政府引導基金退出機制新探索

摘 要：政府引導基金作為引導、聚集社會資本扶持創新企業的政策性基金，已經成為股權投資市場的重要力量，但其在十多年的增量培育下，面臨著嚴重的退出危機。S基金在退出需求激增和政策刺激的雙重背景下急速發展，其良好的發展勢頭之下同時存在市場體量小、專業投資機構少、交易體系不完善等問題，針對以上問題，結合現有情況，文章從S基金交易主體建設、容錯機制構建、生態體系完善三方面為完善政府引導基金退出新渠道提出對策建議。

關鍵詞：政府引導基金；S基金；私募股權投資；二手份額交易

中圖分類號：F812.45；F832.51

文獻標識碼：A""" DOI：10.13411/j.cnki.sxsx.2024.01.022

The New Exploration of the Withdrawal Mechanism of Governmen-led Fund

——A Basis of the Secondary Fund

LIU Xiao-yan1， YANG Jia2，JU Hua-lei2

（1.Coordinating Center of Shaanxi Provincial Science and Technology Resources， Shaanxi Science and Technology Holding Group Co.， Ltd.， Xi’an 710077，China;

2.School of Economics， Northwest University of Political Science and Law， Xi’an 710122，China）

Abstract：As a policy-based fund to guide and gather social capital to support innovative enterprises， the government-guided fund has become an important force in the equity investment market. However， more than a decade of incremental cultivation， it is faced with a withdrawal crisis. So Secondary fund has rapid development under the background of surging withdrawal demand and polocy stimulus. A series of issues arise ; a small number of markets， few professional investment institutions， imperfect trading system. In respond to the above problems， combined with the existing situation， the article proposes countermeasures and suggestions for improving the new channel of the government-guided withdrawal fund from three aspects ： secondary fund trading subject construction， fault tolerance mechanism construction， perfecting ecological system.

Key words：government-guided fund; secondary fund; private equity investment；second-hand share trading

一、引言

政府引導基金是由政府利用一般公共預算、政府性基金預算等財政性資金，吸引社會資本共同成立的政策性基金，主要通過參股子基金的方式，發揮財政資金的引導和聚集放大作用引導社會資本投入，增加創業投資資本的供給。政府引導基金不以盈利為目的，采用市場化運作，其本質是私募股權基金，政府引導基金的出現使得我國財政從以往的“無償撥款、貸款貼息”兩種使用方式變成通過設立股權投資基金，撬動社會資本，進一步放大財政杠桿效應。

政府大力扶持創新企業，積極發展政府引導基金，由政府引導基金作為LP的子基金紛紛成立，已成為股權投資市場的重要力量。進入21世紀以來，我國政府引導基金數量和規模不斷增長，2015-2017年新設立政府引導基金數量及規模均呈井噴式增長，近年來增速雖已放緩，但發展潛力仍然巨大。政府引導基金在過去十年增長迅速且態勢較為穩定，有效助力了我國私募股權基金的發展。截至2022年末，各級政府累計成立2269只政府引導基金，目標規模18157.90億元，募集總金額達56818.24億元，其中2015-2017年新增數量為865只，新增規模為1.4萬億。而多數基金存續期為8-10年，這意味著萬億母基金將在近兩年集中到期［《2022年政府引導基·專題研究報告》數據。］。

但隨著資管新規正式實施，政府引導基金的運作迎來新挑戰。一方面，資管新規的實施使得政府引導基金募資困難。銀行資金作為政府引導基金合作的重要來源，由于其風險偏好低，理財產品承擔剛兌壓力，劣后級LP或GP會按照約定回購基金份額以保證銀行本金和投資收益，但資管新規明確規定不允許保本承諾，致使該種模式已然行不通。按照新的政策，金融機構公募產品、非持牌三方機構的募集資金、政府平臺以及其他企業的融資資金將無法投向政府引導基金，投資者也不得使用非自有資金投資私募基金，以上原因都導致了政府引導基金不得不面臨資金募集壓力。另一方面，資管新規的實施對政府引導基金的存續、退出構成實質性影響。資管新規要求基金設立要規定存續期限和提前終止條款，并設置明確的量化指標；基金績效達不到預期效果、投資進度緩慢或資金長期閑置的，財政出資應按照章程（協議）擇機退出；基金未按約定時間完成設立、開展業務，或募集社會資本低于約定下限的，財政出資可提前退出。這意味著政府引導基金將繼續完善績效考核體系建設，評估指標逐步量化，全流程監管力度加大，政府引導基金的退出條件增多，難度加大。

