總量和結構雙重調節的貨幣政策新范式

李強總理在2024年的《政府工作報告》中指出： “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加強總量和結構雙重調節。”質言之，我國貨幣政策的基本策略就是“加強總量和結構雙重調節”，這已成為近年來我國貨幣政策的基本范式。

貨幣政策的總量調控：管好流動性閘門

通常認為，貨幣政策是總需求管理的工具。所謂“物價穩定、經濟增長、充分就業、國際收支平衡”的貨幣政策四大最終目標，都是立足于貨幣政策的總量調控的。促進經濟總量均衡，仍是貨幣政策最重要的任務，具體到貨幣政策的操作與決策層面上，貨幣政策的總量調控的首要目標是保持幣值穩定、充分就業和經濟增長，至于國際收支平衡，現在沒有哪個國家真把它當作貨幣政策追求的目標。換言之，通脹率與就業（失業）率的變化，是貨幣政策的總量調控的基本依據和歸宿。通脹率持續上升時，中央銀行往往就會緊縮銀根， 使通脹率回落，反之，通貨緊縮與經濟低迷時，中央銀行又會持續地降息。2022年美聯儲持續激進地加息，就是為了應對通脹而采取的總量調控措施。

具體到中國，《中國人民銀行法》第三條規定： “貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。”自此之后，我國貨幣政策就一直圍繞著幣值穩定與經濟增長進行總量調控，這也是我國貨幣政策的根本。自該法頒布以來，我國央行通過貨幣政策的總量調控，為經濟的穩定增長、進而讓中國一躍成為全球第二大經濟體，創造了良好的貨幣金融環境與條件，這是不容忽視的事實。

從理論上講，調節總量的貨幣政策就是尋求最優貨幣供給量。這在貨幣經濟學理論上做了很多的討論并形成了諸多頗有影響力的研究成果，比如，現代貨幣主義所提倡的固定貨幣供給增長率的貨幣總量調控策略；義利率，從而使實際利率能夠與實體經濟表現一致。但理論不僅是抽象的，而且相對于復雜的現實經濟活動而言，它仍然是高度簡化的。然而，根據理論假說而提出的最優貨幣總量調控，在實踐中是很難行得通的，不用說這些理論的“原產地”——美國也難于依據這些理論來實施貨幣政策的總量調控，就更不用說中國的貨幣政策操作了。近年來，我國在貨幣政策實踐中將調控總量的貨幣政策一般化地表述為“保持流動性的合理充裕”。在《政府工作報告》中，“流動性合理充裕”的表述，首次出現在2019年。此后，它幾乎年年出現在了《政府工作報告》之中。也正是從這一年起，“穩健中性的貨幣政策”也被“穩健的貨幣政策”所取代。在相當程度上，過去“穩健中性的貨幣政策”是隱晦地表達了貨幣政策的緊縮傾向，現今“流動性合理充實”與“穩健的貨幣政策”的結合，則意味著相對寬松的貨幣政策傾向。

要理解這一點，仍然有必要來說一說“流動性”。“流動性”是貨幣金融學里最為核心的概念之一。一般意義而言，人們通常將“流動性”定義為將一項資產轉換為現金而不遭受損失的能力，但這只是在微觀的層面上講的。在宏觀意義上，貨幣當局又常常將流動性界定為廣義貨幣余額，也就是經常見諸各類媒體的M2。在監管實踐中，出于金融穩定的考慮，人們（監管者與金融機構管理者）又通常將流動性界定為，金融機構以合理的成本獲得短期資金以應對資金流出的能力，這又包括資產的流動性和負債的流動性。2013年“錢荒”導致當時我國貨幣市場利率大幅攀升，對股票市場等風險資產市場造成了較大的沖擊。有了那次“錢荒”的教訓后，我國央行就特別注重貨幣政策對市場流動性的影響，為此，創設了常備借貸便利、短期流動性操作等政策工具，在試圖通過它們管理流動性總量的同時，還嘗試著平滑市場流動性，建立中國的利率走廊機制。因此，盡管我們很難在理論上證明，貨幣與信貸增長率達到什么樣的水平才意味著流動性的合理充裕，但它在金融市場上的直接表現就是，市場利率保持在相對穩定的水平，股票等風險資產市場不會出現急劇下挫。換言之，總量流動性的合理充裕，會通過金融市場的相對穩定表現出來。資產價格急劇下挫、利率大幅攀升，就不可能說流動性總量是“合理充裕”的。這就是為什么現在各國中央銀行在實施調控總量的貨幣政策的時候，都格外關注金融市場的重要原因。

