涪陵榨菜：調整年之后蓄勢待發

楊現華

2023年報發布后，無論是投資者調研還是線上業績說明會，投資者對涪陵榨菜營收增長乏力和毛利率下滑等問題，給予了更多的關注。清理渠道庫存和新老管理層交接的2023年，更像是涪陵榨菜的調整年。

營收和凈利潤雙降的2023年業績，是涪陵榨菜上市以來表現最差的一次。之前公司盈利雖偶有下降，但收入始終保持增長，2023年收入出現小幅下降。與此同時，在原材料-青菜頭大幅漲價情況下，公司毛利率也創下近年來的新低。

隨著公司主動去庫存，涪陵榨菜渠道庫存逐步開始好轉。2023年公司表內庫存商品已降至2021年水平，渠道上，多家機構的調研也顯示，渠道庫存已恢復良性。原材料壓力上，新一季的青菜頭收購價較上一年下降了近三成。在經歷調整的一年后，涪陵榨菜有望迎來改善的一年。

去庫存近尾聲

涪陵榨菜日前發布的年報顯示，2023年公司實現營收24.5億元，同比微降3.86%；實現歸屬母公司股東的凈利潤8.27億元，同比下降8.03%。

自2010年上市以來直至2022年，涪陵榨菜雖凈利潤偶有調整，但營收始終保持正增長，2023年是上市以來收入首次負增長。

一個普遍的觀點是，渠道庫存是影響涪陵榨菜增長的困擾因素。疫情放開后，由于消費復蘇曲線拉長，消費者在消費時更注重性價比。連續提價的涪陵榨菜銷量開始受到影響，庫存開始成為市場關注的一個問題。

從2023年報來看，涪陵榨菜表內去庫存明顯。2023年公司存貨中的庫存商品為4364萬元，較上一年的6025萬元下降了近三成，降幅為27.57%。與2021年的4108萬元基本相仿，即庫存商品回到了兩年前的水平。

庫存量的降幅更為明顯。2023年涪陵榨菜庫存量為0.39萬噸，較上一年的0.81萬噸大幅下降了51.85%。2020-2021年公司庫存量為3874噸和0.38噸，即庫存量回到了2020年的水平線上。

在渠道庫存上，回溯2023年三季報，涪陵榨菜第三季度營收降幅已經明顯收窄。

國信證券指出，三季度公司收入有所下滑，預計主要是終端需求疲軟背景下，提價對榨菜銷量的影響仍需時間消化。經歷兩個季度消化目前渠道庫存良性，收入下滑幅度環比有所收窄。

涪陵榨菜主動透露的信息也顯示，渠道庫存在慢慢好轉。2023年2月，公司在互動平臺表示，公司目前渠道庫存整體正常，處于6-8周左右。到三季度的9月份，公司渠道庫存大致在45天左右。

年報發布后，華創證券也指出，2023年四季度涪陵榨菜收入微降，一方面，四季度公司重在清理渠道庫存、發貨端有所放緩。另一方面，新管理層上任或也有對經營節奏有所影響。2023年12月底，涪陵榨菜新任董事長高翔上任，在公司工作20多年的原董事長周斌全退休離職。

通過上下半年的銷售來看，也可以看出渠道調整接近尾聲。2023年下半年，涪陵榨菜實現營收11.13億元，與2022年下半年11.26億元的銷售基本相一致。2022年下半年，基本仍處于疫情封控期，是更有利于涪陵榨菜的銷售階段。

2023年上半年，涪陵榨菜主打產品-榨菜的銷售量為5.8萬噸，同比下降了12%。下半年榨菜銷售了5.53萬噸，較2022年下半年5.19萬噸的銷量增長了6.55%。與此同時，2023年上半年涪陵榨菜噸價微增2%出頭，下半年噸價下降近4%。

通過以價換量，涪陵榨菜已經實現了動銷的改善。當然這與公司渠道調整有關，涪陵榨菜拓展餐飲渠道反饋積極，餐飲調貨漲幅明顯。

由于不斷提價，涪陵榨菜的榨菜銷售噸價不斷增長，期初市場逐漸消化漲價影響，銷量也能隨之保持增長。加之疫情影響，加速了涪陵榨菜銷量的擴張。不過，隨著宏觀消費壓力持續施壓，2022年涪陵榨菜銷量開始下降，2023年公司榨菜銷售量降至11.33萬噸，已經跌回2019年的水平線上。

