美國救地產(chǎn)的“兩房”經(jīng)驗

境，成長為全球房地產(chǎn)之王。其經(jīng)驗教訓緊扣歷史韻腳，路徑清晰，措施有力，以金融強國建設升級經(jīng)濟格局，他山之石或可借鑒。

救地產(chǎn)莫若金融化

美國救地產(chǎn)的關鍵舉措就是2008年次貸危機中名噪一時的著名“兩房”，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。以創(chuàng)辦“兩房”為契機，美國政府取道金融化路徑，立法建構起服務于房地產(chǎn)行業(yè)的金融基礎設施，將房地產(chǎn)業(yè)的債務風險升維到金融層面去化解，依托房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)建了住房抵押貸款二級市場，用以轉移和處置房地產(chǎn)行業(yè)的周期性債務風險。此舉一石多鳥，既緩解了當期的民生安居之難，復蘇了潰敗的房地產(chǎn)行業(yè)，又修復了金融業(yè)的流動性危機，更為房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展、做大做強創(chuàng)設了穩(wěn)定可靠的金融基礎設施。

回顧“兩房”的起源，可以追溯到19世紀30年代的世界經(jīng)濟大蕭條時期。當時，美國遭遇大面積的經(jīng)濟災難，1931年失業(yè)率高達25%，作為國民資產(chǎn)主要載體的房地產(chǎn)哀鴻遍野，無數(shù)家庭流離失所。為了救經(jīng)濟，克服大蕭條，1932年，胡佛政府任期的最后一年，美國國會通過《1932年聯(lián)邦住房貸款銀行法》（Federal Home Loan Act），創(chuàng)建了由12家地區(qū)銀行組成的“聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)”（Federal Home Loan Bank system，F(xiàn)HLBs），作為“最后貸款人助手”，以政府名義發(fā)債借款，向房地產(chǎn)市場注入流動性，為美國家庭提供低息住房抵押貸款，擺渡荒年，解決民生安居之難。

聯(lián)邦住房貸款銀行屬于準主權銀行，優(yōu)勢地位非商業(yè)銀行可比，不需要進行銀行壓力測試，資本水平僅需資產(chǎn)的5％，擁有20倍的杠桿能力。這個政策路徑，就是以主權信用力挺房地產(chǎn)市場；主權信用是“上帝的賬本”，不存在救不了的市場。而且，聯(lián)邦住房貸款銀行從需求側入市，支持供給側復蘇。需求側發(fā)力的好處在于，按需生產(chǎn)，確保供給側必須有效貼合市場需求，從經(jīng)濟循環(huán)的源頭封住了供給側截流、資金空轉或者尋租政策紅利的空間。幾十年過去了，如今聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)的經(jīng)濟作用已經(jīng)超越房地產(chǎn)市場，發(fā)展為美聯(lián)儲駕馭聯(lián)邦基金利率的一個主要市場工具，在聯(lián)邦基金市場中發(fā)揮著舉足輕重的作用，成為美國運作宏觀貨幣政策的金融基礎設施之一①。

1934年，羅斯福“新政”期間，美國政府力行“3R政策”，即救濟（Relief）、復興（Recovery）和改革（Reform），又創(chuàng)建了聯(lián)邦住房管理局（Federal Housing Administration，F(xiàn)HA），為美國中低收入家庭提供購房抵押貸款信用保險，政府全責承擔購房者發(fā)生斷供或房屋貶值造成的損失。放貸機構基本上沒有壞賬風險。聯(lián)邦住房管理局向購房人收取比一般保險機構略高的保險費，保貸金額只夠購買中低檔住房。1938年，美國國會又立法創(chuàng)建了政府全資企業(yè)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA），金融界稱其為“房利美”，作為政府直接介入住房抵押貸款市場的操作機構②。