政府引導基金傳統的退出方式需要以完善的資本交易市場做支撐，當前國內的二級市場發育并未完全，多層次資本交易市場尚未建立，資本交易市場還未完全互聯互通，資本交易的頻率和密度遠不及國際較高水平，基金有效退出的市場基礎尚未形成。由于S基金兼具資產配置多元化、資金流動性需求，已在眾多退出方式中嶄露頭角。目前，我國S市場土壤基本具備。從國外來看，海外成熟的S市場誕生基礎和發展契機齊備，將為我國S市場建設提供參照；從國內來看，我國股權投資市場存量資產逐年增加、國家層面政策鼓勵等都為S交易提供了發展機會，綜上S基金將成為化解尾盤基金退出難題的“良藥之一”。

現有文獻關于政府引導基金退出機制研究較少，并且大多集中于兩方面：一是現有退出方式優缺點比較，如陳曉奕（2021）從政府引導基金退出流程中的項目退出和子基金退出兩個流程分別說明了退出方式的優缺點，并模擬了“十四五”期間政府引導基金的回流規模［1］。張茜（2020）列舉了政府引導基金從子基金的退出方式，并從退出完成時間、回收資產、項目退出進度要求對幾種方式進行了詳細論述［2］。衛志民（2020）比較了公開上市、兼并收購、股權轉讓和回購幾大主要退出方式的便利與難點，從政策規范、市場宏觀環境等方面提出了優化建議［3］。二是針對政府引導基金傳統退出機制的路徑優化研究，如張茜（2020）指出我國政府引導基金退出面臨“向誰轉”、“怎么轉”、“不好轉”三大難題，她借鑒政府引導基金退出的國際經驗提出要擴容資本市場、完善技術手段和制度規范、堅持市場化運作以應對以上問題［2］。衛志民、胡浩（2020）認為當前我國政府引導基金退出面臨規定不明確、基金分散管理退出無序、缺乏專業管理人員等問題，提出建立地方中央協調聯動管理機制并建立日常動態監測機制［3］。劉春曉（2020）總結并分析了傳統退出方式及存在的問題，提出組建專業的引導基金管理公司統籌管理國家和地方引導基金資產，優化和補充基金份額轉讓退出方式［6］。袁萍（2021）分析國外私募股權投資退出機制，總結出對我國的啟示，從退出的法律法規、配套體系建設、退出過程中合格投資者的權益保護等方面提出建議［8］。李枚娜（2020）提出科創板注冊制試點開啟了中國資本市場的成熟化進程，政策上的突破會帶來一個繁榮的IPO市場，我國應加快A股市場注冊制改革。同時，她認為S基金是適應資管新規新要求、實現股權類產品整改的較好方式［9］。綜上，現有文獻集中提出政府引導基金存續集中到期，退出渠道不暢問題，解決方式集中在傳統退出方式的優化、政策法規的制定以及市場環境的改進，對于退出渠道拓展的研究較少，或并未做深入探討。

將S基金作為政府引導基金的創新退出渠道研究是一個全新的議題，理論界關注的人較少，但在實務中S基金發展迅速。2021年我國S基金全年累計交易353起，覆蓋337只基金，可獲知交易金額達668.07億元，被認為是政府引導基金退出的新渠道［《中國私募股權二級市場白皮書2022》。］。2022年以來，百億級S基金紛紛落地，北京、上海、南京等地多點開花，如設立上海引領接力S基金，目標募集規模為100億元，設立紫金建鄴S基金、英國科勒資本人民幣S基金等，目標募集規模均超10億元。

為了推動S基金發展，2020年12月、2021年證監會分別批復北京股權交易中心和上海區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。2021年6月北京出臺《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》，成為國內首份基金份額轉讓交易的指導意見，2022年9月上海出臺《關于支持上海股權托管交易中心開展私募股權和創業投資份額轉讓試點工作的若干意見》。此外，廣東、浙江、江蘇等地相繼發布支持S基金發展、鼓勵基金份額轉讓政策，一系列政策出臺為S基金支持政府引導基金發展新窗口?；诖?，本文以S基金為切入點，探討政府引導基金的創新退出渠道與機制，著力解決傳統退出渠道不暢、基金存續集中到期退出壓力大等問題，不僅將從新的視角為現有關于政府引導基金退出的成果做出補充，也將為積極促進政府引導發展發揮作用，推動S基金更好的發展提供有益參考。

二、政府引導基金退出現狀與困境

經過十余年的增量培育，以及2014年以來的蓬勃發展后，政府引導基金已經積累巨量的存量資產，也將迎來退出高峰。政府引導基金退出主要有三種形式：一是子基金從目標企業中投資形成的股權退出，即項目退出；二是母基金從子基金的份額中退出，母基金通過存續期到期轉讓或是到期清算，將持有的子基金股權份額從資本形態轉化為資金形態，重新回到母基金中；三是母基金完成政策目標后復歸財政資金。但在具體退出過程中面臨傳統退出方式不暢、基金存續集中到期、政府資金快速回流需求無法滿足的問題。

