ESG表現與企業跨區域投資

李 穎，肖麗芳，續慧泓

（山西財經大學a.會計學院；b.智能管理會計研究院，山西 太原 030006）

一、引言與文獻綜述

黨的二十大報告明確指出，應“深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略，優化重大生產力布局，構建優勢互補、高質量發展的區域經濟布局和國土空間體系”。《清華大學中國平衡發展指數報告（2021）》顯示，2019年我國平衡發展指數為53.86，雖然比2018年提高了1.49，但與充分平衡發展仍有相當大的差距。如果僅依靠行政手段協調區域發展，容易導致重復建設、產業同構和惡性競爭，不僅難以發揮國內超大規模市場優勢（魏后凱等，2020）［1］，還會加劇區域發展失衡。因此，如何運用市場化手段促進區域協調發展，成為中國式現代化進程中的重大課題。

跨區域投資作為資本跨區域有序流動的重要形式，有助于企業利用各地區資源稟賦和市場機會（吳育輝等，2023）［2］推動區域協調發展。相較于本地區的投資活動，企業跨地區投資會面臨由地理距離帶來的信息劣勢（馬光榮等，2020）［3］、信任缺乏（楊繼彬等，2021）［4］以及政府干預（Jiang 和Mei，2020）［5］等問題，因而不利于企業獲取資源和拓展市場。然而，加強基礎設施建設、改善通信技術等突破地理限制的舉措（蒲龍等，2022）［6］在未來短時間內難以實施，因此，利用非地理因素促進跨區域投資更具可行性。

ESG是包括環境保護（Environment）、社會責任（Social）和公司治理（Government）三個維度在內的非傳統財會指標評價體系，強調滿足股東、供應商和客戶等利益相關者訴求，能夠有效解決企業跨區域投資所面臨的信息不對稱和高交易成本等問題。秉持“利益相關者理論”的學者認為，良好的ESG表現有助于緩解企業融資約束（李增福和馮柳華，2022；邱牧遠和殷紅，2019）［7-8］、規避企業風險（譚勁松等，2022）［9］、累積社會資本（徐煒鋒和阮青松，2022；宋獻中等，2017）［10-11］、增強企業競爭優勢，進而提高企業價值（王雙進等，2022）［12］。也有學者認為，企業ESG 表現具有強烈的外部性特征，難以為企業帶來資金回報（宋科等，2022）［13］，提升ESG 表現會增加企業成本（Li和Wu，2020）［14］，對企業產生不利影響。綜合現有文獻可以發現，現階段關于企業ESG 表現經濟后果的研究主要聚焦于其對企業價值的影響，對企業自身投資行為尤其是國內跨區域投資行為的影響關注較少。此外，現有研究大多從投資目標地經濟發展狀況出發，探討企業跨區域投資的影響因素（Dunning，1998；Urom和Ndubuisi，2023；謝貞發等，2023；張海偉等，2022）［15-18］，而基于資源獲取和市場拓展視角，從投資主體出發，探討企業ESG 表現對國內跨區域投資影響的研究較少。一方面，良好的ESG 表現有助于企業與客戶、供應商、政府以及員工等利益相關者建立友好關系，使企業獲取跨區域投資的關鍵戰略資源；另一方面，良好的ESG 表現符合目標市場相關規則，有助于企業合法進行跨區域投資，克服外來者劣勢，提高市場拓展能力。鑒于此，本文從資源獲取和市場拓展視角出發，選取2009—2022 年中國A 股上市公司數據，研究企業ESG 表現對國內跨區域投資的影響。

本文的邊際貢獻為：①將企業ESG表現與國內跨區域投資活動聯系起來，可豐富ESG表現的經濟后果和企業跨區域投資的影響因素研究；②區別以往局限于企業內部邊界的ESG 表現經濟后果研究和以跨國公司為研究對象的跨區域投資影響因素研究（程聰等，2017）［19］，本文基于資源獲取和市場拓展視角，探討ESG表現對企業國內跨區域投資行為的影響；③研究結果對深刻理解企業ESG表現的內涵，促進企業將自身發展與國家區域協調發展相統一，推動建設國內統一大市場，落實區域協調發展戰略有重要借鑒意義。

二、理論分析與研究假設

企業ESG 表現被看作是企業可持續發展的重要指標（邱牧遠和殷紅，2019）［8］，不僅體現了企業對環境和社會責任的承諾，還是一種有效的戰略工具，能夠促進企業作出跨區域投資決策。