因此，涪陵榨菜通過推出低價格帶產品、促銷來改善動銷，而且從結果看，這一措施已經為市場所接受。

成本紅利漸進

2023年涪陵榨菜的毛利率為50.72%，這是公司2018年以來毛利率的最低點。

涪陵榨菜上一次毛利率有如此之大的變化是2021年，2021年中報時，公司毛利率為59.49%，全年毛利率為52.36%，毛利率減少了逾7個百分點。

這主要受到了核心原材料-青菜頭價格的影響。根據涪陵榨菜招股書，青菜頭及其粗加工產品占公司主營業務成本的平均比例約為40%。由于青菜頭為一次收割，全年使用，一般當年2月前后采購，加工處理后當年5月開始使用，一直使用到第二年的5月。因此，當季采購的青菜頭一般在下半年開始影響公司成本。

青菜頭收購價一般在800元/噸左右，2021年公司收購價在1100元/噸左右，漲幅非常明顯。2023年漲價再度來襲。根據涪陵榨菜接受調研時透露，2023年公司青菜頭平均收購價格約1100元/噸，較上一年同期的約800元/噸再次上漲了20%以上。

2024年青菜頭價格再次回歸常態。涪陵榨菜透露，公司2024年青菜頭收購平均收購價格約800元/噸，均價下降了近三成。這將對公司下半年的毛利率帶來積極影響。

如前所述，2023年12月，原董事長周斌全卸任，“80后”高翔接任。董事長到任后，新想法也將落地。

新品類上，涪陵榨菜的烏江榨菜醬成為亮點之一。2023年公司重點抓了榨菜、下飯菜和榨菜醬三大品類，榨菜醬全年調貨額近4000萬元。公司所說的調貨額是指公司發至經銷商的商品總金額。

在渠道上，在2022年嘗試進入餐飲渠道后，2023年公司面對餐飲渠道引入經銷商，新增開發部分餐飲客戶，全年餐飲產品調味菜調貨額突破8000萬元，同比增長超30%。

在新領導到任后，涪陵榨菜進一步明確了以榨菜穩固基礎，以下飯菜為新增長，將榨菜醬納入重點品類，創新拓展川菜醬、調味菜、泡菜等。因此，華創證券指出，當前階段公司經營壓力客觀存在，但是內部渠道包袱清理、新管理層上任，外部成本壓力回落、需求企穩恢復，公司基本面有望得到改善。

產能利用率有改善空間

由于產量下降，本就不高的產能利用率成為涪陵榨菜需要繼續解決的問題。

2021年涪陵榨菜完成了重慶涪陵本部、四川眉山和東北遼寧盤錦三大生產基地的部署。2021-2023年涪陵本部榨菜、蘿卜的設計產能保持在15.3萬噸，實際產出別為11.1萬噸、9萬噸和9萬噸，產能利用率為72.55%、58.82%、58.82%。

近兩年涪陵本部的產能利用率已經降至不足六成，就在2020年，公司涪陵本部的產能利用率還接近90%。也是在2020年，公司眉山生產基地開始投入使用，彼時榨菜、蘿卜產能只有1.3萬噸，更大規模的后續4萬噸產能還在建設中。當年眉山基地實際產出2.3萬噸，產能利用率超過了1.7倍，生產線的繁忙可以想見。

2021年，眉山基地產能擴建至5.3萬噸，2021-2023年其實際產出分別為2.8萬噸、2.9萬噸和2萬噸，前兩年產能利用率勉強還能超過五成，2023年已經降至不足40%了。

東北基地產能利用率也不高。其產能為5萬噸，同樣以榨菜、蘿卜為主。2021年投產時產出只有300噸，由于剛剛投產，利用率較低情有可原。2022年和2023年實際產出只有0.5萬噸和0.48萬噸，利用率尚待改善。

截至2023年，涪陵榨菜包括榨菜、蘿卜等產品在內的產能為27.3萬噸，實際產出12.9萬噸，整體產能利用率不到一半。

此外，涪陵榨菜于2021年完成定增，擬實現新增榨菜自動化生產線10條及配套環保工程和智能物流工程，實現產能20萬噸/年。不過，2023年涪陵榨菜投入該項目的資金累計只有1.73億元。

涪陵榨菜也透露，募投項目建成之后可替換現有部分老舊產能，同時根據市場需求情況逐步安裝產品生產線并釋放新建產能。