醫藥制造企業ESG與財務績效的關系研究

生艷梅 劉春楠 劉彤

【摘 要】 文章以102家醫藥制造企業2012—2021年數據為樣本，運用多元線性回歸模型和調節效應模型，深入研究ESG對財務績效的影響，檢驗政府補助在其中發揮的調節作用。結果表明：醫藥制造企業履行ESG可以顯著提升財務績效，且具有滯后效應，政府補助可以正向調節ESG對醫藥制造企業財務績效的積極影響。此外，在ESG的三個維度中，社會和治理維度對財務績效的影響較大；通過分組回歸發現非中藥企業ESG對財務績效的推動作用更強。文章探究政府補助調節下ESG對財務績效的影響，同時區分中藥企業和非中藥企業進行異質性研究，為企業ESG領域的研究提供新的視角，豐富了醫藥制造企業ESG行業特征的研究成果。

【關鍵詞】 醫藥制造企業； ESG； 財務績效； 政府補助

【中圖分類號】 F275；F406.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0117-08

一、引言

2021年7月，國務院國資委明確公布將ESG納入企業履行社會責任的重點工作，ESG作為一種可持續的管理理念，與黨的二十大報告提出的要全方位、全地域、全過程加強生態環境保護，統籌產業結構調整、污染治理、生態保護、應對氣候變化，協同推進降碳、減污、擴綠、增長，推進生態優先、節約集約、綠色低碳發展，促進人與自然和諧共生的思想高度契合。盡管ESG在我國的發展還處于初步階段，但相關理念可以影響投資者和企業的外在形象，促使其降碳脫碳，對早日實現碳達峰碳中和有著強大的推動作用。因此，在我國提出“3060”目標之后更加注重對ESG的倡導與宣傳，例如連續三年舉辦的ESG全球領導者大會、國家對于ESG信息披露要求的不斷提高、國內專業評級機構增加等。同時，近年來政府在ESG方面的補助也日益增多，如清潔生產及污水處理、安全生產標準化獎勵等項目在多家醫藥制造企業政府補助明細中均有所列示。

醫藥制造企業的良性發展與人民群眾的健康福祉密切相關，且本身屬于高污染行業，相關企業ESG責任缺失而導致的安全事故和污染問題不容忽視，如云南白藥草烏事件、仁和可立克毒膠囊事件、閃亮滴眼液防腐劑事件等，可見醫藥制造企業重視并履行ESG迫在眉睫。此外，醫藥制造企業是《中國制造2025》十大重點發展領域之一。近年來，國家對醫藥制造企業的重視程度不斷提高，制定并實施了諸多政策，補助金額也有所提升，故從政府補助視角切入，研究ESG對財務績效的影響較為必要。

本文可能的創新性在于：第一，揭示政府補助在ESG對醫藥制造企業財務績效的影響中存在調節效應，為企業ESG領域的研究提供新的視角，豐富現有文獻；第二，結合目前的大環境和行業特性，考慮中醫藥的獨特優勢，以及生產中成藥和非中成藥所需原材料、設備、污染程度等差異，區分中藥企業和非中藥企業對比研究ESG對財務績效的影響，豐富對醫藥制造企業ESG行業特征的研究成果。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG對醫藥制造企業財務績效的影響

首先，履行ESG不僅可以推動人類社會與自然的可持續發展，也有助于企業本身的可持續發展，因為踐行ESG狀況良好的企業往往有著很強的責任感、使命感，使自身戰略與國家大政方針保持一致。例如在我國提出“3060”目標后更加注重碳排放及監測、控制設施的建設，重視倫理道德問題以營造良好的社會風氣等。同時，ESG表現較好的企業往往治理能力較強，對風險有著完備的控制措施，形成積極向上的企業文化，進而持續提升其財務績效。其次，ESG本身就是對利益相關者的理解與負責[1]，在盈利的同時協調社會環境的穩定與可持續，取得廣泛認同與提升財務績效的雙贏；此外，企業履行ESG可以對外傳遞一種負責的正面信息，從而吸引并利用更多優質資源，有助于市場競爭力的增強，推動提升企業財務績效[2]。最后，履行ESG能夠改進企業的治理體系，通過企業文化的渲染與制度約束使全體人員各司其職，將矛盾控制在最低水平，降低委托代理風險，避免不必要的成本浪費，提高效率，在市場上占據有利地位，帶來績效的提升。因此，提出假設1a。