首先，良好ESG 的表現可以提升企業的聲譽（余婕等，2022）［20］，降低信息壁壘，使企業更容易獲取跨區域投資所需的市場數據和商業信息，充分了解投資目標地的商業環境，提高企業跨區域投資意愿。較高的信息披露水平，一方面，能夠降低企業與利益相關者之間的信息不對稱程度，有利于企業更好地評估目標市場的投資風險；另一方面，能夠增強企業ESG信息披露的可信度，有助于企業在異地市場建立良好的聲譽，降低信息獲取難度，提高企業ESG表現對跨區域投資的影響。

其次，根據資源依賴理論，企業會有效利用現有資源獲取發展中所不具備的稀缺資源，為跨區域投資創造條件（趙仁杰和周小昶，2022）［21］。利益相關者理論認為，投資者和銀行的信貸資源、客戶和供應商的信息資源、政府的政策資源以及員工和股東的人力資源都是企業跨區域發展所需的核心資源（譚勁松等，2022）［9］。具有良好ESG表現的企業能夠建立與關鍵利益相關者的聯系，獲取來自利益相關者的核心資源，為企業跨區域投資提供良好的資源基礎。

最后，商務部2008年發布的《關于建立招商選資綜合評價體系的指導意見》中，將資源節約與環境保護、履行社會責任作為當地政府招商選資綜合評價的考核標準，外來企業ESG表現越來越受到地方政府的重視。制度基礎理論認為，不同國家和地區的法規、政策和社會規范等制度環境，會在一定程度上影響企業跨區域投資決策（Urom 和Ndubuisi，2023）［16］。企業ESG實踐符合社會期望，能夠有效解決企業跨區域投資的合法性問題（魏后凱等，2020）［1］，拓展跨區域投資的區位選擇，擴大跨區域投資規模。因此，企業在制定跨區域投資戰略時，注重ESG 表現不僅能夠實現可持續經營目標，還能夠建立良好的企業聲譽，為企業發展壯大提供競爭優勢。基于此，本文提出假設1。

H1：良好的ESG 表現能夠促進企業跨區域投資。

（一）資源獲取效應

前文提到，具有良好ESG表現的企業能夠與關鍵利益相關者建立聯系，獲取來自利益相關者的核心資源。

首先，在信貸資源方面，銀行等金融機構給予的信貸保障是企業跨區域投資項目成功的關鍵（徐煒鋒和阮青松，2022）［10］。良好的ESG 表現有助于企業形成聲譽資本，為企業拓展融資范圍和融資渠道提供隱形擔保（李增福和馮柳華，2022）［7］，使其能以較低的融資成本獲得外部資金支持，緩解企業融資約束，降低因資金短缺而導致跨區域投資失敗的風險。此外，當企業面臨融資約束時，良好的企業ESG表現能夠拓展企業融資范圍和融資渠道，緩解企業跨區域投資可能受到的資金壓力，提高企業對投資風險的容忍程度，提升企業跨區域投資意愿。因此，融資約束水平的提高會促使企業利用自身ESG的表現作出跨區域投資決策。

其次，在信息資源方面，較遠的地理距離會加劇企業與投資目標地企業的信息不對稱（宋小寧等，2023）［22］。良好的ESG 表現可以向外界傳遞企業環境友好、產品質量高、內部治理完善等積極信號，使企業獲得客戶、供應商和分析師等利益相關者關注，有助于企業獲取潛在的投資機會和與投資相關的專業信息，降低因地理距離帶來的信息獲取難度。

再次，在政策資源方面，良好的ESG 表現有助于提升企業組織合法性（李增福和馮柳華，2022）［7］，增強政府對跨區域投資企業的信任，獲得注冊地和投資地政府的政策扶持，在加快政府對投資項目的行政許可審批進度、節約時間成本的同時，降低在跨地區投資過程中企業與政府關系的維護成本（宋小寧等，2023）［22］。

最后，在人力資源方面，跨區域投資項目能否成功很大程度上取決于管理層與公司股東、員工等人員的管理溝通效率（劉善仕等，2020）［23］。一方面，良好的ESG表現能夠強化道德契約（王雙進等，2022）［12］，抑制管理層機會主義傾向，使企業股東減少對跨區域投資方案的顧慮，從而消除企業內部實施跨區域投資決策的潛在阻力；另一方面，和諧的人際關系使企業跨區域投資項目的實施和反饋信息更加透明、管理溝通更加有效，從而提高跨區域投資的成功概率。

基于上述分析，本文提出假設2。

H2：良好的ESG 表現通過資源獲取效應促進企業跨區域投資。

（二）市場拓展效應

企業具有良好的ESG 表現符合目標市場制度和社會規范的要求（Zhang 等，2020）［24］，能夠緩解企業外來者劣勢困擾，拓展企業投資區位選擇，促使其進行跨區域投資。