（一）政府引導基金退出現狀

最早一批政府引導基金已集中到期，基金退出程序已啟動?；仡櫿龑Щ鸬陌l展歷程，2008-2016年是政府引導基金發展的規范階段，在這一階段首次出臺政府引導基金規范性文件。嚴格意義上說，政府引導基金發端于2014年，隨著后續政策相繼出臺，基金規模開始暴漲，政府引導基金也承擔了推動地方產業創新發展的重要角色。2014年以來我國政府引導基金迎來蓬勃發展，按照政府引導基金一般存續期，國內最早一批政府引導基金已陸續進入退出期，各地政府引導基金正遵守當地制度規范有序退出。

政府引導基金的退出體系以地方規定為主。政策規范和法律法規是政府引導基金退出的依據所在，2008年發改委等部門《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，是我國政府引導基金運作管理的第一部規范性文件。此后，隨著政府引導基金的蓬勃發展，各級政府對當地基金退出也做了許多規定和指導意見，在關鍵要素上做出了原則性規定，包括退出價格、退出時機、收益讓渡等，但各地退出規定較為相似，缺乏地域特色和產業特色。

傳統退出渠道限制多、政府引導基金退出不暢。政府引導基金因其依據市場規則運行，退出方式與其他基金大體相同，傳統的政府引導基金退出渠道主要包括公開上市、兼并收購、股權轉讓與回購。公開上市即在證券交易市場公開上市，我國政府引導基金公開上市的路徑包括IPO和新三板掛牌。兼并收購成為近些年使用頻次較多的退出方式，原因在于其靈活的運用方式，收購方可以在被政府引導基金投資企業的各個發展階段，通過磋商購買政府引導基金股權實現基金自身的退出。當前大部分引導基金是通過股權轉讓與回購形式實現退出的，股權轉讓與回購的區別在于股權認購方不同，若股權認購方為基金管理者、股東等則為股權回購，否則就為股權轉讓。

近年，S基金迅速崛起，成為了私募股權市場的新趨勢。S基金即私募股權二級市場基金，它從投資者手中收購基金份額或企業股權，交易對象是其他投資者。S基金交易為政府引導基金退出提供了全新的解決方案：政府引導基金在完成既定目標后，通過在私募股權二級市場上轉讓基金份額實現提前退出，將基金份額變成高流動性的現金資產，可以盤活存量資產，促進存量資產和再投資的良性循環。

（二）政府引導基金退出存在的問題

1.存續集中到期，退出不暢

2014年以后政府引導基金進入快速發展期，2015-2017年出現首個設立高峰期。如圖1，2015年我國政府引導基金新設立數量和自身規模都較之前出現大幅度增加，2016年也呈上升趨勢，2015-2017年間累計新增865只，累計新增規模達到1.4萬億元。2017年以后政府引導基金新設數量開始下降，增速放緩，但從圖2可以看出，2017-2022年政府引導基金累計成立數量及累計自身規模均穩步上升，截至2022年末，我國政府引導基金累計自身規模已超2.7萬億元。

據投中研究院統計數據，子基金存續期（含延長期）不超過10年是政府引導基金最常見的規定，占比達37%；其次是不超過7年，占比為11%。并且按照年度來看，規定子基金存續期不超過8年的政府引導基金占比正在提升。以上意味著，不僅當前已經啟動退出程序，而且2015-2017年間巨量基金也將在近兩年集中到期，政府引導基金的退出面臨巨大壓力。

從傳統的退出方式來看，IPO是首要選擇。通過IPO退出意味著被市場認可，并且可以為企業帶來巨大的經濟效益，擴大引導基金的影響力。通過IPO上市可以為公司取得更多的社會資本，不過由于上市流程復雜，對基金整體發展水平要求較高，真正實現境內外IPO的引導基金比重依然很低。相較于IPO而言，新三板上市門檻較低，退出路徑簡便快捷，退出成本也相對較低。兼并收購是一種靈活的退出方式，擁有退出效率高、成本低等優點，但此種路徑可能會在并購雙方產生信息不對稱問題。此外，在收購實操過程中，由于子基金大多并未對被收購企業實現控股，因此是否愿意被收購的決定權不在子基金。股權回購退出的回購方一般為標的公司的實際控制人或管理層，回購需要大筆資金，公司股東可以通過質押的方式融資。常用的融資方式為銀行借貸，但未上市的企業獲得貸款的難度較大。股權轉讓需要引導基金主動尋找目標公司的接收方，此種方式只適合融資能力強的公司。

本文從政府引導基金的退出收益、效率、成本、風險比較了不同退出渠道的優劣，具體見表1。近年來，國內金融市場逐漸成熟，但鑒于北交所、科創板等改革效果需要一定時間才能顯現，目前我國政府引導基金的退出環境仍不容樂觀。

