日元匯率的歷史走勢與最新態(tài)勢

日元是全球交易量第三的國際貨幣，也是全球三大避險(xiǎn)貨幣之一。日元匯率波動(dòng)備受全球金融市場關(guān)注，日元匯率大幅波動(dòng)將對日本經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。2022年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，日元進(jìn)入快速貶值通道。本文回顧了二戰(zhàn)后日元匯率波動(dòng)的歷史，分析了2022年以來日元匯率波動(dòng)的新態(tài)勢，并基于歷史與邏輯相統(tǒng)一的分析方法，對日元未來走勢作出了研判。

二戰(zhàn)后日元匯率的走勢

1945—1949年，軍管匯率和多元匯率階段。二戰(zhàn)后初期，日本處于美軍管制之下。當(dāng)時(shí)，日本采取1美元兌換15日元的管制匯率。1947年，冷戰(zhàn)開始，美國對日政策轉(zhuǎn)變，積極扶植日本復(fù)興，允許日本開展對外貿(mào)易。但日元兌美元匯率根據(jù)進(jìn)出口商品而定，形成了多重匯率。例如，1947年10月，出口時(shí)，日元匯率為1美元兌140日元；進(jìn)口時(shí)，日元匯率為1美元兌60日元。1945—1948年，日本國內(nèi)發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹，日元大幅貶值，匯率劇烈波動(dòng)。1948年7月，日元對美元貶值到1美元兌270日元。

1949—1971年，固定匯率制階段。1948年，美國政府為了幫助日本恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，出臺(tái)了《日本經(jīng)濟(jì)安定計(jì)劃》。1949年，美國總統(tǒng)特使道奇來到日本，擬定并實(shí)施旨在恢復(fù)日本經(jīng)濟(jì)的“道奇方針”，其中包括制定統(tǒng)一匯率，將美元兌日元匯率設(shè)定在1美元兌360日元，這一匯率水平維持了22年。日元匯率水平的長期低估使日本的出口獲得了長足的增長。

1971—1990年，浮動(dòng)匯率制下的震蕩升值階段。1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，布雷頓森林體系隨之崩潰。1971年12月《史密森協(xié)定》達(dá)成之后，日元兌美元升值至315日元兌1美元左右。1973年，協(xié)定各國放棄《史密森協(xié)定》，開始采用浮動(dòng)匯率制。1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)從高速增長階段進(jìn)入到中速增長階段。20世紀(jì)70年代，日本一些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)紛紛布局海外，日本對美國的貿(mào)易順差不斷增加。1973—1978年，日元匯率持續(xù)升值，從最低305日元兌1美元升至最高177日元兌1美元。1978—1982年，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，美日利差不斷擴(kuò)大，日元匯率出現(xiàn)階段性貶值，從1978年10月的178日元兌1美元最高貶值至1982年11月的278日元兌1美元。1983年開始，美國貿(mào)易赤字規(guī)模逐年擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長放緩。為了解決美國貿(mào)易赤字問題，1985年9月，美、日、英、聯(lián)邦德國、法五國財(cái)長在紐約廣場飯店舉行會(huì)議，達(dá)成聯(lián)合干預(yù)外匯市場，推動(dòng)美元貶值的共識(shí)。日元匯率從1985年2月的262日元兌1美元持續(xù)升值至1988年11月的121日元兌1美元。因1988年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)新一輪加息，日元匯率自1989年起持續(xù)貶值。1990年初，疊加日本股市泡沫破滅，日元匯率貶值到160日元兌1美元，這也成為此后32年中的最低水平。

1990—2012年，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的寬幅區(qū)間震蕩階段。這一階段的日元匯率波動(dòng)可細(xì)分為三個(gè)子階段：1990—1995年，日元的大幅升值階段；1995—1998年，日元的大幅貶值階段；1998—2012年，日元整體震蕩升值階段。日元匯率在1990年4月后出現(xiàn)了長達(dá)5年的持續(xù)性升值，至1995年4月升值至80日元兌1美元左右的水平，這一階段日元升值主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在1989年6月開啟降息周期。1995—1998年，日元出現(xiàn)持續(xù)貶值。這主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)自1994年開始持續(xù)加息，而日本在資產(chǎn)泡沫破滅后持續(xù)保持寬松的貨幣政策，1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)則加劇了日元的貶值。1998年8月，日元匯率貶至145日元兌1美元。1998—2012年，日元呈現(xiàn)震蕩中長期升值趨勢，主要是因?yàn)?000年以來，日本經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入了恢復(fù)性增長階段。此外，美日利差收窄和日元的避險(xiǎn)屬性也是重要因素。

2012—2022年，量化質(zhì)化寬松政策下的匯率長期貶值階段。2012年12月，安倍晉三上臺(tái)，推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。日本央行正式將2%通脹率設(shè)定為政策目標(biāo)，實(shí)施量化質(zhì)化寬松（QQE）貨幣政策。2016年1月，日本央行實(shí)施負(fù)利率政策，同年9月又采取收益率曲線控制（YCC）政策。反觀美國，美聯(lián)儲(chǔ)從2013年起開始貨幣政策正?；M(jìn)程。日本持續(xù)大規(guī)模的寬松貨幣政策和美日貨幣政策的分化整體推動(dòng)了日元匯率在2012年之后的持續(xù)貶值。

