利率互換避險工具的應用

對客利率互換產品的概述

利率互換是一種金融衍生產品，指交易雙方達成協議并規定在未來特定時間根據雙方協議的本金及利率計算利息，交易雙方互換利息但本金并沒有實質的互換。利率互換產品基本結構如圖1所示，機構A付固定利率、收浮動利率被稱為利率互換合約的買方（多頭），反之，機構B為合約賣方（空頭）。

2006年1月24日，中國人民銀行發布《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，宣告我國利率互換市場正式形成，并由此開始蓬勃發展，交易規模逐年增長，參與主體持續擴大。目前，人民幣利率互換業務制度備案機構數超700家，機構類型覆蓋商業銀行、證券公司、私募基金、保險資管、期貨資管、券商資管計劃、銀行理財、境外機構等。2022年，我國利率互換交易量約達20.97萬億元，從掛鉤標的角度而言，主要品種可分為FR007（7天回購定盤利率）利率互換（最活躍品種，交易量占比約70%）、Shibor 3M利率互換（次活躍品種，交易量占比近30%）和LPR 1Y及5Y利率互換等；從業務期限而言，可分為1M、3M、6M、9M、1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、7Y、10Y，其中1Y期限交易最活躍，Shibor 3M的1Y期限占比超50%、FR007的1Y期限占比超40%。

外幣對客利率互換業務初探

海外利率互換市場發展現狀

自1981年美國花旗銀行與伊利諾斯大陸銀行成交第一筆掛鉤7年期美元債券利率的利率互換業務以來，海外利率互換市場發展迅猛。據國際清算銀行（BIS）統計，截至2022年末，海外全市場利率互換名義本金已達到405.54萬億美元，占全部利率衍生品名義本金的82.7%，成為市場上最重要的利率衍生品工具。

從市場參與主體來看，金融機構是海外利率互換市場的主要參與者，占比達95%以上。但非金融企業客戶亦積極使用利率互換產品進行風險對沖，法國、德國等歐洲政府都曾使用利率互換工具降低其政府債務融資成本。BIS的統計數據表明，截至2022年末，非金融企業客戶的存量利率互換名義本金約為9.27萬億美元。

從幣種來看，常見的利率互換幣種包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等主流貨幣，其中存量美元和歐元利率互換占比分別為36%和27%，為市場中最活躍的利率互換品種。

從參考利率來看，過去倫敦同業拆借利率（LIBOR）是美元利率互換最常用的參考利率。然而，隨著金融機構操縱LIBOR的丑聞出現，LIBOR已于2023年6月30日正式退出歷史舞臺。目前，美元擔保隔夜融資利率（SOFR）已替代LIBOR成為最主要的美元利率互換合約基準利率。

從期限來看，美元利率互換產品的期限可分為短期（3個月、6個月和1年）、中長期（2年、3年、5年和7年）、長期（10年和30年）及其他非關鍵期限。其中，2年期、5年期、10年期等中長期限品種交易活躍、流動性較好，其買賣價差可低至0.4—1個基點，有助于為企業提供品種多樣、交易便利、成本低廉的利率互換選擇。

從清算模式來看，2008年金融危機后，各國監管機構大力推進場外交易市場中央對手方（CCP）清算模式，以提高場外市場的交易透明度，降低場外衍生品市場的系統性風險。目前全球利率互換市場80%以上的交易均采用中央對手方清算模式。

我國外幣利率互換市場發展現狀

2018年5月，我國外匯交易中心首次推出美元等六個幣種的外幣利率互換交易，正式邁出我國接軌國際市場的第一步。目前，我國外幣利率互換業務正處于發展期，相較于海外成熟市場，在參與主體、市場流動性、客戶認知度等方面尚存在差距。例如，與海外相比，我國市場參與主體較少，以國有大行和外資行為主；我國外幣利率互換市場交易活躍度較低，可能會為企業對沖融資成本帶來額外的流動性支出，而海外市場的較高流動性和集中清算模式在降低交易成本方面發揮著重要作用；我國企業和個人客戶對利率互換等利率避險工具的認知有待提升等。因此，與海外市場相比，我國外幣對客利率互換市場仍有很大的發展空間。

外幣對客利率互換產品方案設計

本部分以開展外幣對客利率互換業務的一家客戶為例，通過分析其財務狀況和風險敞口，為其設計了不同市場條件下適合開展的外幣利率互換服務方案。通過設計較標準化的產品方案，后續將有助于推廣至與該客戶類似的客戶群體中，即擁有一定規模資本項目的跨境企業，尤其是涉及跨境投融資業務的、產生長周期現金流的公司。