那么，是不是利率越低、風險資產市場交投越活躍，流動性總量就越合理呢？答案也并非如此。因為，總量貨幣政策還要受到“幣值穩定并以此促進經濟增長”的約束。過去，我國在確定貨幣供應量的增長率時，有一個經典的公式：貨幣供應增長率等于經濟增長率與通脹率之和。不過，實際效果從來沒有達到這樣的水平。現在，則有了一個更加靈活化的表述，即2021年、2022年、2023年的《政府工作報告》里所說的保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，2024年則略調整為“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，盡管前后兩個表述沒有實質性差異，但2024年更加突出了貨幣政策對價格水平預期目標的關注。

弗里德曼曾說，通脹隨時隨地都是一種貨幣現象，雖然這種說法不免有些夸大其詞，但毫無疑問，貨幣供給是影響通脹的重要因素。現代中央銀行的歷史，在相當長的一段時間里就是一部反通脹的歷史。改革開放以來，中國就曾因貨幣供應過快增長導致了明顯的通脹，1994年的通脹率超過了20%。2001年加入WTO后，由于外匯占款攀升，導致中國的貨幣供應量與信貸增長率持續上升，結果，中國的通脹率也隨之不斷上升。通脹率持續攀升，往往是流動性過量的結果。反之，流動性不足，不僅會導致金融市場混亂，而且也會帶來通貨緊縮，企業經營不振，就業機會減少。因此，無論是通脹還是通縮，都是各國央行所力求避免的。分析至此，不難發現，總量上，流動性既要“充裕”，即意味著需要確保金融市場利率相對穩定，不會因為市場流動性不足而導致交易混亂，風險資產的總體收益率大幅攀升，又要“合理”，則是指在實體經濟層面表現為通脹率的相對穩定。

“流動性合理充裕”現階段意味著貨幣政策仍將寬松

就當前的中國經濟環境而言，“流動性合理充裕”意味著什么呢？在筆者看來，其中蘊含的答案是，貨幣政策仍將趨向寬松。

決定貨幣政策趨勢的主要原因在于，中國經濟增長放緩，通脹率處于極低的水平。2020年疫情以來，雖然受地緣沖突和戰爭等沖擊供給的影響，中國通脹率一度有所回升，但并沒有持續多長時間。隨著美聯儲等發達經濟體在2022年開啟激進加息，全球通脹率應聲回落。疫情沖擊結束后，中國經濟增長并沒有迎來人們所期待的“報復性反彈”，反倒是房地產市場的拖累、出生率下降、人們對金融風險的擔憂，使得總需求表現乏力，結果就是中國的通脹率持續下行，2023年第四季度CPI連續三個月為負，PPI自2022年10月以來連續16個月呈負增長。按照經濟學的定義，這是一種輕度的通貨緊縮。

物價水平的持續負增長是經濟增長相對疲弱的表現，若不能得到有效控制，也可能對接下來一段時間的企業利潤形成持續性的沖擊，這又會進一步影響投資和就業等。正因為如此，主要經濟體的中央銀行明確地或習慣性地將物價的調控目標都設置在2%左右，質言之，所謂“物價穩定”，實際是各國央行都在追求溫和通脹水平，相對于通貨緊縮而言，溫和的通脹更有助于保持經濟的活力和更多的就業機會。我國每年的《政府工作報告》中也都會提出當年的物價調控目標，例如，2020年的通脹目標為3.5%，2021年至2024年的通脹目標均為3%。只不過，自2021年以來，中國實際的通脹表現遠低于政府的調控目標，它所對應的是，中國經濟的總體表現略弱于預期。

