共同機構投資者與上市公司ESG表現*

徐全華 黃千珊

摘要：2020年，中國明確提出2030年實現“碳達峰”和2060年實現“碳中和”目標。ESG作為評價企業高質量發展的重要指標，開始被越來越多的投資者重視。機構投資者是資本市場的重要力量，研究共同機構投資者對上市公司ESG表現的影響有重要的參考價值。文章以我國2010—2020年上市公司為樣本，研究共同機構投資者能夠提高上市公司的ESG表現，經內生性和穩健性檢驗后結論仍成立。進一步研究發現：（1）共同機構投資者通過監督治理效應和機構協同效應提高上市公司ESG表現；（2）相比于東部地區，共同機構投資者對中西部上市公司的ESG表現改善效果更明顯；（3）共同機構投資者與國有企業ESG表現沒有顯著的相關關系，而與非國有企業的ESG表現存在顯著的正相關關系。

關鍵詞：共同機構投資者；ESG表現；可持續發展；公司治理

中圖分類號：F832

*基金項目：國家自然科學基金項目“中小股東投異議票行為研究：決策動機與經濟后果”（72062004）、廣西自然科學基金項項目“機構投資者共同審計師網絡關系治理動因與效果：模型及實證研究”（2018GXNSFBA281055）。

第一作者簡介：徐全華，廣西大學工商管理學院，副教授，博士。研究方向：會計理論、信息披露。

一、 前言

20世紀70年代以來，以美國為代表的歐美國家經歷高速發展的同時，環境、社會問題也接連爆發，這些問題的出現不僅破壞人們賴以生存的環境、侵犯人們的權益，同時巨額的罰款、人心的流失等后果也令企業陷入生存困境。在此背景下，無論是政府、企業、投資者還是消費者，都逐漸產生了同一種觀念——企業追求利潤增長、規模擴大的同時應當兼顧可持續發展。ESG是從環境、社會和治理三個非財務維度，衡量企業經營可持續性及其產生的社會影響。ESG作為企業是否高質量發展的重要標準之一，其報告被稱為企業的“第二份財報”，我國越來越多企業主動披露ESG信息。根據商道融綠的統計，2009—2021年，我國A股上市公司中披露ESG信息的企業，從2009年的371家增長到2021年的1 125家（如圖1）。

在政策和市場的推動下，截2022年8月，中證指數累計發布ESG等可持續發展指數114條，基于中證ESG等可持續發展指數的產品有74只，規模合計1 332.07億元，ESG投資逐漸成為主流投資策略的一部分。隨著市場的發展，共同機構投資者已成為我國資本市場的重要組成部分。共同機構投資者作為專業投資者，不僅在資金規模、信息資源、投資經驗上有著顯著的優勢，還能發揮治理作用。因此，在被投資企業中往往占有舉足輕重的地位，影響上市公司的投資決策行為。

從理論上來說，一方面，共同機構投資者作為財力雄厚的投資者，能夠緩解企業的融資約束，增加企業對ESG的資金投入；相比于其他投資者，共同機構投資者具有更強的監督和治理能力，能夠更好地抑制管理者的短視行為，督促管理者提高企業ESG表現；共同機構投資者還可能通過共享企業間的私有信息等提高ESG表現的效率。因此，共同機構投資者有可能能夠提升企業的ESG表現。另一方面，首先，共同機構投資者可能會減少市場競爭，當企業間競爭下降時，管理者提高ESG表現以獲取競爭優勢的動機也會隨之減少；其次，在ESG蓬勃發展的同時，也有投資者認為，企業ESG基金被高估和過度飽和，尚未實現顯著的現金流或盈利能力，且ESG的評估也缺乏明確性[1]。共同機構投資者的目標是投資組合收益最大化，ESG收益不明確、資金投入大的特征會增加投資組合風險，因此，共同機構投資者也可能降低上市公司的ESG表現。