客戶情況分析。一是客戶業務結構。從主營業務分地區情況來看，客戶53%的營業收入源自境外，且長期以來企業主要采購均以美元作為結算貨幣單位，外

幣資產金額占總資產的20%，外幣負債規模占總負債的45%。

二是固定利率VS浮動利率方案選擇。根據客戶年報及首次公開發行股票科創板上市公告書等公開披露文件，客戶同時存在浮動利率與固定利率長期借款，其中，保證借款的年利率為4.95%的固定利率，質押借款的年利率為3個月LIBOR貸款利率+3.5%的浮動利率，質押物為存款保證金及應收賬款。

表1對比了浮動利率與固定利率的利率水平及浮動利率對利息支出的影響情況，可以看出，3個月LIBOR貸款利率在保持一段時間的低位震蕩后不斷抬升，帶動浮動利率水平逐漸超過4.95%的固定利率。

本文將長期借款的借款利率與借款金額相乘計算得出每個付息日的利息支出，由于披露信息中未明確借款的準確起始時間和借款日均，所以統一使用季末時點的借款利率、披露的借款余額進行測算，并將每個季度的利息支出與第一個季度利息支出進行比較，得到該筆借款因選擇浮動利率計息而得到的利息節約額。此外，將浮動利率對應的利息支出與固定利率對應的利息支出進行對比，初步判斷較固定利率對應利息節約額。

對比來看，基準利率3個月LIBOR保持低位震蕩，選擇浮動利率借款方案較固定利率方案更為經濟；2022年基準利率大幅抬升，選擇浮動利率反而逐季增加利息支出，且迅速高于同期固定借款利率（見表2）。

代客利率互換產品設計。一是負債端。場景一：浮息貸款+利率升高?？蛻艚栌懈∠①J款，在2022年美元不斷升息的場景下，就可以采用浮息貸款換成固定利率的方式規避利率進一步升高的風險。

對于方案一，客戶能夠以5.44%+點差的價格鎖定一年期的利率，以收取浮動利率的方式來對沖因浮息貸款而產生的浮動利率負債，3個月調整一次浮動利率。已知，第一期（2023年7月至2023年10月）對應的浮動利率為5.28%，客戶支付5.44%，收取5.28%，第二期（2023年10月至2024年1月）的浮息將在10月確定（見表3）。

對于方案二，客戶仍然鎖定一年5.44%+點差的固定利息支出，以收取浮動利率的方式來對沖因浮息貸款而產生的浮動利率負債，3個月一次，于每個計息周期的最后一天調整該周期的浮動利率。已知，第一期（2023年7月至2023年10月）預計的浮動利率為5.296%，這是基于當前對于未來美元利率走勢的預期，若美元超預期加息，則可能高于該值，若美元利率走低，則可能低于該值。

場景二：固息貸款+利率走低。同樣，客戶也持有較多的美元固定利率貸款，在2023年美元升息見頂、降息可能性逐步醞釀的市場環境下，可以通過將固定利率換成浮動利率的方式來減少利息支出。

無論是方案一還是方案二，對客戶來說都是將固

定換浮動，只是采用的基準利率和計算方法有所不同。

二是資產端。企業的外幣資產占總資產的20%，對于這種在海外布局較多的國際化公司而言，若持有掛鉤利率的資產，也將因市場利率下行而影響收益。

場景一：浮息資產+利率走低?？蛻艨梢酝ㄟ^收取固定利率，支付浮動利率的方法鎖定一定區間內的收益。

對于方案一，客戶能夠以5.44%-點差的價格鎖定一年期的利率，以支付浮動利率的方式來對沖浮動利率資產，3個月調整一次浮動利率。已知，第一期（2023年7月至2023年10月）對應的浮動利率為5.28%，客戶收取5.44%，支付5.28%，第二期（2023年10月至2024年1月）的浮息利率將在10月確定。

對于方案二，客戶仍然鎖定一年5.44%-點差的固定利息收入，以支付浮動利率的方式來對沖浮動利率資產，3個月一次，于每個計息周期的最后一天調整該周期的浮動利率。已知，第一期（2023年7月至2023年10月）預計的浮動利率為5.296%，若美元超預期加息，則有可能高于該值，若美元利率走低，則可能低于該值。