過去幾年里，以CPI為度量指標的通脹都明顯低于政府工作報告中設定的調控目標，在內外環境發生重大變化的新格局下，2024年要達到3%的調控目標，恐怕仍需要貨幣當局作出諸多努力。實際上，2015年以來，我國央行的貨幣政策操作一直在釋放和創造流動性，在總量上保持流動性的合理充裕的政策舉措就是，持續降低法定存款準備金比率、增加中央銀行貸款、公開市場逆回購操作。由于逆回購操作期限很短，規模相對較小，暫且不論。

2001年中國加入WTO之后，在結售匯制下，國際收支雙順差導致央行外匯占款及基礎貨幣供給持續大幅增加，以至于那時央行的苦惱在于“流動性過剩”和通脹壓力，貨幣政策的任務就是做好“防通脹”與“經濟增長”之間的平衡。為此，我國央行采取的策略是，先大量發行央行票據，繼而持續提高法定存款準備金比率。央行認為，發行央行票據只是對過剩流動性的“淺層次對沖”，提高存款準備金比率才能達到“深度凍結流動性的效果”。到2011年，我國的法定存款準備金比率一度高達21.5%，這在全球中央銀行史上都是極為罕見的。

針對我國不斷提高的法定存款準備金比率，時任央行行長周小川提出了著名的“池子”論。在他看來，外匯儲備就是“池子”，需要將流入的國際資本引入到“外匯儲備”這個池子里。為了防止池子里的水流出泛濫，我國央行不斷提高法定存款準備金。后來，央行在解釋為何不斷提高法定存款準備金率時，又給出了另一種原因，“提高法定存款準備金率是為將來降低法定存款準備金率創造條件。”2014年12月，筆者在《適時降準條件已經成熟》一文中判斷，“逐步降低存款準備金率是未來貨幣的中長期趨勢”“和將法定存款準備金率從6%提高到20%花了8年左右的時間一樣，要合理化到一個正常的水平，所需時間可能會更長。”從那時至今，普遍降準與定向降準相結合，便成了貨幣政策總量調控的重要操作策略之一。到今天，全部商業銀行的加權平均存款準備金比率已降至7%，相較于原來高達21.5%的準備金率，已然下降了14.5個百分點。筆者預計，中國存款準備金率的下降并沒有結束，未來一段時間里仍將得到延續，從而將原來凍結在“池子”里的流動性釋放出來，是保持“流動性合理充裕”的重要方面。

如果說，降低法定存款準備金比率是將過去“凍結”在“池子”里的流動性釋放出來，是被動的調整，那么，不斷增加央行貸款則是我國央行“主動”創造流動性的操作策略。央行貸款回歸到我國貨幣政策總量調控的工具箱，主要始于2013年。雖然2013年之后我國依然保持了持續的貿易順差，但我國外匯儲備并沒隨貿易順差增加而增長，原來通過外匯占款形成基礎貨幣供給的機制和流動性供給的渠道已不復存在。在此情況下，央行必須尋求新的流動性總量調控手段。

而且，央行在總量調控的方向上，也從過去的“凍結流動性”轉變為了“釋放”和“創造”流動性。這一轉變的直接誘因便是2013年的“錢荒”。1994年我國實行結售匯制前，央行對金融機構的再貸款曾是我國最主要的基礎貨幣供給渠道，但在實行結售匯后及隨著國際收支雙順差的增長，外匯占款便取代了再貸款幾乎成為基礎貨幣供給的唯一渠道，央行貸款在流動性與供給總量管理中幾無用武之地。然而，當人們還沉浸于“流動性過剩”思維之中時，2013年6月出人意料的“錢荒”，推動貨幣市場利率大幅攀升，短期利率攀升帶動長期利率大幅上升，是時，銀行間隔夜回購利率一度達到近30%，讓市場資金交易員瞠目結舌，結果，債券與股票市場雙雙下挫。“錢荒”標志著“流動性過剩”已漸行漸遠。這促成了我國貨幣總量調控方向的重大轉折。