但僅根據理論分析難以判斷共同機構投資者與上市公司ESG表現的關系，為研究這個問題，本研究采用我國上市公司2010—2020年的數據，通過實證研究探索兩者關系。研究結果表明，共同機構投資者能夠提高上市公司的ESG表現。本研究的貢獻主要有兩個方面：（1）為共同機構投資者經濟后果提供新視角，雖然機構投資者共同持股的現象已屢見不鮮，但現有研究對中國市場關注較少，本研究從是否存在共同投資者、共同機構投資者持股比例兩個維度，探討共同機構投資者對被投資企業ESG表現的影響，為驗證共同機構投資者的協同治理效應提供新的經驗證據；（2）已有研究對ESG的研究主要集中在ESG披露的影響因素及經濟后果上，對ESG表現的影響因素關注較少，本研究從共同機構投資者視角分析企業提高ESG表現的動機，豐富了企業ESG表現影響因素的相關文獻。

二、 文獻綜述

（一） 共同機構投資者的經濟后果

現有研究中，共同機構投資者的經濟后果主要有協同治理效應和反競爭效應兩種觀點。近年來，許多學者就這兩種觀點展開討論，目前尚無統一的結論。

1． 協同治理效應

共同機構投資者由于同時持有同一行業多家企業，在同行業有更多傳遞信息的渠道，根據信號傳遞理論，其股票出售行為將會傳遞壞消息，誘發“羊群效應”，將對股價造成下行壓力。管理層和控股股東為保護自身利益，會迫于這種“威脅”接受監督，即相比于單一的機構投資者，共同機構投資者對管理者有著更強的退出威脅[2]。與此同時，相比于其他投資者，由于共同機構投資者持有同一行業多家企業，在投資決策上有著獨到的信息和經驗優勢，監督成本更低[3-4]。因此，共同機構投資者能夠產生監督治理效應[5]。

同一行業的公司有對競爭對象隱瞞專有信息的傾向，這可能會降低合作水平。共同機構投資者可以通過加強競爭企業之間的信息共享來促進協調，既能減少競爭企業互相施加的負外部性[6]，又能發揮資源集聚效應，助力企業獲取相應的資源，幫助被投資企業之間建立穩定且長遠的戰略合作關系[7]。說明共同機構投資者能夠產生機構協同效應。

2． 競爭合謀效應

相比于其他投資者，共同機構投資者追求的不是單個企業的價值最大化，而是投資組合的價值最大化。企業間競爭雖然能使其中一方獲利，但對于共同機構投資者而言，其持有企業間的競爭必然會降低投資組合的價值。因此，有動機減少企業間競爭，引導企業間的合謀行為，甚至達成行業壟斷，獲取壟斷價格[8-10]，說明共同機構投資者可能產生競爭合謀效應。

（二） ESG表現的影響因素及經濟后果

現有的ESG表現研究主要有影響因素和經濟后果兩個方面。其中，ESG表現的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。

在宏觀層面，學者們發現地區經濟發展階段、文化和制度[11-12]、經濟政策[13]等因素的差異會影響ESG的表現水平。在微觀層面，企業的公司特征，如企業性質、財務績效[14]、機構投資者持股[15]、高管特征[16]、董事會規模、CSR委員會的存在[17]、家族管理權涉入等因素會影響企業的ESG表現情況。

在ESG表現經濟結果研究中，大部分學者認為良好的ESG表現能為企業帶來正面影響。如企業可通過降低代理成本和緩解融資約束改善企業投資效率[18]，通過抑制公司的信息風險和經營風險降低審計收費[19]，提高企業財務績效、改善財務分析師可獲得的信息[20]。但也有學者持不同的觀點，Lin等（2019）認為當企業積極參與社會和環境問題時，就會持續增加成本，從而降低企業的盈利能力[21]。有學者通過實證研究發現，企業良好ESG表現并不能帶來企業長期財務績效的增長或金融市場上的超額收益[22-23]。