根據清科私募通數據，目前實現退出的引導基金數量較少，從2007年到2022年政府引導基金退出案例占設立總數不到30%，退出效率不高，與新設立政府引導基金數量和規模形成巨大反差。一方面，退出方式集中在IPO和股權轉讓，兩者合計占比超50%，退出方式較為單一且難度大；另一方面，我國資本市場容量有限，多層次資本市場不夠完善，企業并購、回購市場等產權交易市場尚不活躍，都加劇了政府引導基金退出不暢問題。

2.政府資金快速回流需求無法滿足

政府引導基金作為具有杠桿效應的資金運作模式，其目的在于吸引社會資本從而對戰略產業和區域經濟進行扶植，從而提高財政資金使用效率，達到事半功倍的效果。政府引導基金的運作以市場化為條件，形成募、投、管、退、再投資的投資循環，實現資金的滾動，達到財政資金花小錢辦大事的目的，而不是單純依靠財政撥款，以擴大規模為導向。關于政府引導基金從參股的子基金中退出的案例少之又少，制度因素、市場因素、估值因素等共同制約了政府引導基金的資金循環。由于我國政府引導基金發展時間較短，在成立之初并沒有關于退出的詳細規定，現有退出制度大多停留在基金設立、運作方面的規范，并沒有促進資金良性循環，導致大部分政府引導基金無法在規定和時間內退出，只能等待清算，未能實現資金滾動投資。此外，由于政府引導基金特殊的性質，退出程序復雜，決策時間較長，政府財政資金回收效率較低。

三、S基金助力政府引導基金順利退出機制

（一）S基金交易現狀

1.交易火熱，交易總規模穩步擴大

2017年我國創投行業開始出現S基金概念，2018年逐漸成為較為主流的概念。2020年，在新冠疫情的沖擊下，經濟下行壓力增大，金融資產的估值下跌明顯，這一情形導致大量資金涌入S基金，供給端的爆發推高了2020年S基金募集總金額，也為二手交易市場帶來了發展機遇。如圖3所示，2014-2021年我國二手份額交易事件正逐年上升，可獲知的交易規模也在逐年增加。2020年我國共發生1084起私募股權投資基金二手份額交易事件，較前年增長70.8%，可獲知交易規模達545.57億元，推算交易金額達1035.73億元，2021年市場持續走高，共發生1840起二手份額交易事件，同比增長69.7%。近五年我國S市場活躍度快速提升，交易總規模穩步擴大，且仍處于高速增長階段。

2.交易主體結構多元、類型豐富

2021年以來S交易買賣雙方結構逐漸多樣化，從賣方層面來看，一是市場化母基金交易金額占比提升，2014-2020年市場化母基金交易金額占比為0.4%，2021-2022上半年這一比例達到2.9%，表明市場化母基金對二手基金份額交易的接受度日益走高；二是政府引導基金在賣方交易金額占比顯著增加，2014-2020年占比僅為0.5%，而2021-2022上半年這一占比達到6%，主要原因在于政府引導基金的陸續整合以及大批政府引導基金存續集中到期；三是，由于資管新規的實施，金融機構在賣方交易中的占比有所提升，2021-2022上半年金融機構賣方交易金額占比排名第一。此外，保險資金、政府出資平臺、上市公司、私募基金管理人、個人投資者等賣方交易金額占比都發生了不同程度的變化。

從買方層面來看，在資管新規凈值化管理的背景下，金融機構的資產配置策略有了一定改變，資產的流動性、風險、回報都有了更高的要求，而私募股權二級市場恰好與其需求適配，因此以銀行理財子公司為代表的金融機構開始積極布局S市場。并且，國家出臺《建設高標準市場體系行動方案》等政策聚焦于銀行資金、保險資金、養老金，引導其進入私募行業，將極大地激勵銀行理財子公司直接或間接地進行私募股權投資。此外，買方還包括政府引導基金、政府出資平臺、市場化母基金、私募基金管理人、個人投資者等，以上參與者的投資參與度都有不同程度的提升。

3.交易平臺建成，試點初見成效

2020年7月召開的國務院常務會議提出，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。證監會分別于2020年12月和2021年11月，正式批復同意在北京股權交易中心、上海股權托管交易中心開展私募股權創投基金份額轉讓試點，試圖通過設立私募股權創投基金份額轉讓二級市場，聚集市場參與方。2021年1月，首批兩單基金份額轉讓交易通過北京股權交易中心完成轉讓，為股權投資和創業投資有效有序退出探索出了一條新道路。經過一年多的發展，北京股權交易中心已經建立了基于區塊鏈的基金份額登記系統和交易系統，以S基金為主的買方力量逐步在平臺匯聚。