從客戶角度而言，若想完美對沖資產端的利率風險，最好的選擇就是在負債端配置基于同種基準利率的浮息負債。若客戶的資產就是基于CME Term Rate，那選擇方案一能夠幫助客戶規避利率變動帶來的現金流變動。若客戶的資產采用的就是SOFR復利計息，那選擇方案二也能夠為客戶規避每個周期內的利率變動風險。若客戶對市場有比較明確的觀點，認為在計息區間內美元利率有較大可能會超市場預期下行，則可以采用SOFR復利計息的方法來避免更多的利息支出。

場景二：固息資產+利率升高。同樣，若客戶持有美元固定利率資產，也可以在美元升息的市場環境下通過將固定利率換成浮動利率的方式來增加投資收益。

方案一和方案二對客戶來說都是將固定換浮動，只是采用的基準利率和計算方法有所不同。前瞻利率法會直接鎖定3個月的利率，而后顧利率法則是由每日的隔夜利率復利計算得到前三個月的利率，因此，后者更能夠真實反映市場每日的變化。浮息方法的選擇取決于客戶對市場的判斷。若客戶與市場判斷一致，則可以選擇前瞻性的利率指標。若客戶認為升息幅度將高于市場預期，則可以采用后顧利率法。

三是收益與風險?？蛻裟軌蚋鶕煌馁Y產負債配比和不同的市場環境來選擇適合的方案，從而對沖利率敞口，達到套期保值的目的?？蛻粼诳紤]市場環境的同時，需要考慮自身的經營情況，若選擇了不適合自身條件的利率互換產品且市場出現了有悖于預期的情形，則可能面臨更大的利率風險。同時，外幣利率互換只能用于應對利率風險，但企業最終需要支付/收取的仍然是以外幣計價的利息，因此也會存在匯率風險，客戶可以配合遠期結匯、擇期結匯等產品擇機鎖定合適的匯率。

本外幣對客利率互換產品未來發展建議

積極探索產品創新

經過多年發展，目前國內本幣利率互換市場已經初具規模，但市場產品相對較單一仍然是制約其未來發展的瓶頸之一，積極探索產品創新將有利于市場長期保持活力。同時，還可以嘗試“交易組合創新”，即將利率互換產品與結售匯、外匯遠掉期等業務相結合，為客戶提供客制化、綜合化的一攬子產品解決方案。

加速配套制度修訂和系統開發

目前，多數商業銀行外幣對客利率互換業務開展尚處于初級階段，相關制度及業務系統尚待完善。隨著外幣對客利率互換業務客戶需求增加、產品創新迭代與業務推廣力度加強，相關制度和系統配套也亟需加強，以降低操作風險和人工成本，提升業務水平與客戶服務質量。

培育企業風險意識

據了解，部分對公客戶僅關注到“利率互換降低融資成本、拓展融資渠道”等功能，但對應用利率互換產品或有風險的（如信用風險等）認識不足。商業銀行可結合客戶基礎與需求，組織開展與企業的“面對面”交流或沙龍活動，不僅有助于促進銀企關系的良好發展，也能助力企業加強對相關人員的利率互換風險管理培訓，逐步提高其對利率互換產品風險的認知及管理水平。

完善外幣利率互換產品的定價機制

簡單來看，利率互換產品的估值即為估算交易雙方一系列未來現金流的貼現值，需要用貼現因子曲線映射、貼現后計算得到現金流。目前，國內仍缺乏較權威和公允的估值參考。相比于本幣利率互換，由于海外市場發展成熟，外幣利率互換往往能夠獲得更為成熟和有效的貼現因子曲線，外匯交易中心可以依托此優勢提供更公允的貼現因子曲線，并鼓勵更多定價能力有限的金融機構參與外匯交易中心的外幣利率互換產品交易，以提高市場流動性。

推行中央對手方清算模式

目前，海外利率互換市場80%以上的交易均采用中央對手方清算模式進行交易清算，中央對手方清算模式有助于降低交易成本，提高場外市場的交易透明度。但在目前我國采用的雙邊清算模式下，雙方需就每一筆合約進行損益計算和清算，極大地增加了交易達成的摩擦成本，使得在外匯交易中心平臺達成合約的吸引力有所降低，借鑒成熟海外市場發展經驗，推行中央對手方清算模式，將有助于提升市場交易活躍度。