綜上所述，關于共同機構投資者經濟結果的研究主要有協同治理效應和競爭合謀效應兩種觀點，目前尚無統一共識。

三、 理論分析與研究假設

“雙碳”目標提出以來，可持續發展已成為中國各界的共識。從企業層面看，企業可持續發展與ESG密不可分。其一，如果一個企業忽視其經營活動對社會或環境的影響，面臨的后果無論是政府的處罰還是客戶的流失，都會給企業的持續經營帶來重大打擊；其二，如果一個企業忽略了內部治理，隨著低效率與內部管理混亂而來的便是更低的生產效率與利潤水平[24]；其三，已有研究發現，ESG表現良好的企業能夠提升遠期財務績效，為企業的持續發展提供保障。因此，ESG表現受到了投資者的廣泛關注。

共同機構投資者因其自身優勢影響著上市公司的投資決策行為，ESG投資作為企業投資行為，自然也受到共同機構投資者的影響，本研究從共同機構投資者的協同治理效應和競爭合謀效應兩個角度，分析共同機構投資者與上市公司ESG表現的關系。

（一） 協同治理效應

1． 監督治理效應

據灼鼎咨詢研究，ESG能夠幫助機構投資者規避風險、滿足客戶需求，機構投資者是ESG產品的主要投資者。據統計，2012—2021年間，累計加入聯合國“負責任投資原則（UNPRI）”的機構投資者數量全球復合增長率超20%，中國復合增長率為417%，增速驚人[25]。然而，Martínez-Ferrero等（2021）發現，機構投資者話語權較低時并不會參與到ESG治理中，只有當機構投資者扮演關鍵控股股東時，才會關注長期績效，著力于改善ESG表現。共同機構投資者因經驗豐富、實力雄厚，對于管理者來說有著不可忽視的退出威脅。因此，相比于其他機構投資者有著更強的話語權，更好地監督和約束管理者，提升企業的治理水平，參與到企業ESG治理中。

基于此，共同機構投資者通過監督治理效應對ESG表現可能產生相應影響。第一，企業治理水平屬于企業ESG表現的三大組成部分之一，共同機構投資者提升企業治理水平能夠改善企業的ESG表現。第二，企業環境保護和社會責任履行本身不能在短期內提高經營績效，同時需要消耗企業大量的資源，這使得管理者必須在短期利潤與長期價值之間權衡取舍，管理者很可能會為了自己的利益而降低改善ESG表現的動機。此時，共同機構投資者能夠抑制管理者的短視行為，督促管理者改善ESG表現，保證企業的可持續發展。第三，共同機構投資者的信息和經驗優勢，能使其更準確地評估企業投資價值和風險，能夠提高改善ESG表現效率。

2． 機構協同效應

共同機構投資者因持有同行業多家企業，能夠產生機構協同效應。一方面，共同機構投資者能夠擴大被投資企業資源獲取范圍和能力，減少企業因不利沖突造成的資源浪費。而ESG履行需要耗費大量資源，充裕的資源有利于提升企業的ESG表現。另一方面，共同機構投資者能夠促進企業間合作交流，形成穩定的可持續發展價值觀，促進企業ESG履行，從而提高企業ESG表現。

基于以上分析，提出本研究假設H1a：共同機構投資者持股能夠提升上市公司的ESG表現。

（二） 競爭合謀效應

與其他投資者不同，共同機構投資者追求的是投資組合價值最大化，為避免企業競爭損害投資組合價值，共同機構投資者可能會引導企業間的合謀行為，減少企業競爭，甚至進行行業壟斷，獲取壟斷價格。首先，在激烈的競爭中，管理者有動機提升企業ESG表現以獲得投資者和消費者青睞，當共同機構投資者持有企業合謀壟斷時，企業不需要良好的ESG表現也能保證持續經營的可能性，企業提升ESG表現的動機也會隨之降低。其次，“反ESG”觀點認為，企業ESG基金被高估和過度飽和，尚未實現顯著的現金流或盈利能力，共同機構投資者追求投資組合的價值最大化主要是通過扭曲市場價格來獲取合謀收益[26]。企業ESG履行存在投資收益不確定、回收期長、資金投入大等缺陷，這加劇了投資組合的風險，可能會影響投資組合價值最大化的實現。因此，共同機構投資者可能會要求管理者減少對改善ESG表現的投資。再次，有學者研究發現，共同機構投資者會削弱企業的競爭，造成消費者福利的損失[27]。保障消費者權益是企業社會責任的重要內容，損害消費者福利勢必造成ESG表現的降低。最后，有學者提出，環保投資成本遠高于其收益，大股東為了促進企業利潤最大化，對環保投資行為積極性較低，且與管理層體現出“合謀”傾向，降低企業環保投資規模。共同機構投資者作為上市公司的大股東，也有可能與管理層“合謀”減少企業環保投資，以實現利潤最大化。由于環境表現是ESG表現的主要組成部分，當環保投資降低時ESG表現也可能隨之降低。

