國有資本投資準上市新材料企業可行性分析
——以HC公司為投資標的

駱騏

（肇慶市國聯投資控股有限公司，廣東 肇慶 526000）

據預測，未來五年全球新材料產業產值規模將保持正增長態勢，2025年有望突破5.6萬億美元，國內新材料產業產值將突破10萬億元。據此，國有資本投資新材料企業具有較大的投資前景，能有效地保障國有資產的保值增值。

一、HC公司投資價值分析

HC公司是一家集碳纖維保溫材料研究開發、生產制造、銷售與服務的國家高新技術企業，致力于光伏行業單晶爐保溫材料的研發，熱場保溫材料業務是公司核心業務，同時也是公司業務收入主要來源，近年來公司營業收入呈逐漸上漲的趨勢，具有較為穩定的業務模式、盈利模式及競爭優勢。

一是HC公司生產的碳碳保溫材料主要是光伏行業單晶爐保溫的主要耗材，隨著各省對光伏“十四五”規劃的不斷深入推進，單晶硅產能將不斷提升，對碳碳保溫材料的需求增加，為公司提供了良好的外部發展環境。

二是HC公司碳碳保溫材料保溫性能參數較佳，目前已經成為下游光伏行業頭部企業的主要供應商，且由于公司產品為耗材，使用周期為半年時間，公司每年均有下游客戶持續的訂單，形成規模化生產與銷售。

三是HC公司在行業具有領先技術，可有效壓縮成本空間，公司2022年營收增幅較大，較去年同期增加20,849.68萬元，增幅達到90.05個百分點；2022年營收凈利潤率從原先的6%增加到28%，毛利率從20%增加到41%。

四是HC公司獲得當地政府的大力支持，融資已獲得安徽省高新投新材料產業基金合伙企業（有限合伙）和淮北產業扶持基金有限公司的支持，同時，淮北當地政府大力支持公司擴產，政府為公司新建劉橋廠區提供了貸款、廠房建設、稅收等優惠政策。

二、HC公司的財務指標分析

（一）盈利能力分析

1.營業毛利：2020年至2022年，公司營業毛利分別為4,135.45萬元、8,885.47萬元及18,412.22萬元，呈逐年上升趨勢，其中2022年增長較快，同比大幅增加9,526.75萬元，增長比例達到107.22%。變化的主要原因為公司近三年收入呈現快速增長，一方面，光伏電站的不斷建設對于組件、電池片的需求不斷增加，單晶硅、組件生產企業對于單晶爐的耗材（即保溫隔熱用碳氈、硬質復合氈、高性能石墨氈）的需求量不斷增加；另一方面，公司不斷擴產，產能從2020年度的569噸提升至2021年度的1,951噸，同時，受下游需求旺盛的帶動，公司2020年產能利用率達86.3%，隨即在2021年開始擴產計劃，預計在2024年完成所有新產線的調試，公司未來營收規模有望得到進一步擴大，進而推動營業毛利水平的提升。

2.毛利率：2020年、2021年與2022年末，公司毛利率分別為31.1%、38.4%、41.8%，自2020年起逐年上升，主要原因系公司經營業績增速較快，受益于下游市場的旺盛需求以及與頭部客戶持續穩定的合作關系；生產環節向上游延伸以及規模效應逐步顯現，促使毛利率呈增長趨勢。

3.銷售凈利率：2020年至2022年，公司銷售凈利率分別為20.0%、22.9%及28.4%，盈利幅度呈逐年上升態勢，主要原因系公司經營業績增速較快，受益于下游市場的旺盛需求以及與頭部客戶持續穩定的合作關系，生產環節向上游延伸以及規模效應逐步顯現；同時，公司2022年度銷售、管理、研發、財務費用率相較2021年度均有所下降，且整體趨于合理范圍之內。營收規模的擴大與費用管控能力的提高，促使銷售凈利率呈增長趨勢（見表1）。

表1 2020-2022年度盈利分析表

（二）償債能力分析

1.流動比率：2020年至2022年末，公司流動比率分別為1.39倍、1.09倍及1.35倍，該比率在2021年有所下降，2022年則恢復至與歷史平均水平，近三年變化呈平穩狀態，其中2021年較去年同期相比下降0.30，下降比例為21.58%；2022年流動比率為1.35倍，同比上升0.26，同比增幅13.68%。

主要原因為：一是2021年流動資產為28,892.00萬元，與2020年的16,248.94萬元相比增加12,643.06萬元，同比上升77.81%；2021年流動負債為26,507.00萬元，與2020年的11,699.14萬元相比增加14,807.86萬元，同比上升126.57%。2021年流動資產與流動負債余額同比都有一定程度的增加，流動資產（分子）增速慢于流動負債（分母），從而導致流動比率較去年同期有所下降。流動負債增加主要系光伏行業大力發展，公司業務持續增長，原材料的采購保持持續增加，進而使應付賬款金額大幅增加，在資產負債表中占比保持上漲趨勢。

二是2022年流動資產為36,102.18萬元，與2021年相比增加7,210.18萬元，同比上升24.96%；流動負債為26,757.18萬元，較去年同期增加250.18萬元，同比上升0.94%。流動資產增加主要系公司應收賬款出現大幅增長。截至2022年末流動比率回升至平均水平，公司整體流動性正常，短期償債能力一般。