當企業向相對注冊地而言的經濟發達地區投資時，由于經濟欠發達地區的企業在ESG表現方面處于劣勢（謝紅軍和呂雪，2022）［25］，所以投資地政府對來自欠發達地區企業的投資更加謹慎。企業通常以社會綜合效益最大化指標衡量其在環境保護、社會責任和公司治理方面的表現（李增福和馮柳華，2022）［7］，良好的ESG表現不但能夠向社會公眾傳遞負責任的企業形象和非完全自利的積極信號（王雙進等，2022）［12］，拉近與社會公眾之間的信任距離、緩解由于外來者身份帶來的不利影響，而且能夠為發達地區接受來自欠發達地區企業投資造成的績效損失做出一定的補償（謝紅軍和呂雪，2022）［25］，從而改變對欠發達地區企業原有的刻板印象，為ESG表現良好的企業提供更多市場準入機會。同時，欠發達地區的市場化發展水平較低，更有可能存在地方保護主義、政府頻繁干預實體經濟等現象，因而企業面臨的行政阻力也較大，需要通過提升ESG 表現等非市場化方式建立并維護與當地政府的關系，因此，企業ESG表現越好，對跨區域投資的促進作用越明顯。

當企業向相對注冊地而言的經濟欠發達地區投資時，企業真實的投資意圖易受到投資地政府在避稅、轉移污染物排放等方面的疑慮（楊繼彬等，2021）［4］；與此同時，投資地相對落后的市場基礎設施和產業集聚效應（孫曉華等，2018）［26］，使得企業基礎設施建設成本和產業集聚成本上升，投資利潤受到侵蝕，從而降低了企業跨區域投資意愿。而良好的ESG表現所傳遞的負責任企業形象，一方面能夠幫助投資地政府了解企業真實的投資意圖和投資能力，緩解其對企業投資行為的疑慮，從而給予企業稅收優惠、融資便利等措施降低企業市場準入門檻（吳育輝等，2023）［2］；另一方面，企業通過ESG實踐獲得的綠色技術和品牌聲譽具有較低的轉移成本（謝紅軍和呂雪，2022）［25］，能夠較容易轉嫁給異地子公司，從而實現ESG 表現本地化，有利于企業資本跨區域流動。

基于上述分析，本文提出假設3。

H3：良好的ESG 表現通過市場拓展效應促進企業跨區域投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮2008 年金融危機使得投資環境急劇惡化，投資風險大幅增加，很多投資計劃被擱置或推遲，企業投資決策在這種情況下不具有代表性。因此，本文以2009—2022 年中國A 股上市公司為研究樣本，并對樣本進行如下處理：①剔除金融和房地產企業；②剔除連續虧損的ST 和*ST 企業；③剔除重要變量數據缺失的企業；④進行上下1%分位數縮尾處理。最終得到包含3 701 家樣本企業在內的19 098 個觀測值。本文ESG 表現數據來源于Wind數據庫華證ESG評級指標，跨區域投資數據經由國泰安上市公司基本信息表、上市公司子公司基本情況表以及工商企業注冊信息數據庫手工整理得到，其余相關財務數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.解釋變量：企業ESG表現

本文選取華證ESG 評級指標度量企業ESG 表現和實踐水平，原因為，相較于其他評級體系，華證ESG 評級更新頻率更高、覆蓋范圍更廣、時間跨度更大。參考方先明和胡丁（2023）［27］的研究，將評級C 到評級AAA 分別賦值1～9，數值越大，企業ESG表現越好。

2.被解釋變量：跨區域投資決策和投資規模

本文借鑒曹春方和賈凡勝（2020）［28］的研究，跨區域投資包括跨區域投資決策（Decision）和投資規模（Scale），若企業在注冊地所屬地級市以外的其他地級市（港澳臺地區城市除外）投資設立下屬企業（子公司、聯營企業或分公司），Decision 為1，否則為0；投資規模（Scale）以企業在注冊地所屬地級市以外的其他地級市投資設立企業數量加1 的對數衡量。

3.中介變量：資源獲取效應和市場拓展效應

本文以企業社會資本支持指數作為資源獲取效應（Resource）的代理變量。企業社會資本是指企業與政府、供應商、客戶、員工等利益相關者進行經濟活動所形成的關系網絡以及從此關系網絡中獲取的資源支持。本文參考徐煒鋒和阮青松（2022）［10］的研究，結合社會資本的概念界定，將利益相關者作為社會資本來源的劃分標準，利用熵值法編制涵蓋企業信貸資源（銀行和債權人）、信息資源（客戶和供應商）、政策資源（政府）以及人力資源（股東和員工）四個維度的社會資本支持指數作為資源獲取效應的代理變量。各維度具體衡量方式及權重見表1所列。

