雙重股權結構對公司治理的影響

摘 要：對于雙重股權結構能否在中國資本市場得到全面貫徹，相關法律法規應該如何制定，成為當今資本市場一個相當值得探討的話題。本文以京東集團為分析對象，將雙重股權結構運用在公司治理效果上存在的問題進行了詳細分析和探討，同時也分析了我國資本市場全面實施雙重股權結構帶來的風險收益，并提出相關政策建議。

關鍵詞：雙重股權結構；同股同權；公司治理；治理評價

隨著我國資本市場擁抱新經濟政策的實施，科技創新型公司乘著這股東風，大量回歸或上市。在這種環境下，香港交易所也提出了允許采用“雙股權”架構的公司來香港上市的鼓勵政策。這對此前因為國內資本市場對其股權結構不友好（如京東、百度、阿里巴巴等）而選擇海外上市的公司來說，無疑是天大的好消息。這項鼓勵政策的實施也為很多獨角獸公司提供了更好的融資機會。中國證監會在2019年3月2日發布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，均提及了對公司治理方面的要求，尤其是對持特別投票權的股票，但目前這些要求都還停留在宏觀層面，并未做出具體細節的規定。比如，對于這一類公司的上市條件，他們的投票權應該如何進行調整，以及相關需要的信息披露、對投資者的保護等問題。

總體而言，公司實現可持續發展的目標與否，直接取決于資本結構構建的合理程度。盡管進一步融資工作能夠為公司提供充足的資金支持，但與此同時對公司的股權處理也提出了更高要求。如果公司的股權制度不能夠適應現實的需要，就有可能出現股權問題頻出的情況，從而導致影響公司治理的有效性。因此，需要探討如何增強雙股權制度的應用效果，這對促進公司可持續發展至關重要。

一、京東集團實施雙重股權結構的動因分析

1.京東集團的概況及融資情況

京東公司于1998年在北京成立，后發展為京東集團，主營業務涉足電商、金融和物流等領域。京東集團在上海、廣州等一線城市均設有全資子公司，同時在海外設有專門業務部門。作為國內目前最大的自營電商品牌，京東集團在網絡交易市場上始終占據舉足輕重的地位。2013年，京東商城首次線上營業，定位以日用品為主的線上銷售平臺。隨后，京東金融也應運而生，其中京東白條服務先消費后付款的獨特支付模式滿足了客戶在消費時的即時性需求，也得到了很多消費者的喜愛。上市前經歷了8次融資之后，于2014年京東集團在納斯達克上市，前后8次的融資規模從最低的1000萬美元到最高的15億美元不等。具體融資情況見表1。

最終，京東集團得到了大大超過預期的30億美元融資額。而此次上市獲得的30多億美元資金，也超過了之前定下的融資目標。這筆超額資金將進一步鞏固京東在電子商務領域的領先地位，為公司的發展提供了強大的資本支持。

2.京東集團股權結構

（1） 京東集團股權情況

京東集團的創始人劉強東持有9378萬股普通限售股，持股比例達到23.10%，這使他成為了京東的第一大股東，老虎基金以其投資額占據次位。上市前，黃河投資因為再次向京東集團投資從而持有了14.30%的股份，成為第三大股東。京東上市后，將其股票分成了兩個類型。其中A類股票為2，177，875，831股，而B類股票為556，295，899股。A類股票被劃為流通股份，在股票市場上可以自由流通。B類股票被劃為無限售條件股，普通投資者一般沒有購買權。劉強東將自己持有的股票全部轉換成B類股票并全部持有，以防止自身股權被稀釋。因此劉強東所擁有的投票權超過了83%，盡管其股份比例只占整體股份的20.68%。這樣創始人的控制權不僅沒有被稀釋，反而愈發穩固。

（2） 京東集團治理結構

為了保證集團戰略決策的正確性，通常集團董事會大部分位置由管理層和創始人擔任。以京東集團為例，該公司董事會由六位成員組成，其中劉強東擔任董事長，并且創始人及其團隊的人數已經超過半數。為了進一步確保決策的多元性，并在實踐中充分發揮集體智慧，京東集團從2018年7月開始實行輪值CEO制度。這一制度使不同領域的核心管理人員輪流擔任CEO職位，從而在決策過程中引入不同的視角和經驗。京東集團管理層的骨干人員大多具有高學歷，并且擁有豐富的專業理論和管理經驗，對行業發展趨勢有深入的洞察力，能夠靈活把握市場機遇并做明智的戰略決策。