基于以上分析，本研究提出假設H1b：共同機構投資者持股會降低上市公司的ESG表現。

四、 樣本選擇與研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本研究選取2010—2020年上市公司作為研究樣本，對數據進行處理。①剔除銀行、保險等金融行業公司的樣本；②剔除資產負債率大于1的樣本；③剔除數據缺失的樣本。為排除極端值的影響，本研究對所有連續變量進行量前后1% winsorize處理。本研究通過對CSMAR數據庫中機構投資者數據，整理出共同機構投資者相關指標。ESG表現指標來源于華證發布上市公司ESG評級，其他數據均來源于CSMAR數據庫，并采用Stata15.1軟件對數據進行分析。

（二） 模型設定與變量定義

為驗證共同機構投資者與ESG表現的關系，本研究建立回歸模型（1）：

ESG=β0+β1CIIit+γControlit+tYeart+jInduj+μit（1）

1． 被解釋變量（ESG）

本研究的被解釋變量為ESG表現，采用華證ESG評級作為ESG表現的替代變量。

2． 解釋變量（CII）

本研究的解釋變量為共同機構投資者持股，構建是否存在共同機構投資者（CII1）及共同機構投資者數量（CII2）兩個指標。其中，共同機構投資者指同時持有同一行業中兩家或兩家以上的公司，且持有股份不低于5%的機構投資者。

3． 控制變量（Control）

企業的公司特征、高管特征等會影響企業的ESG表現，本研究選取企業的盈利能力、償債能力、發展能力、營運能力、企業規模、企業利潤作為企業公司特征的替代指標。選取是否兩職合一、管理層持股比例、機構投資者持股比例作為企業高管特征的替代指標。此外，為了避免行業和宏觀環境影響，本研究還控制了年度和行業固定效應。表1為變量含義及其衡量方法。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

表2為描述性統計結果，ESG的均值為6.533，其標準差為1.046，相對于均值來說，上市企業間的ESG表現存在著一定差異。CII1均值為0.099 9，標準差為0.300 0，說明共同機構投資者只存在少部分企業中。

本研究將所有觀測值按照有無機構共同持股進行分組，對組間ESG表現的均值和中位數進行了差異檢驗，結果如表2中PanelB所示。由表可見，CII1=0的組ESG得分均值和中位數均低于CII1=1的組，初步驗證了假設H1a。

（二） 基本回歸分析

為驗證共同機構投資者與被投資企業ESG表現的關系，通過模型（1）進行檢驗，結果如表3所示。由表3可以看出，CII1、CII2的回歸系數都為正數，且均在1%的水平上顯著，說明在控制其他相關變量后，共同機構投資者與被投資企業ESG表現存在顯著的正相關關系，即共同機構投資者會提升被投資企業的ESG表現，支持H1a。

（三）內生性檢驗

1．Heckman二階段模型

因共同機構投資者可能更偏向于持有某種特征的上市公司，本研究可能存在樣本選擇偏誤。為避免樣本選擇偏誤對結果產生影響，本研究采用Heckman二階段模型進行處理，構建Probit回歸模型，檢驗滯后一期的公司特征、高管特征是否影響企業共同機構投資者的存在。將得出的IMR作為控制變量加入模型（1），回歸結果如表4所示。IMR在1%水平顯著，說明存在樣本選擇偏誤；CII2的系數為正且在10%水平上顯著，說明在控制一定程度上的選擇偏誤后，假設H1a仍成立。