表1 社會資本支持各維度及其計算方式

參考孫乾坤等（2021）［29］的研究，本文采用企業投資地所屬地級市GDP 之和的對數作為市場拓展效應（Market）的代理變量。企業投資地所屬地級市GDP之和越多，投資區位選擇范圍也就越大。

4.控制變量

借鑒劉春等（2015）［30］和肖土盛等（2018）［31］的研究，本文控制了企業成長性（Growth）、資產負債率（Lev）、資產凈利率（ROA）、企業性質（SOE）、第一大股東持股比例（Sha）、管理費用率（Mfee）等公司層面因素和地區財政水平（Budget）、地區經濟水平（GGDP）等地區層面因素。

具體變量定義見表2所列。

表2 變量定義表

（三）模型設定

為了檢驗H1，本文參考曹春方和賈凡勝（2020）［28］的研究，建立基準回歸模型（1）。為了驗證H2和H3，本文采用逐步回歸法對資源獲取效應和市場拓展效應做中介傳導機制檢驗，并建立中介效應模型（2）和模型（3）。

其中：Decisioni,t和Scalei,t表示企業i在第t年是否在注冊地所屬地級市以外的其他地級市進行投資及投資規模；ESGi,t表示企業i在第t年的ESG 表現；Mediatori,t表示中介變量，包括資源獲取效應（Resource）和市場拓展效應（Market）；Controlsi,t表示一系列可能影響企業跨區域投資的企業和地區層面控制變量；此外，本文還控制了時間固定效應（Year）和行業固定效應（Indcd），并在回歸過程中采用公司層面的聚類穩健標準誤；εi,t表示隨機擾動項。

（四）描述性統計

描述性統計見表3 所列，可以看出，樣本總量為19 098 個，Decision 平均值為0.825，Scale 平均值為1.046，說明在上市企業中跨區域投資行為普遍存在，并且跨區域投資規模也較大。ESG表現平均值為4.152，說明ESG表現受到了較多企業重視，探討ESG 表現對企業跨區域投資影響具有重要實踐意義。在控制變量方面，企業成長性（Growth）平均值為0.182，資產負債率（Lev）平均值為0.423，資產凈利率（ROA）平均值為0.039，可以看出，樣本企業總體發展水平較低，且發展差距較明顯。在樣本企業中，第一大股東持股比例（Sha）均值為0.334，說明大股東持股比例較大，從而對管理層能夠進行有效監督；在地區控制層面，地區財政收入（Budget）和地區經濟水平（GGDP）均值分別為8.444 和0.086，說明各地區經濟發展水平總體較好，但相互間存在一定的差距。

表3 描述性統計

四、實證結果分析和討論

（一）多元回歸分析

企業ESG 表現對跨區域投資的基本回歸結果見表4所列。

表4 基本回歸結果

表4 列（1）和列（3）為未控制行業和年份固定效應的回歸結果，ESG 系數在1%的顯著性水平上正相關，列（2）和列（4）為控制了行業和年份固定效應的回歸結果，ESG 系數在10%和1%顯著性水平上分別為0.018 和0.048。由此說明，良好的ESG 表現不僅可以促進企業跨區域投資，還能加大跨區域投資規模，H1 得到驗證，原因在于，良好的ESG 表現所傳遞的負責任企業形象，符合目標市場相關制度和社會規范要求，不僅有助于企業獲取客戶、供應商、政府以及員工等利益相關者所提供的核心戰略資源，還可以幫助企業克服外來者身份帶來的不利影響，從而促進企業跨區域投資。在控制變量方面，企業成長性（Growth）、資產凈利率（ROA）和資產負債率（Lev）對企業跨區域投資決策和投資規模均具有顯著的正向影響，說明企業發展能力越強、資產凈利率和資產負債率越高，越容易作出跨區域投資決策，加大跨區域投資規模；企業性質（SOE）和第一大股東持股比例（Sha）對企業跨區域投資呈現顯著的負向影響，說明國有企業占比、第一大股東持股比例越高，企業越難以進行跨區域投資；而管理費用率（Mfee）和地區經濟水平（GGDP）均不顯著影響企業跨區域投資決策和投資規模，可能是因為，企業通過規模效應的釋放減少了管理費用的整體負擔，地區經濟水平可能受其他更為關鍵的因素影響，因而對企業跨區域投資決策的影響較小。