H1a：ESG與醫藥制造企業財務績效正相關。

然而，ESG在某些方面或許會對財務績效水平產生不利影響（如圖1）。首先，由于履行ESG可以改善企業的外在形象，增進與各利益相關者的關系，管理層就可能在此方面過度投資，以提升其個人聲譽與價值，損害公司利益[3]，同時導致本就有限的資源被耗費，降低靈活性，即出現更好的投資項目時資金無法輕易挪出，不利于企業的可持續發展及競爭力的提高；其次，企業履行ESG，如更新環保技術、舉辦公益活動等短期內付出很多資源，增大企業風險，而效益卻不會隨之而來；最后，目前醫藥制造企業對于ESG信息的披露質量不高，通過已披露的報告發現，負面信息很少且幾乎都是環境方面的，與人民健康安全相關但不利于企業聲譽的信息鮮有報告，不利于企業長遠發展。因此，提出假設1b。

H1b：ESG與醫藥制造企業財務績效負相關。

此外，ESG的產出效果持續時間長、意義深遠，符合企業戰略管理的目標，可以避免短視行為，持續提升其競爭力與績效。Gregory et al.[4]探討了企業履行社會責任帶來的風險及其對財務績效帶來的影響，認為企業履行社會責任狀況越好，與利益相關者溝通過程中向外界傳遞的信號就越好，長期價值可以更好地實現；駱嘉琪等[5]使用動態滯后模型進行實證檢驗，發現交通運輸企業積極履行社會責任有利于被更多國民支持，對其整體效率的提升更加長遠；同時，購入環保設備帶來的材料循環利用，可以降低企業的營運成本，長期來看十分有益，綠色形象的宣傳與公司治理模式的完善也可以持續發揮作用，提升企業財務績效。因此，提出假設2。

H2：ESG對醫藥制造企業財務績效的影響具有滯后效應。

（二）政府補助對ESG與醫藥制造企業財務績效關系的調節作用

履行ESG的效果從本質上講具有公共物品的屬性，其很強的外部經濟性使ESG表現良好的企業無法獨占履行相關責任帶來的全部益處。根據庇古的思想，政府應對ESG表現良好的主體給予補助，幫助企業緩解ESG的高投入造成的資金約束，同時向市場傳遞正面的信息，預示企業所處的政治環境良好，發展穩健，得到更多投資者的青睞[6]，平滑ESG資本占用帶來的財務風險問題，突出企業履行ESG給社會創造的價值，從而提升企業ESG行為對財務績效的作用。例如，在環境責任方面，醫藥制造企業在生產過程中會大量使用化學品，研發配置時會產生一定的抗生素菌渣、廢催化劑、含藥塵廢氣、高含鹽廢水等污染物，若不采取措施保證達標排放，會對環境及生活帶來危害，企業也會受到行政處罰不利于日常運營，因此醫藥制造企業在政府補助這一經濟激勵與補償下，正外部性更強，形象塑造更佳，資金更加充足，環保行動對財務績效的作用就更顯著。同時，履行ESG責任需要耗費大量資源，很多企業為了自身利益考慮，會故意忽視這一方面，截至目前醫藥制造企業披露ESG報告、社會責任報告等的還達不到一半的比例，而在其他企業負外部性較強的情況下，政府補助則給予仍在履行ESG的企業極大的支持，讓ESG對財務績效的影響更加積極，以推動還在觀望的企業加入履行ESG的行列。因此，提出假設3。

H3：政府補助可以正向調節ESG對醫藥制造企業財務績效的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文根據證監會2021年第三季度行業分類結果，選取2012—2021年滬深A股醫藥制造企業為研究對象以驗證假設。經過仔細篩選，最終得到102家醫藥制造企業共1 020個研究樣本，具體過程如下：（1）剔除ST、*ST類公司；（2）剔除前期不屬于醫藥制造業的公司，保證主營業務一致，增強可比性；（3）剔除數據缺失的樣本。

數據搜集處理方面，華證ESG評級來源于Wind數據庫；財務績效指標和政府補助及各控制變量數據來源于國泰安數據庫和瑞思數據庫，對不符合正態分布的連續變量進行對數化處理，連續變量進行1%和99%的縮尾處理。通過Excel數據整理，使用Stata 16.0經熵值法計算財務績效綜合得分，并進行回歸分析。