2．工具變量法

基本回歸結果并不能完全說明共同機構投資者能夠提高被投資企業的ESG表現，共同機構投資者可能更傾向于投資ESG表現好的企業，即可能存在因果倒置的問題。因此，本研究借鑒鐘海燕等[28]的研究，將滯后一期的解釋變量作為工具變量，運用兩階段最小二乘法進行工具變量檢驗，結果如表4中PanelB所示。CII1、CII2的系數為正且在1%水平上顯著，說明在控制一定程度上的因果倒置問題后，假設H1a仍成立。

（四）穩健性檢驗

1．替換解釋變量

為提高結論可靠性，本研究通過改變共同機構投資者界定門檻進行穩健性檢驗，分別將界定門檻替換為3%、10%，檢驗結果如表5所示，改變共同機構投資者界定門檻后，解釋變量的系數均顯著為正，支持假設H1a。

2.替換被解釋變量

據王凱等[29]研究，由于ESG數據不具備價值中立性，加之評級機構使用的指標賦權法權重設計主觀性強，不同評級機構的評級結果存在一定差異，且國外ESG評價體系相比國內發展程度更高。為驗證使用不同評級機構的評級結果是否會影響本研究結論，本研究參考劉丹等[30]的研究，使用國外評級機構彭博發布的2011—2020年我國上市公司ESG表現得分，替換國內機構華證發布的ESG表現得分進行穩健性檢驗。首先，對是否存在共同機構投資者的上市公司彭博ESG得分進行均值和中位數差異檢驗，檢驗結果如表6所示，無論是均值還是中位數，有共同機構投資者的上市公司彭博ESG得分均高于沒有共同機構投資者的公司，支持假設H1a。其次，將彭博ESG得分替換模型（1）中的被解釋變量華證ESG評級進行回歸，結果如表7所示，替換被解釋變量后，CII1、CII2的系數顯著并為正，支持假設H1a。

六、拓展性討論

（一）機制檢驗

1．監督治理效應

共同機構投資者可能因為擁有更高的話語權，能夠更好地監督和約束管理者，提升企業的治理水平，改善企業的ESG表現。為驗證這一觀點，本研究假設如果共同機構投資者在被投資企業持股比例越高，話語權越強，ESG表現越好。本研究構建被投資企業共同機構投資者平均持股比例指標（CIIsr），替換模型（1）解釋變量進行檢驗，結果如表8中PanelA所示。CIIsr的系數顯著并為正，說明被投資企業的共同機構投資者平均持股比例越高，共同機構投資者話語權越強，ESG表現越好，驗證了監督治理效應。

2．機構協同效應

機構協同效應認為，共同機構投資者可以通過加強競爭企業之間的信息共享來促進協調，減少競爭企業互相施加的負外部性，從而提高被投資企業ESG表現。為驗證這一解釋，本研究假設共同機構投資者持有同行業企業越多，企業之間的信息共享和合作越好，ESG表現越好。本研究構建上市公司中共同機構投資者平均持有同行業企業數量（CIInum），替換模型（1）解釋變量進行檢驗，結果如表8中PanelB所示，CIInum的系數顯著為正，說明上市公司中共同機構投資者平均持股企業越多，ESG表現越好，驗證了機構協同效應。

（二）地區異質性檢驗

由于我國制度環境和經濟發展水平存在一定的區域差異，我國不同地區的ESG發展水平可能不同，共同機構投資者對ESG表現的影響也可能不同。本研究根據我國的經濟區域劃分，將上市公司注冊地所在省份劃分為中西部（Area=0）及東部（Area=1）進行地區差異檢驗。