據2022年全球PE論壇上北京股權交易中心有限公司的總經理成九雁發布的數據，北京股權交易中心自2020年底開展基金份額轉讓業務試點以來，交易規模已經突破60億元大關，交易標的權屬涉及財政、央企國企、商業銀行、民營機構等多個類型，實現了服務私募基金類型的全覆蓋，充分激活了科創資本的有效流動，為S基金市場的發展注入了動力。此外，上海私募股權和創業投資份額轉讓平臺上，截至2022年上半年，已上線13單份額轉讓項目，其中已成交8單，成交總份數為10.38億份，成交總金額約為10.18億元。伴隨北京、上海兩地的份額轉讓業務規模逐步擴大，一批專業S基金在平臺匯聚，北京股權交易中心儲備項目金額超600億元。參與份額轉讓的基金組織形式已實現契約型基金、合伙型基金、公司型基金全覆蓋；交易方式包括協議轉讓、單邊競價轉讓以及打包資產交易等模式。

（二）S基金助力政府引導基金順利退出的機制

S基金交易的類型包括LP型、直投型、擴充資本型、收尾型：LP型是指私募股權基金持有者出售所持有的基金份額給其他投資者，新進購買方替代原有LP；直投型是S基金直接購買原有股東直接投資的投資組合，此種交易可以使原有的投資方及時套現；擴充資本型是指PE基金向S基金增資，擴大基金規模，對于S基金而言可以投資該基金原有的項目，并且無需設立新的GP管理項目。收尾型是指S基金購買即將到期的私募股權基金的剩余資產，幫助原有LP實現提前退出。其中，LP型是最典型的交易模式，政府引導基金通過S基金退出的具體運作方式如圖4。S基金通過購買政府引導基金的份額，代替政府引導基金成為原LP，政府引導基金在這個過程中可以快速套現，實現政府財政資金的回流。

S基金可以有效地幫助我國政府引導基金退出，實現退出渠道暢通、資金回流以及資金再投資。一方面，S基金可以縮短項目退出時間，加速資金回流。政府引導基金的存續期以8-10年居多，投資開始的4-5年內，基金的對外投資、管理費及其他費用開支的總和往往高于項目收益，使得整體凈現金流為負，平均需要3-6年LP才能獲得回報，所以凈現金流在坐標軸上表現為“J”形曲線。而S基金一般在基金較為成熟期進入，此時基金即將或已經進入投資收益階段，所以S基金的進入不僅能幫助政府資金快速回流，而且能縮短S基金買入方的回報周期。此外，對于不以盈利為目的的政府引導基金在投資期屆滿時，其肩負的撬動社會資本、引導產業升級的任務就已經達成，此時通過S基金交易提前退出，有利于財政資金“退出獲利——再投資”周期縮短，提高整個資金循環效率。另一方面，S基金可以緩解政府引導基金的“擠出效應”。政府引導基金由政府背書，一定程度上促使有政府引導基金出資的子基金比純市場化基金募集更快到位，并且還有部分政府引導基金母基金下場直投，直接進入市場與社會資本競爭。以上都會造成政府引導基金對市場化資金的“擠出效應”。隨著被投資企業發展進入穩定期，基金的風險也逐漸得到釋放，此時政府引導基金所持有的基金份額對于社會資本的吸引力增強。S基金在這時進場，通過市場交易將政府引導基金所持有的基金份額轉讓給社會資本，可以有效地緩解引導基金對社會資本的“擠出效應”。

四、S基金助力政府引導基金順利退出存在的問題

（一）S市場體量小，投機型交易占比高

從S基金交易的單筆規模和交易頻率來看，目前我國S基金交易中小額交易占比較高且單次交易買方數量占比多。據清科研究中心統計數據，2021-2022上半年，我國二手份額交易金額小于1000萬的交易數量為497筆，占比為46.3%；交易金額為1000-5000萬的交易數量為345筆，占比32.1%；交易金額小于1億元的交易數量占比為88.8%。而與之對應的是，77.3%的政府引導基金目標規模在1億元以上，目標規模超過10億元的基金數量達922只，占比為40.6%。此外，2014-2022上半年，僅參與二手份額單次交易的買方數量占比達76.1%。主要原因在于目前我國私募股權二級市場的交易動因主要在于資金周轉需要，據清科研究中心數據這一占比達48%。除此之外，約11%的投資者以鎖定既有收益為目的。

總體來看，我國S交易市場體量尚小，“投機型”投資者占多數，且大多數投資者的目的在于資金周轉而非價值投資。政府引導基金不以盈利為目的，政策目標達成退出后，被投資企業仍然需要穩定的資金支持，但目前我國S市場參與者以資金周轉為目的、單筆交易的投資者為主，政府引導基金通過此方式退出后，被投資企業未來的發展可能面臨資金不穩定等風險。此外，我國政府引導基金規模龐大，僅2015-2017年新增資金規模已達萬億量級，S市場承接集中存續到期的引導基金會面臨一定的壓力。