根據(jù)美國國會授權，房利美為抵押貸款市場提供流動性、穩(wěn)定性和可負擔性。最初的業(yè)務是購買由聯(lián)邦住房管理局擔保的住房抵押貸款，促進銀行和信用社向居民提供房貸，擴張房貸市場的資金總供給，從而提高抵押貸款市場的流動性，降低抵押貸款的利率。房利美的業(yè)務免繳州所得稅和地方所得稅。早期階段，多數(shù)情況下，房利美會持有這些房貸至到期，少數(shù)情形下會將房貸重新出售給信用社、保險公司或其他投資者。第二次世界大戰(zhàn)后，房利美獲準購買由美國退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA）擔保的房貸。到1968年，房利美所持有的房貸總金額增至72億美元，其借款全部都計入聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負債表中，財政屬性有目共睹③。此時，房利美在美國住房市場中的份量依然有限，對房地產(chǎn)市場的實際推動作用還不大。但是，其政策導向有深遠的歷史意義。在房利美建立之前，美國房地產(chǎn)業(yè)只是建筑行業(yè)的一個分支，僅有地區(qū)性的散碎市場，不存在全國性的房地產(chǎn)統(tǒng)一大市場。美國政府也沒有全國性的住房監(jiān)管機構。金融業(yè)不存在全國性的住房抵押貸款市場，多數(shù)房貸以5年期為限，放貸機構持有債務到期為止，沒有20年以上的長期房貸，也不對房貸進行證券化分拆交易。換言之，彼時的美國還沒有專注于房地產(chǎn)行業(yè)的金融基礎設施構建，房地產(chǎn)業(yè)還只是一個金融化程度很低的建筑業(yè)分支，在經(jīng)濟格局中的系統(tǒng)地位層級不高。

當然，其中也有受到美國金融體制約束的原因。《美國憲法》將金融歸屬于州權，在“羅斯福新政”之前，聯(lián)邦政府在金融領域作用有限。當時美聯(lián)儲也才成立20年，宏觀政策經(jīng)驗和市場影響力也不夠大。經(jīng)濟大蕭條重創(chuàng)了美國房地產(chǎn)行業(yè)，卻刺激美國政府擴張聯(lián)邦權力，對傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)進行了金融化升級重塑，使之脫胎換骨，成為美國家庭財富的主要壓艙石。

1968年，約翰遜政府困于越南戰(zhàn)爭，為了緩解聯(lián)邦政府的債務負擔，推動美國國會將房利美重組為政府資助企業(yè)（Government Sponsored Enterprises，GSE），在紐約證券交易所掛牌上市，將其債務移出聯(lián)邦政府資產(chǎn)負債表，以便削減國債規(guī)模。但是，保留了房利美的聯(lián)邦許可資格及其特殊地位，房利美董事會成員的任命權仍掌握在美國總統(tǒng)手中。同一年，美國國會創(chuàng)建了美國住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），并下設了“政府國民抵押貸款協(xié)會”（Government National Mortgage Association，GNMA，業(yè)界昵稱為“吉利美”Ginnie Mae），負責對聯(lián)邦住房管理局和聯(lián)邦退伍軍人管理局承保的抵押貸款開展證券化業(yè)務。

1970年，美國各地的信用社說服國會創(chuàng)建了第二家政府資助企業(yè)——房地美，全稱是“聯(lián)邦住房貸款公司”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)reddie Mac），負責購買信用社發(fā)放的住房抵押貸款，并將其證券化，推動做大美國住房抵押貸款證券化市場。1970年和1971年，吉利美和房地美先后首次發(fā)行了住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securitization，MBS）。1981年，房利美首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券，美國的住房抵押貸款證券化市場逐步形成，住房抵押貸款開始被批量打包成債券投資品，出售給一般資本市場，包括養(yǎng)老金、共同基金和保險公司等機構投資者，進一步提高了抵押貸款市場的流動性，降低了抵押貸款利率④。

1992年，美國國會通過《聯(lián)邦住房企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992，F(xiàn)HEFSSA），明確賦予了“兩房”促進“居者有其屋”的公共使命。十年后，到2002年時，“兩房”持有的抵押貸款已經(jīng)增長到1.21萬億美元，擔保金額增至1.52萬億美元，在美國住房抵押貸款市場的份額上升到44.7%，接近半壁江山⑤。

與尋常印象相反，美國雖然號稱有最自由的市場經(jīng)濟體系，事實上，在住房補貼方面，美國的補貼比任何其他發(fā)達國家都要多，是無出其右的全球房地產(chǎn)“補貼之王”。據(jù)美國國會預算辦公室和美聯(lián)儲經(jīng)濟學家的

估算，到2000年時，美國政府對“兩房”的隱形補貼每年約為136億美元，按標準的折現(xiàn)模型計算，歷年補貼的總價值約為1500億美元左右，幾乎相當于“兩房”的股市總價值。即便經(jīng)歷2008年次貸危機，到2010年時，美國房利美、房地美和聯(lián)邦住房管理局購買、擔保的住房抵押貸款仍占到全美新發(fā)房貸的90%以上，在房地產(chǎn)市場的主導地位確定無疑⑥。