（二）內生性檢驗

1.工具變量法

本文利用工具變量法解決模型中可能存在的雙向因果內生性干擾問題。首先，本文參考方先明和胡丁（2023）［27］的做法，將泛ESG 基金持股比例（Holdperct）作為企業ESG 表現的第一個工具變量。理論上，泛ESG 基金作為重要的機構投資者，可以將其投資理念帶入公司經營管理中，對提升企業的ESG 表現發揮重要作用（宋科等，2022）［13］，因此，使用其作為工具變量滿足相關性要求；而泛ESG 基金是否成立和成立規模均由基金公司決定，基金持股組合和變化由基金經理決定，不會對企業決策產生直接影響，因此，使用泛ESG 基金持股比例作為工具變量滿足排他性要求。其次，參考邱牧遠和殷紅（2019）［8］的研究，本文將同行業其他企業ESG 評級均值（ESGind）作為企業ESG 表現的第二個工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對主回歸模型進行內生性檢驗。一方面，相同行業的企業ESG 表現具有一定的趨同性；另一方面，其他企業ESG 表現并不會對本企業跨區域投資行為產生影響，因此，選取其作為工具變量是合適的。工具變量回歸結果見表5所列，可以看出，Holdperct 和ESGind 工具變量檢驗的Wald 系數分別為76.348 和91.046，為強工具變量，Durbin 值分別為10.005和4.553，說明不存在過度識別問題。在第一階段回歸結果中，Holdperct 和ESGind 系數均在1%水平上顯著為正；在第二階段回歸結果中，ESG 系數在1%水平上顯著為正，與基準回歸結果一致，因此，本研究認為，良好的ESG表現可以促進企業跨區域投資，驗證了H1。

表5 內生性檢驗

2.PSM傾向得分匹配

考慮ESG 評級較高的企業可能具有某些共同特征，這些企業往往自身實力較強，有充裕的現金流進行跨區域投資，因此，本文參考李增福和馮柳華（2022）［7］的研究，采用傾向得分匹配法以減小樣本自選擇偏差對結論的影響。具體而言，將樣本企業按ESG 表現的中位數劃分為高評分組和低評分組，并根據模型（1）中的控制變量進行最近鄰1∶1匹配，此時，兩組在其他影響因素上保持相對平衡，ESG 表現的差異成為研究的焦點。PSM 匹配后的回歸結果見表5 列（7）和列（8），可以看出，Treat 系數分別為0.009和0.089，在1%水平上顯著，檢驗結果仍支持良好的ESG 表現可以促進企業跨區域投資這一結論，再次驗證了H1。

（三）穩健性檢驗

1.更換解釋變量和被解釋變量

為了保證研究結果的穩健性，本文采用更換解釋變量和被解釋變量的衡量方法進行穩健性回歸。在解釋變量方面，借鑒王雙進等（2022）［12］的研究，將ESG 表現的衡量方法更換為彭博上市公司ESG評分的自然對數（ESG_P）。在被解釋變量方面：一種是將跨區域投資決策和投資規模的衡量方法分別更換為企業當年是否增加異地子公司（AddDecision）和相較于上一年所增加的異地子公司數量的對數（AddScale）；另一種是將跨區域投資決策和投資規模的衡量方法界定到省級層面，當企業在注冊地所屬省級行政區以外的其他省份（港澳臺地區除外）投資設立下屬企業（子公司、聯營企業或分公司）時，ProvDecision 為1，否則為0，此外，跨區域投資規模以企業在注冊地所屬省級行政區以外的其他省份投資設立的企業數量加1 的對數（ProvScale）衡量。回歸結果見表6 所列，可以看出，在更換解釋變量和被解釋變量后，ESG_P和ESG系數均通過顯著性檢驗，且系數均為正，說明良好的ESG表現確實可以促進企業跨區域投資，因此，本文的研究結論具有穩健性。

表6 更換解釋和被解釋變量穩健性檢驗

2.滯后一期

考慮企業ESG 表現信息披露的時間可能滯后于企業作出跨區域投資決策的時間，此時企業主要依據上一年ESG 表現作出下一年的投資決策。因此，本文借鑒方先明和胡丁（2023）［27］的研究，引入滯后一期解釋變量（LESG）進行穩健性檢驗，回歸結果見表7 列（1）和列（2），可以看出，LESG 系數在5%和1%的顯著水平上均為正，說明良好的ESG 表現對企業跨區域投資的正向作用具有長期性與持續性，這與本文主回歸檢驗結果一致。

表7 滯后一期和高維固定效應穩健性檢驗

3.高維固定效應

考慮企業ESG 表現與跨區域投資之間的關系可能會受時間和行業層面不可觀測因素的影響，例如，重污染行業在環境規制嚴苛的年份往往對提升ESG 表現的需求更加強烈，ESG 表現對此類企業跨區域投資的影響也較大。因此，本文借鑒翟勝寶等（2022）［32］的研究，同時控制年份、行業以及年份和行業的交互項進行高維固定效應回歸，結果見表7 列（3）和列（4），可以看出，ESG 系數在10%和1%水平上均顯著為正，與前文實證結果相一致，說明研究結論是穩健的。