（二）S市場參與者良莠不齊，缺乏專業投資機構

S交易參與方分散，個人投資者占比高。我國二手份額交易的買賣雙方包括市場化母基金、富有家族及個人等多個類型投資者，但據清科研究中心統計數據，買方中個人和企業投資者占比為75%以上，而機構投資占比僅為13%。相對于機構投資者，個人和企業投資者投資決策時間短、交易靈活，但同時資金規模較小，專業能力不足，抗風險能力差。同時個人和企業投資者過于分散，無法享受規模經濟效應，導致交易成本相對較高，長期以來不利于價格發現和市場長期發展?？偟膩碚f，S市場參與者良莠不齊，專業機構較少。政府引導基金作為政策性資金，目的在于扶植戰略企業，但若政府引導基金通過S基金提前退出，將大部分基金份額轉讓給個人和企業投資者，未來面臨投資失敗的風險較大。加之與國外S市場循序發展方式不同，我國S市場的爆發是在需求激增和政策密集出臺的刺激下成型的，積淀時間短。S市場的快速爆發容易引發各參與主體的不理性投資行為，造成被投資企業產生經營風險和財務風險，這與政府引導基金設立的初衷背道而馳。

政府引導基金的自身能力有待加強，以應對S市場的交易模式。S市場上參與交易的機構投資者包括市場化母基金、私募基金管理人、政府引導基金或政府出資平臺、金融機構等，政府引導基金作為近兩年新進投資者，缺乏交易經驗，專業能力略顯不足。作為S市場投資者需要具備正確的認知、豐富的資源能力、自身能力，政府引導基金具備明確的自身定位以及優質GP、LP資源，但從自身能力來看，政府引導基金具有“明股實債”的特點，市場化運作能力較弱，決策流程耗時較長，不能及時響應交易需求，駕馭負責交易結構能力有待提高。

（三）S交易生態系統不完善

我國雖然已在北京、上海建立私募股權創投基金份額轉讓試點，但并未形成全國性交易平臺。目前，以北京股權交易中心和上海股權托管中心為代表的區域性交易平臺僅支持基金管理人或基金注冊地在當地的轉讓方進行交易，外地基金交易政策尚未明確，交易雙方資源匹配受限。此外，從國外成熟S市場運作經驗來看，專業的第三方服務機構充當重要角色，但據清科研究中心數據，目前我國僅有23%的S基金交易引入了第三方機構，且60%以上的項目來源為GP撮合，來自專業機構的項目占比不足10%，說明我國S市場中的專業機構被認可度不高，無法滿足投資者需求。因此，政府引導基金想要通過S基金實現順利退出，需要GP主動撮合當地轉讓方，這將大大降低政府引導基金的退出效率。

專業機構建設不完善。從美、英、加拿大等國發展經驗來看，一個成熟的S市場需要聚集律師事務所、會計師事務所、交易平臺、咨詢顧問等專業機構為一體，其中交易平臺負責對接買賣雙方并提供數據服務，咨詢顧問掌握市場信息，協助雙方完成交割。專業機構承擔提高交易效率、推動市場發展的責任，但相比海外，我國專業服務機構的數量和質量均有待提升，一個完整高效的生態體系有待建設。

五、完善政府引導基金S交易退出新渠道

完善政府引導基金S交易退出新渠道，需要從三方面共同努力：一是從參與交易的主體機構來看，S機構的核心競爭力和市場上專業機構的專業度有待提升；二是從政府引導基金退出的頂層設計來看，需建立健全與S交易匹配的政府引導基金容錯機制；三是從S市場整體視角來看，依托區域股權交易平臺，構建政府引導基金良性退出生態體系。

（一）提高S機構核心競爭力及專業機構專業度

我國S市場正處于快速發展階段，預計2023年以后進入平穩發展階段，隨著S交易常態化，市場上多個專業機構將進入公平競爭的時代，市場也會加速優勝劣汰，核心競爭力不足的S機構必將被取代。為承接巨量規模的政府引導基金退出資金，S機構可以從項目獲取、定價能力、交易靈活度三方面提高自身核心競爭力，專業機構也需提高自身專業度。

從項目獲取來看，目前S交易的項目來源主要依靠GP撮合，其次是自己尋找和熟人介紹，最后為FA中介機構推薦。GP撮合、自己尋找和熟人介紹都要求投資人具備一定規模的信息資源網絡，而通過FA推向投資者的大多為腰部資產和尾部資產，優質資產往往局限于資源能力較強的一批人中。隨著政府引導基金陸續退出，資產供應量的持續增加，大量份額資產將通過各種渠道流向市場，S機構應增強渠道挖掘能力和資產快速篩選的能力，從而提高自身項目獲取能力，積極搶占市場。

從定價來看，當前國內S投資主要考驗買方的資源項目開發能力，后續隨著市場成熟度提高，S機構在估值定價、價格確定方面的能力將更受關注。國內頭部S機構大多采用自下而上的估值方式，即先對底層資產進行估值，再推算基金收益和S交易回報。從國外成熟市場的經驗來看，除了自上而下的方法外，基金凈值法也可采用。