面對“錢荒”，央行先后創設了常備借貸便利與中期借貸便利工具。自此，央行貸款正式重新回到我國貨幣政策的工具箱中，它與準備金政策和公開市場操作中的逆回購一道構成了我國貨幣政策總量調控的三大政策工具。截至2023年末，我國央行對金融機構提供的貸款余額已達到了18.31萬億元，較2013年“錢荒”時增加了近17萬元。可以判斷，如果我國央行與財政當局之間的配合難有大的改變，國債在我國貨幣政策操作中沒能占據應有的一席之地的情況下，增加中央銀行貸款仍將擔當起保持“流動性合理充裕”的基本手段。由是觀之，通過進一步降低存款準備金比率與增加央行對金融機構的貸款的政策組合，提升預期通脹水平，仍將是2024年貨幣政策的基本操作策略。

不斷擴展的結構調節

在完美市場體系中，宏觀經濟達到總量均衡的同時，也能實現結構均衡，不需要結構性政策工具。然而，各種市場的、體制性的摩擦不僅使總量均衡難以實現，而且會加劇結構失衡。央行增加貨幣供給與流動性后，并非所有企業和個人都有同等機會獲得資金供給，不同行業、不同規模和不同所有制的企業在獲得融資支持時常常有“冷熱不均”之感。尤其是那些“國民經濟的薄弱環節”，因為現金流不充足、不穩定，所以總是受到信貸“歧視”。所謂的“脫實向虛”“資金空轉”之說，就是在談總量擴張下的結構失衡問題。

在我國原來的計劃經濟體制中，并無嚴格意義上的貨幣政策，那時，中國人民銀行關注的是信貸，既管理著全國的信貸規模總量，也控制著信貸在各省市和行業的分配，因此，在信貸資金的配置上是總量和結構并重的。雖然我國在1994年就建立了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作體系，但始終沒有放棄貨幣政策的結構調節。特別是自2013年起，結構調控在我國貨幣政策的框架中得到了進一步的強化，央行除了繼續強調“中性”貨幣政策外，也不斷強調“總量穩定、結構優化”，所謂貨幣政策要“精準滴灌”，便是貨幣政策結構調節更通俗，也是理想化的描述和表達。

中國的結構性貨幣政策早期主要體現在央行對商業銀行信貸投放的窗口指導。例如，為了配合住房制度改革，我國央行曾對商業銀行發放的住房抵押貸款在新增信貸中的比重有相應的要求。2004年，結構性貨幣政策思路便延伸至了存款準備金率這一典型的總量工具之中。那一年，我國央行實施了差別法定存款準備金制度，金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等掛鉤。資本充足率越低、不良貸款比率越高，存款準備率就越高；反之則不然。央行認為，差別存款準備率可以抑制資本充足率較低且資產質量較差的金融機構盲目擴張貸款。2014年之后，通過差別存款準備金率來引導我國銀行的信貸投向就愈加明顯了。這就是“定向降準”，對符合審慎經營且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的商業銀行實行定向降準。經過多次實施差別準備金制度，我國基本確立了所謂“三檔兩優”的存款準備金框架。①不過，近兩年來，準備金率的結構導向性作用在不斷下降。可以預計，隨著我國存款準備金率正常化的進程的推進，“三檔兩優”的準備金政策將被統一的準備金率所取代，它在貨幣政策的結構調整中的地位和影響將進一步下降。這樣，央行貸款在我國貨幣政策結構調節中的地位將進一步上升。

中國在實施結構性貨幣政策中針對不同調控需要和信貸投向需要，創設了林林總總的央行貸款。其中有相當一部分是結構性貨幣政策工具，可分為普惠型、穩定型和專項型結構性貸款工具。

普惠型結構性央行貸款工具，就是專門為國民經濟的薄弱環節創設的政策工具。支小再貸款、支農再貸款、扶貧再貸款等，都屬于此類。例如，支小再貸款的發放對象為小型城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行和村鎮銀行等四類金融機構，申請支小再貸款的金融機構上季度末小微企業貸款增速不低于同期各項貸款平均增速、貸款增量不低于上年同期水平；在借用該再貸款期間，其小微企業貸款增量不得低于央行對其發放的支小再貸款總量。為緩解新冠肺炎疫情對小微企業的沖擊，央行自2020年6月實施普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃，地方銀行對暫時遇到困難小微企業的貸款延期還本付息，加大對小微企業信用貸款的投放力度。根據《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》，2023年末，我國支小再貸款余額上升至了1.7萬億元，占央行貸款余額的近10%。同時，2023年我國普惠小微貸款同比增長23.5%，大幅高于信貸總體增長率。