4.區域固定效應

考慮不同地區可能存在各種不可觀測的特征或因素，對企業跨區域投資決策產生影響。借鑒翟勝寶等（2022）［32］的研究，本文加入城市層面的區域固定效應進行回歸，此外，考慮企業對市縣級跨區域投資決策可能受省級政策的影響，為排除此類影響造成的偏誤，本文加入省份層面的區域固定效應進行回歸。城市層面區域固定效應回歸結果見表7 列（5）和列（6），可以看出，ESG 系數在10%和1%顯著性水平上分別為0.021和0.048；省份層面區域固定效應回歸結果見表7 列（7）和列（8），可以看出，ESG系數分別為0.014和0.047，均通過1%的顯著性檢驗，上述結果與前文實證結果一致，說明研究結論是穩健的。

5.子樣本回歸

為排除特殊樣本干擾，本文進行子樣本回歸檢驗。首先，由于大部分企業的生產經營活動受2019年開始的新冠疫情影響較深，因此，本文剔除2019年及以后年份的樣本數據進行回歸；其次，考慮制造業對經濟發展具有重要作用，因此，本文剔除非制造業樣本進行回歸；最后，由于中央國有企業受國務院國有資產監督管理委員會直接管轄，其投資決策受中央政府的影響較大，因此，本文剔除中央國有企業樣本進行回歸。子樣本回歸檢驗結果見表8所列，可以看出，ESG系數在1%水平上均顯著為正，與主回歸結果基本一致，說明研究結論具有穩健性。

表8 子樣本回歸穩健性檢驗

五、進一步分析

（一）中介機制檢驗

1.資源獲取效應

前文的理論分析表明，良好的ESG 表現具有資源獲取效應，會促進企業跨區域投資，因此，本文借鑒徐煒鋒和阮青松（2022）［10］的研究，利用熵值法編制涵蓋企業信貸資源（銀行和債權人）、信息資源（客戶和供應商）、政策資源（政府）以及人力資源（股東和員工）四個維度的社會資本支持指數作為資源獲取效應的代理變量檢驗ESG 表現的資源獲取效應，結果見表9 列（1）至列（3），可以看出，列（1）ESG 系數顯著為正，說明良好的ESG 表現會顯著增強企業獲取關鍵資源的能力，這是因為企業ESG 表現主張利益相關者的利益最大化，因而有助于企業建立和維護與投資者、銀行、客戶、供應商、政府以及員工等關鍵利益相關者的良好關系，獲得利益相關者的社會資本支持；列（2）和列（3）ESG 表現系數分別為0.021 和0.037，均在1%水平上顯著正相關，說明充分的社會資本支持有利于企業獲得跨區域投資所需的重要戰略資源，促進企業跨區域投資。因此，良好的ESG 表現確實可以通過資源獲取效應促進企業跨區域投資，擴大跨區域投資規模，H2 得到驗證。

表9 資源獲取效應和市場拓展效應中介機制檢驗

2.市場拓展效應

為檢驗企業ESG 表現是否通過市場拓展效應促進企業跨區域投資，本文參考孫乾坤等（2021）［29］的研究，采用企業投資地所屬地級市GDP 之和的對數作為市場拓展效應的代理變量，檢驗ESG 表現的市場拓展效應。市場拓展效應中介檢驗結果見表9 列（4）至列（6），可以看出，列（4）ESG 系數在1%的水平上顯著正相關，說明良好的ESG 表現能夠促進企業擴大市場規模，這是因為符合目標地市場規則和制度要求的ESG 實踐，能夠降低企業因外來者身份帶來的不利影響，拓展企業跨區域投資選擇；列（5）和列（6）中ESG 系數在1%顯著性水平上正相關，說明良好的ESG 表現能夠增加企業跨區域投資利潤，降低投資風險，從而促進企業跨區域投資。綜上所述，良好的ESG 表現能夠通過市場拓展效應促進企業跨區域投資，由此，驗證了H3。