在分析日元匯率的歷史走勢過程中可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面、利差、通貨膨脹是影響日元匯率的重要因素。因此，在研判未來日元的走勢時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注以上相關(guān)因素的變化。

2022年以來日元匯率波動(dòng)的新態(tài)勢

2022年3月以來，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，日元持續(xù)快速貶值，本輪日元貶值已達(dá)到近20年來最嚴(yán)重的水平。日元匯率由2022年3月初的115至貶值至7月末的133，貶值幅度高達(dá)15.7%，遠(yuǎn)超同期亞洲其他貨幣，引發(fā)國際市場關(guān)注。9月22日，日元匯率跌破145.9后，日本央行24年來首次干預(yù)外匯市場。但干預(yù)實(shí)際效果有限，日元匯率短暫反彈后繼續(xù)大幅貶值。10月21日， 日元兌美元匯率跌破150關(guān)口后大幅拉升，最終收報(bào)147，振幅達(dá)3.84%。進(jìn)入2022年11月，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息速度放緩，日元匯率開始回升，但波動(dòng)幅度仍較大， 11月日元漲幅達(dá)7.16%。2022年12月20日，日本央行將10年期國債收益率目標(biāo)上限從0.25%調(diào)整為0.5%，日元大幅升值，上升至130附近，當(dāng)日漲幅3.8%。12月日元仍持續(xù)上漲，月漲幅為5.03%。

2023年以來，日元對美元整體呈走弱態(tài)勢。上半年，日元匯率走勢大致分為兩個(gè)階段：一是從年初至4 月上旬，日元呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢；二是4月中旬至6月末， 日元陷入貶值通道。4月10日，植田和男出任日本央行行長，表示將繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，日元進(jìn)入貶值階段。日元5月末跌破140關(guān)口，6月末又跌破145關(guān)口。進(jìn)入7月，日元呈現(xiàn)寬幅震蕩行情。7月上半月日元出現(xiàn)反彈，一度連續(xù)6個(gè)交易日累計(jì)反彈超過5%；下半月又重回震蕩貶值態(tài)勢。7月28日，日本央行調(diào)整YCC政策，允許10年期國債收益率在一定程度上超過0.5%的上限，日元匯率出現(xiàn)短暫的升值。信息消化后，7月底的幾天日元再度貶值，這種貶值趨勢一直延續(xù)至11月中旬。11月13日，日元貶值到本年度最低值151.72。從11月中旬開始，日元匯率就呈現(xiàn)出升值的趨勢。除了美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息并開始降息預(yù)期的因素外，11月中旬至12 月底推動(dòng)日元升值的因素是關(guān)于日本銀行可能調(diào)整貨幣政策的預(yù)期。12月6日和12月7日，日央行副行長冰見野良三和行長植田和男表態(tài)偏“鷹”。冰見野良三討論了退出負(fù)利率的可能影響，釋放出結(jié)束負(fù)利率的信號(hào)。植田和男表示，從2023年底到2024年，央行在貨幣政策的處理問題上將變得“更具挑戰(zhàn)性”，此番言論進(jìn)一步加劇市場對于日本央行政策轉(zhuǎn)向在即的猜測。12月以來，三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)、瑞穗金融集團(tuán)等日本大型銀行，紛紛宣布將10年期存款利率從0.002%提高至0.2%。

2022年以來，日元匯率大幅貶值的主要原因是美日利差的擴(kuò)大，其間美元兌日元匯率與美日10年國債利差的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.93。為應(yīng)對國內(nèi)的高通脹，2022 年初美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，連續(xù)大幅加息，全球多家央行也同步收緊貨幣政策。而日本央行繼續(xù)維持著寬松的貨幣政策，利差的擴(kuò)大使日元大幅貶值。此外，日元避險(xiǎn)屬性的弱化和市場套息交易的增加也加劇了日元的貶值。由于日元長期處于低利率水平，且在外匯市場上具有高流動(dòng)性，其一直是投資者青睞的避險(xiǎn)貨幣。大量投資者通過借入日元，投資新興市場等全球高息貨幣進(jìn)行套利。當(dāng)出現(xiàn)國際風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，避險(xiǎn)情緒上升，日元套息交易平倉導(dǎo)致日元回流，推動(dòng)日元升值。當(dāng)前由于日本國內(nèi)通脹上升、經(jīng)濟(jì)增長放緩，日元的避險(xiǎn)屬性有所弱化。而美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美債收益率不斷上升，更多的投資者紛紛借入日元投資美債，使日元進(jìn)一步貶值（見圖1）。