至于美國為什么要補貼家庭購房？經(jīng)濟上看似不符合自由資本主義邏輯，政治上卻自有道理。微觀層面上，“兩房”補貼利在美國家庭；宏觀層面上，收益體現(xiàn)在復蘇和發(fā)展美國房地產(chǎn)市場。通過經(jīng)濟大循環(huán)，微觀層面的補貼會在宏觀層面上收獲更加長遠的豐厚回報。

宏觀對沖化解合成謬誤

房地產(chǎn)是周期性行業(yè)，天然地承載著周期性的經(jīng)濟風險。作為萬業(yè)之母，每隔10年到20年，伴隨著人口迭代、技術升級、地緣興衰、制度變化等多重復雜因素，房地產(chǎn)行業(yè)就會積累起一輪滄海桑田般的宏觀風險。這種宏觀風險，是一種全社會經(jīng)濟行為上的合成謬誤。作為非理性的經(jīng)濟人，或者各部類的機構法人，在微觀層面，其過往及當前的經(jīng)濟行為于己而言都合情合理，但是，匯聚起來，涓涓溪流成大海，在宏觀層面就會鑄成微觀上難以駕馭的周期性經(jīng)濟風險。

普通購房家庭只是細胞級的經(jīng)濟單元，所謂“時代的一粒塵埃”，本身并不具備抗御宏觀經(jīng)濟風險的能力。當宏觀經(jīng)濟風險來襲之際，覆巢之下無完卵，普通購房家庭如果沒有外援，財富歸零近乎是宿命。于國家而言，如果袖手旁觀，房地產(chǎn)下行周期會導致居民資產(chǎn)負債表通縮，經(jīng)濟整體會陷入螺旋式下降，重則或如日本“失去30年”。作為一種客觀存在的合成謬誤，周期性經(jīng)濟風險，如果沒有國家出手進行宏觀對沖，就會不可避免地演變?yōu)榇竺娣e的社會性經(jīng)濟災難。

歷史上一輪又一輪的經(jīng)濟危機，一直在不斷重復著同樣的故事。美國政府在歷史上已經(jīng)遭受過多次經(jīng)濟危機，積累了一些對沖宏觀經(jīng)濟風險的政策經(jīng)驗。創(chuàng)辦“兩房”就是美國政府拯救房地產(chǎn)市場的標志性經(jīng)驗。雖然“兩房”在2008年次貸危機中闖了大禍，給美國政府造成了累計約合3000億美元的經(jīng)濟損失，不過，算歷史大賬，如果沒有“兩房”的推動，美國房地產(chǎn)市場也不可能在戰(zhàn)后幾十年里快速成長為總市值近47萬億美元的大型資產(chǎn)市場，每年為各級政府貢獻的稅費，即便按2%粗算，也高達近萬億美元，相對政府給予的補貼和次貸危機的損失而言，仍然不失為利國利民的宏觀對沖政策。

加繆在《西西佛神話》里寫道：“人是不幸福的，這千真萬確。但另一個千真萬確的真相是，即便如此，人從來沒有停下過追尋幸福的腳步。”⑦房地產(chǎn)與風險的關系，也是如此。房地產(chǎn)投資在變成住宅建筑物之后，如果止于居住，不再買賣，就成了退出經(jīng)濟循環(huán)的沉沒成本。但是，通過“兩房”創(chuàng)造的住房抵押貸款二級市場，房屋的價值卻可以被變現(xiàn)出來，轉化為證券化投資債券，重返經(jīng)濟循環(huán)，這就將房地產(chǎn)業(yè)重塑為一個能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的財富市場。具象的房地產(chǎn)廣廈萬間如如不動，照舊為萬家燈火遮風擋雨；抽象的金融對沖，在抵押貸款二級市場對房地產(chǎn)價值進行證券化風險交易。這就是現(xiàn)代金融技術對經(jīng)濟穩(wěn)定與長期繁榮的創(chuàng)造性貢獻：物質維度里的當期風險，升維到價值世界里，交易于無形之中；已經(jīng)變成建筑物的沉沒成本，通過抵押貸款市場重新激活變現(xiàn)，回流到經(jīng)濟循環(huán)之中；房子越建越多，貸款、稅費和居民財富同步增長，共同繁榮。