（二）信息披露質量、融資約束、市場化水平調節效應檢驗

前文的理論分析認為，“信息閉塞”“錢少”和“地遠”是影響企業跨區域投資的重要因素。在信息披露方面，邱牧遠和殷紅（2019）［8］認為，企業信息披露質量越高、ESG 表現越好，利益相關者對企業越信任，企業獲取資源能力就越強。因此，本文對深證交易所信息披露質量評級（“不及格”“及格”“良好”“優秀”）由低到高分別賦值1～4，重新進行回歸檢驗。信息披露質量（Informa）的調節效應結果見表10 列（1）和列（2），可以看出，ESG 與Informa 的交乘項系數在1%水平上顯著為正，說明信息披露質量會顯著增強ESG 表現對企業跨區域投資決策和投資規模的影響，可能是因為，企業信息披露質量越高，所傳遞的ESG 表現信息的可靠性和完整度就越好，越容易建立良好的企業聲譽，有助于企業獲得利益相關者的關鍵戰略資源，從而作出正確的跨區域投資決策；ESG 系數顯著為負，說明當信息披露水平較高時，企業ESG 表現會對跨區域投資產生負向影響，可能是因為，高質量的信息披露可能要求企業更加透明地展示ESG實踐，這會增加企業的運營成本，使企業承擔較大的財務壓力，在一定程度上降低了企業跨區域投資意愿。

表10 信息披露水平、融資約束和市場化水平調節作用分析

在融資約束方面，李增福和馮柳華（2022）［7］認為，良好的ESG表現能夠使企業獲得更多的商業信用融資，會對企業經營決策產生重要影響。因此，本文采用SA 指數衡量企業面臨的融資約束水平。融資約束調節效應檢驗結果見表10 列（3）和列（4），可以看出，ESA 和SA 的交乘項系數、ESG 系數均在1%水平上顯著為正，說明企業受到的融資約束越強，ESG 表現對企業跨區域投資決策和投資規模的影響越明顯。這是因為，企業受到的融資約束越強，越需要依靠ESG 表現處理好與利益相關者關系，以此獲得來自利益相關者的資金助力，彌補由融資約束帶來的損失，降低跨區域投資風險。

在市場化水平方面，曹春方等（2018）［33］的研究認為，市場分割形成的地域差異，控制了企業成立異地子公司的規模。因此，本文以企業注冊地市場化指數中的市場中介發育和法律制度環境指數衡量市場化水平（Law）。市場化水平調節效應檢驗結果見表10 列（5）和列（6），可以看出，ESG 與Law的交乘項系數均通過1%和5%的顯著性檢驗，ESG系數也在1%顯著性水平上為正，說明市場化水平越低，企業ESG表現對跨區域投資的促進作用越明顯。這可能是因為，當企業位于市場化水平較低的地區時，其面臨的行政阻力也較大，企業更需要通過ESG 表現等非市場化方式建立和維護與當地政府的關系，以減小行政阻力，獲得跨區域投資的合法身份。

（三）企業ESG表現對跨區域投資區位的影響

徐光偉等（2021）［34］認為，資本跨區域流動存在擴散效應和虹吸效應兩種截然不同的觀點。擴散效應認為，資本會從經濟發達地區流向欠發達地區，從而縮小地區間經濟發展差距；虹吸效應認為，資本會從經濟欠發達地區向發達地區轉移，從而擴大地區間經濟發展差距。前文理論分析表明，企業會通過市場拓展效應增加對經濟發達地區和欠發達地區目標市場的投資，那么，企業ESG 表現會拓展經濟發達地區還是欠發達地區目標市場？對哪一種目標市場的拓展作用更為明顯？對這些問題的進一步考察具有重要理論價值和實踐意義。

本文借鑒徐光偉等（2021）［34］的研究，將企業注冊地所屬地級市GDP與投資地所屬地級市GDP相對比，如果注冊地所屬地級市GDP 大于投資地所屬地級市，認為企業投資的目標市場為經濟欠發達地區，反之則為經濟發達地區。以企業投資目標市場是否為經濟欠發達地區（ISDiffuse）和企業在經濟欠發達目標市場投資子公司數量的對數（Diffuse）衡量ESG 表現的資本擴散效應；以是否為經濟發達地區（ISSiphon）和企業在經濟發達目標市場投資子公司數量的對數（Siphon）衡量ESG 表現的資本虹吸效應。同時，用經濟欠發達目標市場子公司數量與經濟發達目標市場子公司數量之比衡量區位選擇偏好（Prefer）。企業ESG表現對跨區域投資區位影響的回歸結果見表11 列（1）至列（5），可以看出，當目標市場位于經濟欠發達地區時，ESG系數分別為0.047和1.102，在1%水平上顯著正相關，說明良好的ESG表現能夠促使企業向經濟欠發達目標市場拓展，可能是因為，欠發達地區的資本回報率遠高于發達地區，從而吸引資本向經濟欠發達地區流動；而當目標市場是經濟發達地區時，ESG系數均在1%水平上顯著為正，說明良好的ESG表現能夠促使企業資本向經濟發達地區流動，可能是因為，發達地區市場規模較大，企業在經濟發達地區擴大生產規模存在規模報酬遞增效應，從而使資本較容易向發達地區流動；區位偏好的ESG系數在1%顯著性水平上為0.077，說明良好的ESG表現能夠促使資本向經濟欠發達目標市場流動，可能是因為，相較于經濟發達目標市場，經濟欠發達目標市場通常面臨更多挑戰，更加需要具有良好ESG表現的企業帶動當地ESG實踐水平，從而吸引更多資本流入，這對縮小地區間經濟發展差距、促進市場一體化建設和區域協調發展戰略的落實具有重要作用。