3.京東集團采用雙重股權結構的動因

對擴展范圍越來越廣的公司而言，引入外部融資成為保持創始人控制權必不可少的選擇手段。股權融資因無須向投資人還本、期限不長等特點，成為京東集團旗下公司融資的首選途徑。公司有時也會接受風險投資，旨在以獲取更多資金，但這也加深了稀釋創始人的股權風險，而采用雙重股權結構則能對這一矛盾進行化解。創始人可以公開發行投票權較低的股票，以保證自己的絕對控制權，這樣創始人就不必擔心股權被攤薄的風險。已知劉強東在京東未上市時期便擁有了19%的投票權，是京東集團第一大股東。上市后，劉強東以同股不同權的形式享有83.70%的投票權，占有20.68%的股份，掌握了對京東的絕對控制權。

如果控制權發生紛爭，無疑會引發股價波動，從而連帶影響公司長期穩定治理，甚至可能導致公司經營風險增加。因為站在投資者角度，為了減少可能發生的風險，反而會更傾向于將現有資金投資于穩健型的公司，哪怕獲得的利益沒有那么高。京東集團通過設置每份相當于20張投票權的高投票權股票，并全部由創始人劉強東持有的舉措，從而保持了創始人高集中度的股票，維護了創始人對集團的控制權。

二、京東集團雙重股權結構下公司治理存在的風險

1.對中小投資者帶來的風險

京東集團通過利用雙重股權結構使創始人保持了較高的投票權比例，然而這對中小投資者投票權造成了一定程度的損害。創始人在只擁有15.5%的股權的前提下，卻有高達79.5%的投票權。相比之下，騰訊旗下的黃河投資持有更高比例的18%的股權，但只有4.4%的投票權。這反映了雙重股權情況下，同樣對于持股比例較高的普通投資者而言，卻沒有相應的高投票權，這種股權結構的不對等，對中小投資者的投票權造成了一些損害。

京東集團采取的雙重股權結構，盡管維護了創始人的控制權，卻增加了中小投資人的投資風險，對他們而言有失公允。假設當創始人對未來做出錯誤預判時，公司的盈利能力也會產生相應的連鎖反應，導致對公司未來的發展產生負面影響。另一種情況是當創始人與大多數投資人的利益發生沖突時，創始人會傾向盡可能維護自身的利益，盡可能地以公謀私。

常理上來說，股東持有的股權比例越高，所獲得的收益就越多，公司事務的決策權也越大。但當控股股東持有的股權比例超過50%后，就能夠擁有100%的控制權，并且這種控制權與現金流并沒有成正比。創始人劉強東以其79.50%的投票比例對公司擁有絕對控制權，在公司股東會或董事會進行決策時有絕對的話語權。這可能催生出創始人侵占公司利益的局面，而這種局面是以損害其他股東利益為代價的，其結果就是導致股東的利益分配不均衡，對公司未來經營埋下了風險隱患。

2.對公司管理層與債權人帶來的風險

公司權力過于集中，極易形成中央集權式的公司格局。京東集團管理層的持股比例在創始人對控股權執著追求的情況下僅為0.2%。但公司對內部管理極其嚴苛，特別是腐敗和貪污都保持零容忍態度。因此低持股比例加之嚴苛的管理制度，讓管理層人員認為自己沒有得到實質性的好處，付出和回報不成比例，自然會促使管理層人員產生離開或跳槽的念頭。除此之外，一般情況下上市公司董事會成員人數規定在8至12人，并且在正常情況下所有的決議都要過董事會半數成員同意才能通過，如果不能滿足其中任一項條件，做出的決議在理論上是不予以作數的。而之前提及的京東董事會成員相對較少，并且創始人在董事會中具有決定是否通過決策的絕對控制權，這些因素加起來，就極易造成決策過于個人化，缺乏多元思維的參與，容易使做出失誤決策的頻次增加，而決策的失誤對公司盈利也會產生相應的連鎖反應。在獲利減少的情況下，還款能力也可能隨之降低，其獲利風險的提升從而對債權人信心造成進一步打擊。

3.對監督機制帶來的風險

京東集團董事會的構成共有6名成員，其中包括3名獨立董事。根據京東雙重股權結構制度的規定，有超強投票權的股東才能擁有獨立董事提名的權利。這一規定也指明了創始人在實質上對獨立董事有著說一不二的絕對影響力。在對公司經營行為進行監督時，獨立董事可能會對某些由創始人做出的決策質疑，但最終可能出于自身利益考慮，選擇對這一問題進行忽視。然而根據法律規定，獨立董事應在不受任何外界干擾因素影響的前提下，判斷并監督公司的決策。如果獨立董事因為一己之利而不能做正確判斷，那么實際上同于虛設，根本無法承擔起監管之責。