2.現金比率：2020年、2021年、2022年，公司現金比率分別為0.004倍、0.024倍、0.015倍，近三年變化幅度不大，且最近一年有下降趨勢，其中2021年同比上升0.02，2022年較去年同期相比下降0.009，下降幅度為37.50%。主要原因為：2021年貨幣資金為633.32萬元，與2020年的47.16萬元相比增加586.16萬元，同比上升幅度高達1242.92%。2022年貨幣資金為391.08萬元，與2021年相比減少242.24萬元，同比下降38.25%。

近三年貨幣資金余額始終維持在低位，主要系光伏行業大力發展，公司業務持續增長，原材料的采購保持持續增加導致現金持續流出所致。截至2022年公司現金比率有所下降，公司整體變現能力一般，現金資產用于償付負債的覆蓋程度較低，短期償債能力一般。

3.資產負債率：2020年末、2021年末、2022年末，公司資產負債率分別為67.28%、71.71%和55.66%，近一年有下降趨勢，其中2021年同比上升4.43個百分點，2022年較去年同期相比則有大幅下降，為16.05個百分點。2021年資產總額為42,581.70萬元，負債總額為30,535.59萬元，與2020年相比分別增加21,931.16萬元和16,642.09萬元，同比上升106.20%、119.78%，負債增速快于資產總額，促使2021年資產負債率有所上升。2022年資產總額和總負債分別為59,502.66萬元、33,117.05萬元，與2021年相比均有不同程度的上升，增幅分別為39.74%與8.45%，總負債增加速度慢于總資產增加速度，進而促使2022年資產負債率同比有所下降。

總資產增加主要系應收賬款增加所致，公司銷售業務大幅增加，但下游光伏企業受硅料價格持續上漲的影響，降本壓力較大，加之公司下游光伏客戶主要為晶科能源、晶澳科技等頭部企業，公司所處客戶供應鏈地位較弱，付款賬期延長，但是公司整體資本結構較好，長期償債能力正常（見表2）。

表2 2020-2022年度償債能力分析表

（三）營運能力分析

1.應收賬款周轉率：2020年至2022年，公司應收賬款周轉率分別為3.20、4.15及3.37，其中2021年的賬款回收效率較2020年有所提升，為29.69%，其收賬期也從114天變成88天，賬期縮短了26天，應收賬款轉變為現金的速度得到提升。2022年，公司應收賬款周轉率較2021年有所回落，主要由于應收賬款余額快速增長。應收賬款周轉天數從88天上升到了108天，應收賬款變現速度有所變慢，主要系公司銷售業務大幅增加，但客戶多為光伏行業頭部企業，公司所處客戶供應鏈地位較弱，客戶付款周期較長，導致應收賬款余額較大。公司存在營運資金被下游客戶占用情況，資金的使用效率一般。

2.存貨周轉率：2020年、2021年、2022年，公司存貨周轉率分別為3.71、3.50及4.33，其中2021年的存貨的周轉速度比2020年有所減慢，下降比例為5.66%，其存貨變現天數104天比2020年的98天延長了6天。2022年存貨周轉速度有所提高，存貨變現天數從104天變為84天，賬期縮短了20天，主要由于2022年公司產能釋放后銷售額增加較快，訂單量增大帶動營業收入和營業成本較快提升。

3.總資產周轉率：2020年至2022年，公司總資產周轉率分別為0.85、0.73、0.86，其中2021年總資產周轉率較去年同期相比有所減慢，降速幅度為14.12%，公司從支付原材料貨款開始、變為銷售的應收款到最終收回貨款及現金為止的時間同步變長，公司對資金流動性的管理一般。截至2022年，公司總資產周轉速度有所提升，主要由于2022年產能釋放后銷售額增加較快，帶動營業收入和營業成本較快提升。同時公司繼續加強在其間費用的管理，費用管控能力有所提升，公司整體的運營能力得到有效改善（見表3）。

表3 2020-2022年度營運能力分析表

三、國有資本投資HC公司金額、模式與風險分析

（一）投資金額與模式

國有資本可首選通過基金形式投資HC公司股權，基金總投資規模設計為1,000萬元。HC公司投前估值為12.5億元，投后估值為14.5億元。預計投后基金將持有HC公司0.69%的股權，投資收益將采用相對估值法，使用PE值對HC公司2025年上市時市值進行計算，以其2025年凈利潤1.7億元退出為假設進行測算，如表4所示。

表4 投資HC公司股票估值收益分析

（二）風險防范措施分析

國有資本在落實此次關于HC公司的投資計劃時，應當著重關注核心管理團隊的穩定性風險，以及與外部專家團隊合作的可持續性風險。公司現有的技術研發力量薄弱，產品革新主要依靠中南大學新型碳及碳復合材料黃啟忠教授團隊，且公司地處淮北，職業化的管理人才較少，公司管理人才相對匱乏，核心管理人員或因年紀等問題離職，這些都將給公司未來發展帶來較大的經營管理風險。應當在確定投資時，與HC公司股東方就相關事項簽訂回購條款，降低風險。