從交易靈活度來看，S交易決策周期短，對于交易的時效性要求較高，交易機會稍縱即逝，因此投資機構在交易流程上的靈活度就成了關鍵因素。S機構可以參考國內市場上頭部S投資機構的內部運營機制，打造中小型精品團隊，打造與S交易適配的組織結構。具體來說，S機構可將團隊人數控制在10-20左右，進行扁平化管理，團隊成員背景包括但不限于直投背景、母基金背景、律所背景，實行投管一體化。

國內S市場上的中介機構和專業機構并未成型，具備交易經驗的咨詢顧問較少，無法為市場創造足夠流動性。目前，頭部機構已建立精簡團隊，逐漸形成專業化打法，在募資方面設立節奏明顯加快，在投資方面形成差異化策略，在投資決策方面形成規范化流程。專業的交易機構可以協助買賣雙方收集信息、設計交易結構、進行財務盡調、商務談判等，不僅可以降低雙方因信息不對稱造成的決策失誤，還有助于促成買賣雙方在交易條款、價格等方面達成一致。因此，可以從市場專業機構建設完整度下手，引入市場缺失的機構，并參照國內頭部機構和海外成熟市場的經驗，加大行業規范培育力度并培養專業人才。

（二）建立健全與S交易匹配的政府引導基金容錯機制

隨著S基金的公開交易平臺建立，信息不對稱、規則不完善等問題有待解決，市場有望在探索中走向成熟。但總的來看，我國的私募股權市場尚不成熟，S基金發展存在缺乏全國性政策規范等桎梏，加之S基金自身的不確定性和風險性，政府引導基金通過S基金退出面臨著反復探索、不斷試錯的局面。政府引導基金從事S交易實現退出，必然會帶來與傳統退出方式不同的風險。根據國有產權出讓有關規定，基金份額轉讓的股權資產必須經過專業機構評估，依據資產評估結果確定出讓價格，但一方面政府引導基金系財政資金，有政府背景，對于市場披露的信息有限，不利于資產評估機構的準確評估；另一方面，機構在進行市場化估值時，估值過低會造成國有資產流失的風險，估值過高會造成政府與社會資本爭奪利益之嫌。所以，政府引導基金退出容錯機制的頂層設計是推動S交易助力政府引導基金退出，盤活存量資產的關鍵因素。

中科院董事長吳樂斌談到，對于政府投資基金來說，政府和國有資本要有開放的心態、容錯的機制、讓利的胸懷，在履行引導和監管職能時要警惕思維僵化和行為固化，更不能出現錯位和越位?，F階段，亟待建立與S交易匹配的政府引導基金退出容錯機制，就政府引導基金做出的S交易退出決策是否履行規定程序，是否存在道德風險等進行界定，鼓勵從政府引導基金的整體效能和盤活存量資產的綜合收益出發，對政府引導基金政策目標、政策效果、資金使用效率等進行綜合績效評價。

（三）依托區域股權交易平臺，構建政府引導基金良性退出生態體系

依托區域股權交易中心，為開展基金份額轉讓試點奠定基礎。目前，北京、上海私募股權創投基金份額轉讓試點正穩步推進私募股權和創業投資份額轉讓工作，待試點工作成熟穩定運行后，證監會將適時研究其他地區開展私募股權和創業投資份額轉讓業務的可行性、必要性［中國證券監督管理委員會對十三屆全國人大四次會議第8511號建議的答復。］。現階段，地方政府可著手推進區域性股權市場的規范運作，提高交易活躍度，促進私募股權基金與區域性股權市場融合發展，為建設私募股權創投基金份額轉讓試點做好準備。

政策發力，構建規范性政府引導基金退出生態系統。活躍的S市場能拓寬股權投資和創業投資退出渠道，完善當地私募投資基金行業“募、投、管、退”良性循環生態體系和營商環境?？蛇M一步加強部門聯動和政策協同，共同支持當地S市場的集聚，一是完善S市場服務支持體系。支持專業中介服務機構參與二級市場交易，鼓勵相關機構依法發起設立S基金專業委員會等行業組織，通過開展行業交流、舉辦高峰論壇、組織投資者教育活動等多種方式，為當地各類S基金提供行業信息、宣傳培訓、自律管理、合作交流等服務，推動S基金行業規范健康發展。二是支持社會資本設立S基金。鼓勵銀行理財、券商、保險資管、信托公司及專業化第三方資管機構等市場主體在依法依規的前提下，參與受讓當地政府引導基金轉讓的優質基金份額，鼓勵現有市場化母基金引入S策略。