三、京東集團雙重股權結構下公司治理的改進建議

1.加強對中小投資者的利益保護

施行雙重股權結構的公司在做出重大交易決策時，極易可能會出現集權化或創始人獨裁的情況。為了最大限度地保護中小投資者的投票權，在做出重大交易決定之前，公司應當盡可能地聽取股東意見，不能因為創始人的超級投票權而為其開綠燈，對決策進行干預。這既是對股東負責也是對公司自身負責。既保護了一部分中小投資者的投票權，有助于公司的長期穩定發展，同時也在一定程度上降低了控制權人從自身出發，做出不利公司發展決策的風險。

中小投資者由于持股比例失衡，在雙重股權結構的前提下往往處于弱勢。為了彌補其被削弱的投票權，可以采取中小投資者優先享受分紅的權利，同時還可以設定最低分紅額度。鑒于創始人對公司的掌控過于集中，中小股東在股東會中的影響力相對不足，公司在做重大決策時投資者實際并未參與其中。因此，可以規定公司在進行重大決策時，應當聽取股東建議并且賦予股東參與投票的權利，以減少因創始人做出不恰當決策給股東帶來損失，從而保證股東的權利和利益。

為了維護股東的合法權益，建議設立中小投資者訴訟制度，由于股東大會下設立了監督委員會，不受創建人的權力限制。因此可以建議委員會直接對普通股股東負責，并對公司日常事務是否合規進行監督，定期向股東提交公司情況。特別是當委員會發現創始人濫用職權時，應立即要求管理者停止違反規定的行為，并向股東報告，同時向股東請示是否需要對管理者提起訴訟。

2.提高管理層穩定性與保護債權人利益

實施股權激勵政策，直接將高管的個人利益與公司效益相關聯，可以有效提升高管的積極性。股權激勵政策的實施，將有利于減少代理人的問題，激勵高管的積極性，這樣有利于留住必不可少的優秀人才。推行股權激勵政策，能夠加深管理者與公司的緊密度，提升員工忠誠度，降低人才流失的風險，從而使管理層更具穩定性。

由于債權人的目標是收回本金，并在約定時間內獲得相應利息。因此公司經營狀況的好壞對債權人能否按期收回借款有直接影響，但由于債權人無法直接參與公司日常經營，因此對資金運用約束機制的規劃設置，要規定公司向債權人說明債權融資取得的資金用途，債權人也可規定資金的運用范圍。完善資金運作機制，有利于保護債權人利益，有效增強債權人對未來收益的信心。

3.完善公司內外部監督機制

完善內部治理模式還少不了對董事會建設的強化。根據目前京東集團所披露的信息，其董事會成員數量明顯低于上市公司要求的最低人數。為了保證獨立董事的獨立性，對獨立董事人選的選擇應該以經驗豐富、與公司高管不存在近親關系為原則。此外，董事會成員構成傾向于更加多元包容，可以是股東、獨立董事和經營者，也可以有公司雇員和投資者。只有這樣，董事會做出的決策才更能夠集思廣益，也更不容易出錯。此外，還要對高管人員的決策和日常經營活動的審批程序、授權范圍等進行明確規定，做到各職務之間互為輔佐、互相制衡。

由于雙重股權結構的公司沒有義務披露創始人的相關信息，這就導致中小投資者難以獲得意向投資公司的具體信息，從而影響自身判斷。由于投資者個人在專業知識上的水平良莠不齊，在購買有雙重股權結構特性的股票后，可能在學習過后才能逐步理解投票權較低的實際意義，從而產生不公平感覺，又或者存在上當受騙的可能。因此對信息披露制度的強調，能夠較大程度地解決信息不對稱帶來的矛盾。所以建議把創始人的相關信息披露出來，讓創始人受到監督，這樣也對其他相關利益方的合法利益有所維護。

四、結語

近幾年隨著基于互聯網環境下新興產業的蓬勃發展，互聯網公司的創始人們為了謀求對公司的控制權，紛紛采取雙重股權結構這一新興股權制度，這也是為什么雙重股權結構被大眾所普遍關注?？梢哉f中國的互聯網公司普遍渴望能夠實行這種股權結構，但出于各個方面原因考慮與牽制，國內證券市場目前還并未允許實施雙重股權結構，這造成了一些發展不錯的公司通過到國外上市尋求新的發展機會。本文通過對京東集團的上述分析，印證了公司不僅要根據自身的實際情況判斷是否應該采取雙重股權的方式，更要對自身所處的經濟環境等進行考量。

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作者簡介：高路寬（1999— ），女，山東曲阜人，碩士研究生，研究方向：市值管理。