（二）主要變量

1.被解釋變量

被解釋變量為財務績效（CFP），結合《中央企業綜合績效評價實施細則》相關內容，本文借鑒生艷梅等[7]的衡量方式，從償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力四個維度選取16個指標構建醫藥制造企業財務績效評價體系，通過熵值法計算其綜合得分，使其更加真實、完整、客觀。如表1所示。

2.解釋變量

借鑒高杰英等[3]的研究，選取華證ESG的評級結果衡量解釋變量ESG，因為它在選取指標時考慮了中國的國情和資本市場狀況，如增加了鄉村振興、證監會處罰等，且指標體系對每個行業的不同商業模式也有所區分，按季度更新，頻率較高，時效性也較強，包含3個一級指標、14個二級指標、26個三級指標以及130多個四級指標。通過客觀、定量的賦值與計算，將總得分與各評級對應，共分C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九個等級，其中BBB及以上為領先水平，CCC-BB為平均水平，CC和C為落后水平。本文借鑒王曉紅等[8]的做法，將九個等級依次賦值為1—9分進行處理。

3.調節變量

政府補助（Sub）為調節變量，考慮到研究目的與數據的可獲得性，參考曾繁榮等[9]的做法，選取企業年報附注中的政府補助金額來衡量，并除以營業收入以避免規模影響。

4.控制變量

參照王建玲等[10]、王雙進等[11]、王波等[12]的驗證，并結合醫藥制造企業現實情況，選取企業規模（Size）、企業性質（State）、上市年限（Age）、賬面市值比（B/M）、公司所在地經濟水平（GDP）作為控制變量，以減少研究帶來的誤差。

具體變量定義如表2所示。

（三）研究模型

為檢驗ESG與醫藥制造企業財務績效的關系，構建模型1：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Sizei，t+α3Statei，t+α4Agei，t+

α5B/Mi，t+α6GDPi，t+ηt+σi+εi，t? （1）

為檢驗政府補助在ESG與醫藥制造企業財務績效關系中的調節效應，借鑒江艇[13]對于論證調節效應的操作建議，引入ESG與政府補助（Sub）的交乘項，構建如下模型：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Subi，t+α3ESGi，t×Subi，t+α4Sizei，t+

α5Statei，t+α6Agei，t+α7B/Mi，t+α8GDPi，t+ηt+σi+εi，t （2）

其中，CFP表示醫藥制造企業財務績效，ESG表示醫藥制造企業ESG得分狀況，Size、State、Age、B/M、GDP分別表示醫藥制造企業規模、企業性質、上市年限、賬面市值比、公司所在地經濟水平，α0為常數項，αi為系數，i表示第i個樣本公司，i=1，2，…，102；t表示第t年，t=1，2，…，10；ηt為年份固定效應，σi為省份固定效應，εi，t為隨機擾動項。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表3為變量的描述性統計結果，其中財務績效（CFP）的均值為0.114，標準差為0.042，表明醫藥制造企業整體財務績效存在很大的提升空間，且差異不大；ESG的最大值、最小值、標準差分別是7、1和1.060，說明各企業對ESG的重視及履行程度差異較大，均值為3.956，且尚未出現評級為AA及以上的醫藥制造企業，表明行業整體ESG履行狀況位于平均水平，綜合成績不高；政府補助（Sub）的標準差為0.012，離散程度較低，跟各公司營業收入的匹配度水平相差不大，補助較為公平、均衡；控制變量的均值、標準差、最小值、最大值也均位于合理范圍內。

（二）相關性分析

表4為主要變量相關性分析的結果，據此對各變量關系的密切程度大致做出判斷。在不控制其他變量的情況下，醫藥制造企業財務績效（CFP）與ESG呈現顯著的正相關關系，與對應假設相符；財務績效（CFP）與政府補助（Sub）間相關系數為-0.125，且在1%水平上顯著，初步說明醫藥制造企業政府補助不利于財務績效的提升，企業在政府補助的使用方面可能存在漏洞需要改進。控制變量中，財務績效（CFP）與企業規模（Size）、企業年齡（Age）和賬面市值比（B/M）均呈顯著負相關關系，表明規模較小的醫藥制造企業多數處于成長階段，市場很可能對其估值較高，從而企業成長性越強，潛力越大，且隨著上市時間的增加，企業的經營可能更注重的是穩定，較少做出高風險高盈利的項目決策。同時，各變量均滿足VIF<5，不存在嚴重的多重共線性，可以進行后續研究。