政府引導基金作為一種政策性資金，在引導和聚集社會資本投向創新型企業方面具有重要作用，且已經成為股權投資市場的中堅力量。經過十余年的增量培育，政府引導基金已經積累巨量的存量資產待退出，但因目前我國資本市場的建設不完全以及資管新規的限制，傳統退出方式已經不能滿足現有退出需求，在此背景下，S基金這一靈活且高效的退出方式受到市場的熱烈歡迎。

S基金在我國的發展時間不長，但勢頭較猛。首先，在新冠疫情的催化下，金融資產的低估值導致資金大量涌入私募股權投資市場，在供給端推動下，S基金交易火熱，總體規模持續走高；其次，S基金交易的買賣雙方主體多元化、類型豐富，市場化母基金對于二手份額轉讓的接受程度越來越高，金融機構、保險資金、個人投資者、私募基金管理人等主體的參與率發生不同程度的變化；最后，北京、上海私募股權創投基金份額轉讓試點已經建成，試點運行情況良好，已初見成效。

S基金不僅可以實現政府引導基金退出渠道暢通，加速資金回流和資金再投資，還能緩解政府引導基金對社會資本的“擠出效應”。但同時還存在系列問題：S市場體量小，市場交易以個人投資者單筆交易為主，以資金周轉或投機為目的的交易占大多數；S市場參與者良莠不齊，個人和企業投資者交易分散，缺乏大型專業機構投資者；S交易生態系統不完善，全國性交易平臺尚未形成，第三方服務機構缺乏。

針對以上問題，提出以下對策：一是通過提高S機構項目獲取能力、定價能力、交易靈活度，學習頭部機構的專業團隊建設從而增強自身核心競爭力；二是建立健全與S交易匹配的政府引導基金容錯機制，就政府引導基金做出的S交易退出決策是否履行規定程序，是否存在道德風險等進行界定，鼓勵從政府引導基金的整體效能和盤活存量資產的綜合收益出發，對政府引導基金政策目標、政策效果、資金使用效率等進行綜合績效評價；三是各地方政府可依托區域股權交易平臺，著手推進區域性股權市場的規范運作，為建設私募股權創投基金份額轉讓試點做好準備，以及通過政策發力，構建政府引導基金良性退出生態體系。

參考文獻：

［1］陳曉奕.“十四五”時期完善政府引導基金退出機制的建議［J］.中國財政，2021（20）：4-8.

［2］張茜.政府引導基金退出機制研究［J］.銀行家，2020（9）：90-93.

［3］衛志民，胡浩.政府引導基金退出機制優化研究［J］.理論學刊，2020（2）：60-70.

［4］趙少澤.政府引導基金退出機制研究［J］.大陸橋視野，2021（1）：57-58.

［5］劉晶.我國政府引導基金退出機制問題及對策［J］.中國國際財經（中英文），2017（19）：260-261.

［6］劉春曉，孟兆輝，李蕾，等.我國政府引導基金退出方式研究［J］.經濟師，2020（12）：67-69.

［7］龍小燕，鄭阿杰.中國式母基金的發展現狀、問題與對策建議［J］.財會研究，2021（2）：76-80.

［8］袁萍，胥愛歡.國外私募股權投資退出機制［J］.中國金融，2021（23）：60-61.

［9］李枚娜.政府投資基金的規范發展及守正創新［J］.南方金融，2020（1）：76-82.

［10］何毓海.資管新規后私募股權投資市場的發展［J］.銀行家，2021（1）：86-88.

［11］沈婷樺.我國政府引導基金發展現狀與思考方向研究［J］.中國集體經濟，2022（36）：23-25.

［12］楊敏利，李昕芳，仵永恒.政府創業投資引導基金的引導效應研究［J］.科研管理，2014（11）：8-16.

［13］安國俊，李皓.政府引導基金發展現狀思考［J］.中國金融，2020（5）：94-95.

［14］丁國榮.提升二級市場基金投資能力［J］.中國金融，2023（8）：48-49.

［15］劉帆，李永剛.關于S基金評估方法以及實務重難點的思考［J］.中國資產評估，2022（7）：37-42.

［責任編輯：葉慧娟］

收稿日期：2023-12-10

基金項目：陜西省科技廳軟科學計劃一般項目“陜西省科技型企業創新發展倍增計劃政策效應評價及提升策略研究”（2023-CX-RKX-183）；陜西省科技廳軟科學計劃一般項目“陜西省科技成果轉化引導基金運行成效分析及科創投資生態優化研究”（2023-CX-RKX-070）；西北政法大學研究闡釋黨的二十大專項項目“數字中國戰略下中小企業高質量發展研究”（2022ZX11）

作者簡介：劉小燕（1976-），女，陜西韓城人，博士，主要從事政府投資引導基金和私募股權投資研究；楊賈（2000-），女，陜西漢中人，碩士研究生，研究方向：政府引導基金，私募股權投資；雎華蕾（1985-），女，陜西渭南人，博士，主要從事政府引導基金投資和科技創新研究。