支農再貸款的發放對象則包括農信社、農村合作銀行、農商行和村鎮銀行，以及人民銀行批準的其他地方法人金融機構，它們將從央行借來的支農再貸款資金全部用于發放涉農貸款。支農再貸款借款人在借用支農再貸款期間，借款人累計發放的涉農貸款金額應不低于借用的支農再貸款金額，借款人運用支農再貸款資金發放的涉農貸款利率應在實際支付的各期限檔次支農再貸款利率基礎上加點確定。2016年3月，為貫徹落實脫貧攻堅的戰略部署，央行正式創設扶貧再貸款，推動貧困地區發展特色產業和貧困人口創業就業，促進貧困人口脫貧致富等。央行的數據顯示，2023年末我國支農再貸款與扶貧再貸款余額分別為6562億元和1222億元。

穩定型結構性央行貸款工具，即在一個特定時段

內為化解局部金融風險而提供的央行貸款。例如，為了應對債券市場惡化的信用環境，2018年10月，央行創設了民營企業債券融資支持工具，向專業機構提供初始資金支持，委托其通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、但暫時遇到流動性困難的民營企業發債提供增信支持，遵循階段性幫扶、限期有序退出的理念，重點支持遇到暫時困難，但有市場、有前景、有技術競爭力的民營企業，滿足其合理融資需求。再如，為了穩定房地產市場，化解房地產市場帶來的金融風險，央行于2022年設立了保交樓貸款支持計劃，支持金融機構向已售、逾期、難交付的住宅項目發放保交樓貸款，金融機構自主決策、自擔風險發放保交樓貸款后，對于符合要求的保交樓貸款，我國央行再按貸款本金的100%予以資金支持（見圖1）。

專項型結構性央行政策工具同樣是為國民經濟的特定領域創設的。2012年以來率先使用的此類工具就是抵押補充再貸款，是央行為支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展，對金融機構提供的期限較長的大額抵押融資。2014年4月創設之初，抵押補充貸款主要是為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。后來，央行擴大了抵押補充貸款適用范圍， 要求國開行、農發行和中國進出口銀行按照“特定用途，專款專用，保本微利，確保安全”的原則發放抵押補充貸款，將抵押補充貸款的適用范圍擴大至用于發放地下管廊貸款等。2023年末抵押補充再貸款余額達到了3.3萬億元，是我國規模最大的結構性央行貸款工具。

為了助力實現“碳達峰、碳中和”的目標，央行于2021年推出了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，分別支持清潔能源、節能環保、碳減排技術三個重點減碳領域和煤的大規模清潔生產、清潔燃燒技術運用等領域。它們均采取“先貸后借”的直達機制，即金融機構向相關領域內企業發放優惠利率貸款后，再向央行申請資金，央行按貸款本金的一定比例向金融機構提供低成本資金支持。根據央行的統計，2023 年碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用再貸款余額分別為5410億元和2748億元。為了支持創新驅動發展戰略，2022年，央行又創設了科技創新再貸款等。科技創新再貸款，是為支持金融機構向高新技術企業、“專精特新”中小企業、國家技術創新示范企業、制造業單項冠軍企業等科技創新企業提供融資支持而創設的專項再貸款。金融機構自主決策、自擔風險向相關領域企業發放貸款后，再向央行申請再貸款資金。對于符合要求的貸款，央行按貸款本金的一定比例（60%）予以低成本再貸款資金支持，利率為1.75%，極為優惠。2023年末的科技創新再貸款余額為2556億元。

總之，我們看到，我國央行的結構性再貸款工具的運用領域在不斷擴展，2023年末的結構性央行貸款余額已逾7萬億元，占央行資產負債表中“對其他存款性金融機構債權”18.5萬億元的余額比重已近38%。現在，央行結構性貸款已基本覆蓋了科技金融、普惠金融、綠色金融、養老金融、數字金融等五篇大文章的方方面面。我們相信，面對日益復雜的國內外環境的變化，為了助力中國式現代化建設，央行仍將會不斷創設新的結構性貨幣政策工具，不斷完善“總量與結構雙調節”的中國式貨幣政策新范式。