未來日元匯率走勢預(yù)判

2024年1月，日元對美元累計(jì)貶值4.5%，是G10貨幣中貶值幅度最大的貨幣。1月，日元貶值的主要原因是日本央行貨幣政策修正預(yù)期減弱。日本央行于2023年12月19日結(jié)束了年內(nèi)最后一次貨幣政策會(huì)議，宣布對收益率曲線控制（YCC）政策及負(fù)利率政策保持不變， 這一決定讓備受市場關(guān)注的日本央行結(jié)束負(fù)利率政策預(yù)期落空。1月1日，日本能登半島發(fā)生大地震，考慮到災(zāi)后重建可能影響重大政策的抉擇，市場開始減少對緊縮貨幣政策的押注。1月23日，日本央行在結(jié)束貨幣政策會(huì)議后決定繼續(xù)維持超寬松貨幣政策，符合市場預(yù)期。

展望未來，從短期看，日元匯率將呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)走勢。美日貨幣政策的走勢是影響短期日元匯率的關(guān)鍵因素。2024年，美國經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入持續(xù)降溫期。進(jìn)入2024年以來，美國就業(yè)市場活動(dòng)呈現(xiàn)降溫跡象。2月公布的數(shù)據(jù)顯示，美國薪資增速較弱，失業(yè)率升至3.9%，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的升溫。雖然美國2月CPI和PPI增幅超出市場預(yù)期，市場對美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的預(yù)期概率略有回落，但仍在60%以上。預(yù)計(jì)2024年美國通脹和就業(yè)仍將溫和走低，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已經(jīng)結(jié)束，2024年6月前后開始降息，美元指數(shù)也將由漲轉(zhuǎn)跌。與此相對，市場預(yù)期日本央行有很大可能在2024年4月份結(jié)束超寬松的貨幣政策。截至2023年12月，日本核心通脹率連續(xù)28個(gè)月正增長，連續(xù)21個(gè)月超過2%的目標(biāo)。2023年前三季度，日本實(shí)際GDP同比增長1.7%。IMF預(yù)測，2023年日本實(shí)際GDP增長率為2%。2023年12月，日本的失業(yè)率為2.3%，處于近十年來的低位。薪資前景成為日本央行調(diào)整貨幣政策的關(guān)鍵決策因素。日本名義工資目前呈現(xiàn)增長勢頭，但與物價(jià)漲幅力度相比不足。截至2023年12月，日本實(shí)際工資連續(xù)21個(gè)月呈負(fù)增長。但2024年日本工資漲幅有望超過通脹。日本最大的工會(huì)組織Rengo計(jì)劃在薪資談判中呼吁企業(yè)2024年加薪“至少5%”，漲幅超過2023年創(chuàng)造的歷史性漲幅。日本首相岸田文雄1月30日表示，日本政府將“盡一切可能”實(shí)現(xiàn)收入增長，以果斷地終結(jié)通脹。

3月15日，日本公布的2024年“春斗”結(jié)果顯示，日本最大工會(huì)Rengo爭取到的年度工資漲幅達(dá)到5.28%，高于前一年的3.8%，創(chuàng)下30年來的最大漲幅。3月19日，日本央行宣布將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0—0.1%，是17年來首次加息，結(jié)束了長達(dá)8年的負(fù)利率時(shí)代。同時(shí)結(jié)束YCC政策，取消對日股ETF和J-REITS的購買計(jì)劃。這將利好日元，為日元回升提供動(dòng)力，日元或?qū)⑦M(jìn)入升值周期。日本央行宣布貨幣政策決議后，美元兌日元直線拉升，最高升至150.48。這主要是因?yàn)槭袌龃饲俺浞诸A(yù)期和消化日本退出負(fù)利率和YCC政策的信息利好出盡，不會(huì)阻擋日元升值的大趨勢。因此，總體上日元在2024年一季度震蕩走弱，進(jìn)入二季度，在美日貨幣政策收斂的邏輯下，日元將出現(xiàn)拐點(diǎn)，呈現(xiàn)由弱變強(qiáng)的走勢，2024年四季度日元匯率的中樞或在135附近。當(dāng)然，日元的升值過程并非“一馬平川”，需關(guān)注后續(xù)日本通脹數(shù)據(jù)的變化，同時(shí)考慮美聯(lián)儲(chǔ)降息的實(shí)際時(shí)點(diǎn)。

從長期看，日本經(jīng)濟(jì)基本面的變化是日元匯率變化的根本原因。自1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅開始，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到持續(xù)三十年之久的低增長時(shí)代，綜合國力不斷被削弱，日元匯率缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)基本面支撐。日本人口老齡化少子化持續(xù)加劇，2022年日本人口比2021年下降0.5%，連續(xù)13年下降。在人口不斷減少的背景下，日本勞動(dòng)力嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)增長缺乏動(dòng)力，日元匯率難以強(qiáng)勢。此外，隨著國際大宗商品價(jià)格進(jìn)入上漲周期，加之日本貿(mào)易結(jié)構(gòu)高度依賴國際市場的局面難以改變，日本貿(mào)易逆差將出現(xiàn)長期化趨勢。2021—2023年，日本連續(xù)三年呈現(xiàn)貿(mào)易逆差。2022年日本貿(mào)易逆差高達(dá)20.33萬億日元，創(chuàng)下1979年以來的歷史新高。2021年7月至2023年12月，日本連續(xù)30個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。在上述因素的共同作用下，從長期看，由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐，日元匯率整體將呈現(xiàn)在波動(dòng)中走弱的趨勢。