首先，對不同地區的企業ESG表現的均值和中位數進行了差異檢驗，結果如表9所示，我國東部地區的上市公司ESG表現均值略高于中西部地區，但整體差異不大。其次，相比于中西部地區，我國東部地區經濟發展水平更高、法律制度更完善、企業治理水平更高[31]，且政府擁有更豐富的財政資源，能為企業改善ESG表現提供更大的政策支持[32]。因此，共同機構投資者的治理作用及資源的支持作用可能在中西部企業中更明顯，據此，本研究認為共同機構投資者對上市公司ESG表現的改善作用在中西部更明顯。表10為區分地區回歸結果，無論是東部地區還是中西部地區，共同機構投資者都能顯著提高上市公司ESG表現。其中，中西部地區解釋變量的回歸系數均高于東部地區，與預期一致，說明共同機構投資者對中西部上市公司ESG表現的改善效果更明顯。

（三）產權異質性檢驗

由上文檢驗結果可知，共同機構投資者能夠提高上市公司的ESG表現。根據企業所有制情況可以將企業分為國有企業和非國有企業，兩種企業的根本屬性不同，其提升ESG表現的目的也有所不同。柳學信等[33]認為，國有企業的建立旨在增進社會公共利益，其本身就有履行ESG傾向，提升ESG表現目的在于幫助政府履行社會責任、改善生態環境等；非國有企業提升ESG表現是以經濟利益為導向，目的在于企業可持續發展及傳遞良好信號。因此，共同機構投資者對比不同產權性質的上市公司ESG表現可能會產生不同的影響。為研究共同機構投資者對不同產權性質上市公司ESG表現的影響，本研究設置產權性質虛擬變量（state）進行進一步研究，國有企業取1，其他企業取0。

首先，對不同產權性質的企業ESG表現的均值和中位數進行差異檢驗，結果如表11所示。由表可知，國有企業的ESG表現均值和中位數均大于非國有企業，說明國有企業因其自身性質，相比非國有企業更愿意履行ESG，ESG表現更好。

其次，有研究表明國有企業的股權集中在國家手中，最終控制人為國家，因此機構投資者難以在國有企業中發揮其治理作用[35]，基于此，本研究認為共同機構投資者在國有企業中不能充分發揮其治理作用，因此對其ESG表現的提升并不明顯。為驗證這一推測，本研究將企業根據是否國有企業進行分組回歸，回歸結果如表12所示，共同機構投資者與國有上市公司ESG表現不存在顯著相關關系，而與非國有上市公司ESG存在顯著正相關關系，這說明非國有企業ESG表現對共同機構投資者持股更敏感，國有企業中的共同機構投資者因難以發揮其治理作用對ESG表現影響并不明顯。

六、研究結論及建議

本研究使用2010—2020年華證ESG評級數據，探究共同機構投資者對被投資企業ESG表現的影響。研究結果顯示：共同機構投資者能夠提高被投資企業ESG表現，驗證假設H1a，支持協同治理效應觀點，在進行內生性檢驗和穩健性檢驗后，研究結論仍然成立。在進一步研究中發現，（1）共同機構投資者通過發揮監督治理效應和機構協同效應來提高被投資企業的ESG表現；（2）相比于東部地區，共同機構投資者對中西部上市公司的ESG表現的改善效果更明顯；（3）共同機構投資者與國有企業ESG表現沒有顯著的相關關系，而與非國有企業的ESG表現存在顯著的正相關關系。

基于上述研究結論，本研究提出如下建議：（1）被投資企業管理者應積極配合共同機構投資者的監督和治理，響應國家號召，實現企業高質量發展；（2）共同機構投資者應發揮信息優勢，更積極地監督管理者，促成被投資企業之間的信息共享和合作交流，減少資源浪費，促進可持續發展；（3）為實現我國十四五規劃，政府部門應發揮共同機構投資者對ESG表現的協同治理效應，同時出臺相應政策，防止發生壟斷。

本研究局限性：（1）企業的ESG披露并非強制，因此本研究數據并未覆蓋所有上市公司，數據不夠全面；（2）本研究衡量ESG表現僅使用了華證評級及彭博ESG表現得分，而ESG作為非財務指標，其表現難以量化，兩家機構的評價可能存在偏頗；（3）本研究未區分共同機構投資者的類型，在未來的研究中應考察異質性共同機構投資者的經濟后果有何不同。

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責任編輯：田國雙