無追索權，有大格局

美國政府在掌控房地產(chǎn)市場方面，還有一條獨特的金融機制，就是通過“兩房”推動美國金融機構發(fā)放“無追索權”（non-recourse）的住房抵押貸款。無追索權貸款是一種有擔保的貸款，通常以房產(chǎn)為抵押品擔保，借款人對貸款不承擔個人責任。如果借款人違約，放貸機構可以扣押并出售抵押品，但如果抵押品的售價低于債務，放貸機構不能向借款人追討差額，放貸機構的“追索權”止于收回抵押的房屋。借款人的損失終止于失去購房首付款和房屋，其余債務差額由放貸機構消化。無追索權貸款的價值比（loan-to-value ratio）通常限制在50%或60%，以便抵押房屋的市場價值足以覆蓋貸款金額。在遭遇經(jīng)濟危機，發(fā)生違約風險之際，借款人會首先損失購房首付款和房屋，但貸款機構也將承擔抵押房屋資不抵債的風險，因此貸款機構必須更謹慎地發(fā)放貸款⑧。

無追索權融資機制有效地保護了美國購房家庭，在合約簽訂之時就做好了制度安排，平衡分攤了借貸雙方的風險，維護了美國房地產(chǎn)市場的長期利益，有利于美國經(jīng)濟的可持續(xù)繁榮。遭遇經(jīng)濟危機時，美國家庭即便不幸失業(yè)斷供、失去房屋，也不至于背負無法翻身的沉重債務。放貸機構則以收繳借貸人房屋和首付款抵充了大部分市場風險；借貸雙方直面損失，各擔其責，債務快速出清，風險及時釋放。美國房地產(chǎn)市場也因此更具韌性，債務來去如風，經(jīng)濟活力仍在，經(jīng)濟恢復更快，整體復蘇能力遠比其他發(fā)達國家更加強勁。

具體而言，無追索權融資機制，對美國房地產(chǎn)行業(yè)和經(jīng)濟的長期繁榮至少有五方面制度性貢獻：第一，降低了購房家庭的市場風險。無追索權融資機制，鼓勵專業(yè)的金融機構開展負責任的貸款實踐和風險評估，將很大一部分市場風險在購房家庭與貸款機構之間進行了合理的分攤，有助于促進房地產(chǎn)市場的專業(yè)化穩(wěn)定運行。第二，無追索權融資機制能夠激勵房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)新和投資。這種融資方式鎖定了購房家庭的債務上限，鼓勵企業(yè)家和投資者放膽從事房地產(chǎn)項目，不必擔心遭遇失敗時會導致個人財務崩潰。第三，無追索權融資機制增強了房地產(chǎn)市場的流動性。投資者知道即便在債務違約的情況下，個人其他資產(chǎn)也不會受到威脅，因此會更愿意買賣房地產(chǎn)。第四，該機制能夠促進資本流動。與無追索權融資相關的有限責任，有利于吸引更多的資本進入房地產(chǎn)部門，從而促進經(jīng)濟的持續(xù)增長和長期發(fā)展。第五，無追索權融資機制可以緩解急難，平滑坎坷，幫助減輕周期性經(jīng)濟衰退對房地產(chǎn)市場的影響，有助于美國家庭平穩(wěn)穿越整個經(jīng)濟周期，不至于面臨嚴重的財務后果。

當然，必須注意的是，無追索權融資機制也有潛在的道德風險。例如，因為知道自己的個人責任有限，有些購房客可能不自量力，承擔過度的市場風險。追索權的關鍵在于法律框架中適當?shù)臋嘭熎胶猓@對于房地產(chǎn)行業(yè)以及經(jīng)濟整體的可持續(xù)發(fā)展至關重要。

美國無追索權融資的法律框架淵源遙遠。其概念起源于英國普通法，乃至羅馬民法典，其法律概念的基礎是“有限責任”（limited liability）。有限責任是一項對公司法影響深遠的法律原則，保護投資者和企業(yè)主對公司的債務和責任不承擔個人責任。隨著社會的進步，這個概念不斷發(fā)展，被延伸運用于規(guī)制更豐富的經(jīng)濟活動。在美國房地產(chǎn)和抵押貸款融資方面，無追索權融資原則是由商業(yè)慣例、法律先例、立法發(fā)展和對經(jīng)濟需求的回應演變而來的。它反映了法律制度和金融機制的不斷完善，以平衡房地產(chǎn)行業(yè)貸款人與借款人之間的利益。

