間。二是對于風險投資機構，由于或將面臨來自私募股權投資機構的競爭，需要進一步提升在風險投資領域的專業能力。三是政府主管部門應健全完善對沖機制，豐富對沖工具，加強風險收益的區間調控、動態匹配，增強機構策略選擇空間、策略手段運用。四是政府主管部門還應積極探索建立二級市場穩定基金，提升對經濟周期的平滑作用，為機構營造良好發展環境。

四、小結

總體來看，目前我國多層次資本市場體系逐漸形成、相關制度體系不斷完善、資本市場規模不斷提升。隨著IPO注冊制在我國的全面實行，將對我國資本市場產生積極影響，包括將推動企業直接融資占比提升、促進企業上市效率進一步提高、推進未來價值導向型定價深化、促進金融市場更好服務實體經濟、保障市場化淘汰機制作用發揮等。但仍要注意，全面注冊制或將對健全我國資本市場功能在諸如市場波動風險平抑、二級市場投資者保護、高成長性企業準入、投資機構原有策略等方面提出挑戰。對此，相關機構及主體應從不斷豐富退市制度、系統提升審核能力、持續優化上市標準、積極推動策略轉型等方面加以科學應對。