表11 企業ESG表現對跨區域投資區位選擇的影響

（四）企業ESG表現對跨區域投資模式影響

不論是跨國投資還是國內跨區域投資，企業都面臨相同的戰略決策問題：“投不投”，是否進入異地市場；“投多少”，投資規模如何；“怎么投”，投資模式選擇。本文將探討ESG 表現是否會影響企業跨區域投資模式。參考Mani 等（2007）［35］的研究，從企業是否在異地市場新建子公司方面考慮，如果企業當年新建投資設立的異地子公司數量大于并購投資設立的異地子公司數量，則企業當年傾向于新建投資模式，Newbuild 賦值為1，否則為0，以企業當年新建異地子公司數量加1 的對數衡量新建投資規模（Newnum）。企業ESG表現對跨區域投資模式影響的回歸結果見表11 列（6）和列（7），可以看出，ESG系數在1%水平上顯著為正，說明良好的ESG 表現會使企業更傾向于選擇新建投資模式和擴大新建投資規模，可能是因為，相較于并購投資模式，在新建投資模式下，良好的ESG 表現會提升企業的市場認可度，使其能從利益相關者處獲得企業發展的關鍵資源，這樣企業就不需要通過并購當地企業獲取資源和合法性支持。因此，良好的ESG表現會使企業跨區域投資傾向于選擇新建投資模式。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

在健全市場一體化發展機制、落實區域協調發展戰略大背景下，企業能否通過ESG 表現、利用各地區市場機會和資源稟賦，實施跨區域投資戰略，實現可持續發展，已成為當前亟須解決的重要問題。本文利用2009—2022年我國A股上市公司數據，實證檢驗了企業ESG 表現對跨區域投資行為的影響及其內在機制。研究發現：①企業ESG表現會影響跨區域投資行為，具體表現在跨區域投資決策和投資規模兩方面。②機制分析表明，企業ESG 表現具有資源獲取效應和市場拓展效應，并以此推動企業資本跨區域流動。③當企業信息披露質量越高、受到的融資約束越強、所在地區的市場化水平越低時，企業ESG 表現對跨區域投資的促進作用越強；拓展性研究表明，在投資區位選擇上，相較于向經濟發達地區投資，良好的ESG 表現能促使企業更愿意向經濟欠發達地區投資；在投資模式上，相較于并購投資模式，良好的ESG 表現會促使企業更傾向于選擇新建投資模式進入異地市場。

（二）政策啟示

基于上述研究結論，本文得出如下啟示：

（1）企業應自覺履行ESG 實踐并提升ESG 表現水平，在為自身創造可持續發展條件的同時，推動區域協調發展。企業在拓展自身邊界過程中，落實ESG實踐并提高ESG信息披露質量，不僅可以增強跨區域投資過程中的資源獲取能力和市場拓展能力，緩解與利益相關者之間的信息不對稱問題，而且能夠增強企業與利益相關者之間的信任，促進各地區資源的合理流動，縮小注冊地和投資地的經濟發展差距，從而將自身發展與國家區域協調發展戰略有機結合起來。

（2）政府應積極推動企業踐行ESG，提高企業跨區域投資能力，破除資本流動的制度性阻礙，縮小地區發展差距。政府一方面應鼓勵銀行等金融機構對具有良好ESG 表現的企業給予一定的利息減免和優惠，激發企業跨區域投資熱情；另一方面，也應優化營商環境，提升地區市場化水平，引導企業將ESG 理念融入整體戰略，推動資本跨區域流動，促進區域經濟協調發展。

（3）監管機構應規范ESG 信息披露方式，提高企業ESG 信息披露質量，為區域協調發展創造良好環境。研究結論顯示，企業信息披露質量越高，ESG 表現對跨區域投資的促進作用越強。監管機構應著力建立并完善一套適合本國國情的ESG 信息披露體系，解決ESG 信息披露框架不統一等問題，規范ESG 信息披露方式，提高披露質量，使企業ESG 表現成為利益相關者評價企業的有效參考。