美國房地產(chǎn)市場對無追索權貸款的廣泛應用發(fā)生在20世紀中葉。關鍵推手仍然是房利美和房地美，這些政府贊助實體在無追索權融資實踐的標準化方面發(fā)揮了基礎性的作用。最重要的里程碑是，“兩房”在抵押貸款證券化中廣泛采用無追索權融資，特別是在創(chuàng)建抵押貸款支持證券（MBS）方面，推動了抵押貸款實踐的標準化，帶動了無追索權融資的普遍應用。“證券化”是將抵押貸款轉換為可替代債券，以小面額出售給投資者，通過資本市場獲取資金。20世紀60年代和70年代，無追索權融資逐漸成為美國金融機構普遍采用的主流貸款方式。在隨后的幾十年里，無追索權貸款在法律上得到更廣泛地利用和發(fā)展，塑造了美國房地產(chǎn)金融的基本格局⑨。

通過創(chuàng)建抵押貸款二級市場，引領無追索權貸款標準化創(chuàng)新，房利美和房地美促進了更多的資金流入抵押貸款市場，推動貸款機構發(fā)放了更多的抵押貸款，為美國抵押貸款市場提供了長期的穩(wěn)定性和流動性。這反過來又賦能美國家庭購買了更多的自有房屋，從而促進了美國房地產(chǎn)市場的快速增長和長期繁榮⑩。

結語：資本永不眠

金融的本質是價值的流通。經(jīng)濟的高級化離不開資金的融通，正如信息化、數(shù)字化、智能化對經(jīng)濟的提升重塑一樣，金融技術對中國式現(xiàn)代化經(jīng)濟的升級進步也至關重要。當然，各國有自己的國情。不過，美國的“兩房”經(jīng)驗仍不失為他山之石，建議參考美國經(jīng)驗，出臺服務中國式現(xiàn)代化的宏觀對沖政策，制度與機制雙管齊下，畢其功于一役，建設我國的房地產(chǎn)金融基礎設施和抵押貸款二級市場，推行“無追索權”融資機制，穩(wěn)地產(chǎn)促發(fā)展，推動中國式現(xiàn)代化的宏偉藍圖早日實現(xiàn)。

美國經(jīng)驗證明，“無追索權”融資機制是永葆房地產(chǎn)市場長期繁榮的明智之舉。“無限追索權”看似債權人不吃虧，實則是以鄰為壑傷害全局，終歸一損俱損，滿盤皆輸。是時候告別“無限追索權”了。重越關山再起航，不忘初心，走共同富裕的道路才是落實“最大的政治”任務、踐行人類命運共同體理念的真諦。

① Federal Housing Finance Agency，The Federal Home Loan Bank System，https：//www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FederalHomeLoanBanks/Pages/About-FHL-Banks.aspx.

②【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森等著：《政府擔保，福兮禍兮——房利美、房地美及抵押金融的崩潰》，車麗娟、李悅譯，東北財經(jīng)大學出版社2014年第一版，第5—6頁。The Fedaeral Housing Administration （FHA），https：//www.usa.gov/agencies/federal-housing-administration，https：//www.hud.gov/federal_housing_administration.

③ Federal Housing Finance Agency，About Fannie Mae amp; Freddie Mac，https：//www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FannieMaeandFreddieMac/Pages/About-Fannie-Mae---Freddie-Mac.aspx；http：//www.fanniemae.com/portal/index.html；http：//www.freddiemac.com/.

④【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第7—10頁。

⑤【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第10頁。

⑥【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第12～17頁。U.S. House Price Index - December 2023，https：//www.fhfa.gov/AboutUs/Reports/Pages/US-House-Price-Index-December-2023.aspx.

⑦【法】阿爾貝·加繆：《西西佛神話》（李玉民譯），中國友誼出版公司，2022年版。

⑧ Nonrecourse debt，https：//en.m.wikipedia.org/wiki/Nonrecourse_debt.

⑨ Mortgage industry of the United States，https：//en.m.wikipedia.org/wiki/Mortgage_industry_of_the_United_States.

⑩ Ghent， Andra C. and Kudlyak， Marianna， Recourse and Residential Mortgage Default： Evidence from U.S. States （February 25， 2011）. Review of Financial Studies， Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper No. 09-10R， Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=1432437 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1432437.