（三）回歸結果與分析

表5列（1）顯示了當期ESG與財務績效回歸結果，Adj.R2為0.317，表明該模型擬合程度較高，反映情況真實，具有一定的說服力。ESG與財務績效（CFP）的回歸系數為0.004，且在1%水平上顯著，說明ESG對醫藥制造企業財務績效的提升具有顯著推動作用。因此，H1b不成立，H1a通過檢驗。由于需要市場和使用者的后期反饋，因此有必要研究其滯后效應，列（2）至列（4）結果顯示，ESG與財務績效的相關系數分別為0.004、0.003、0.003，且均在1%水平上顯著，表明醫藥制造企業履行ESG具有很強的滯后效應，提高履行ESG的主動性，對企業的長遠發展有著重要意義，H2通過檢驗。

不論哪種類型的補助，都會給企業帶來一定的激勵效應，緩解其面臨的某些困境，使其有更多精力和條件實施一些提升核心競爭力的行動[14]。研究表明，政府補助的發放可以促使企業樹立履行ESG的意識、提升履行ESG的水平，因為它可以彌補ESG高投入帶來的諸多不足，吸引更多投資者改善企業的資本結構，加之政府補助強度越高的企業越容易受到社會各界的監督與關注，履行ESG對財務績效提升作用的程度就越高。表5列（5）展示了依據模型2，并對交乘項做中心化處理后的回歸結果，交乘項（ESG×Sub）系數為0.182，且在5%水平上顯著，表明政府補助正向調節了ESG對財務績效的影響。通過列（2）、列（3）依據政府補助均值進行的分組檢驗也不難發現，政府補助強度較高的一組ESG對財務績效的促進作用更加明顯，H3通過檢驗。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述回歸結果的可靠性，本文做如下穩健性檢驗：（1）借鑒Duque-Grisales et al.[15]在研究ESG與財務績效關系時衡量財務績效的方法，采取總資產收益率（ROA）替代所構建的指標體系進行穩健性檢驗，如表6列（1）、列（2）所示；（2）為排除地區科技水平、人們思想觀念、企業經營管理水平、自然資源、政治影響等方面差異對結果帶來的影響，本文將剔除注冊地位于沿海14個省份的樣本進行回歸，減少結果的有偏性，如表6列（3）、列（4）所示。兩種結果均與表5基本一致，表明前文所構建的模型比較穩定、結論也較可靠。

（五）內生性檢驗

醫藥制造企業履行ESG有助于提高對利益相關者的責任意識，塑造優質形象、贏得豐富的資源，推進財務績效水平的提升；反過來，財務績效水平的提升可能帶來更充盈的現金流，企業經營愈發穩健，進而增加在ESG方面的投入。因此，計量模型1可能存在反向因果問題；此外，某些無法觀測到的要素也可能同時對財務績效和ESG產生影響，導致因遺漏重要變量而出現的內生性問題。借鑒袁業虎等[16]的做法，使用ESG的滯后一期作為工具變量（IV）做2SLS回歸，結果如表6列（5）、列（6）所示。第一步結果顯示工具變量對ESG的正向影響在1%水平上顯著，且F檢驗值為41.710，大于10，表明工具變量滿足相關性要求。第二步為緩解內生性后的回歸結果，ESG與財務績效（CFP）的回歸系數依然顯著為正，再次驗證了ESG會提升醫藥制造企業的財務績效。

（六）拓展性分析

1.ESG各維度對財務績效的影響回歸分析

ESG綜合了環境、社會、治理三個維度，可能出現某個維度影響太強而無法表現其他維度對財務績效影響的情況。借鑒王雙進等[11]的研究，分維度進行拓展分析，這一劃分有利于識別醫藥制造企業在履行ESG責任過程中推動財務績效提升的關鍵因素。

由表7列（1）可知，環境（ENV）維度與財務績效的相關系數為-0.002，且不顯著，其原因可能在于：第一，將近60%的樣本企業都屬于重點污染監控單位，醫藥制造企業本身排放污染物的種類及數量就很多，各類環保設施的運行維護都需要強大的資金支持，且隨著我國經濟的向好發展，利益相關者對于健康環保的要求逐漸提高，醫藥制造企業在購買原料、生產加工、包裝等方面都需要精準的環境管理，履行環境責任的成本很高，勢必會影響到財務績效的提升；第二，相較社會維度與公司治理維度，企業在環境信息方面披露較少，質量也不太高，只有列為國家重點排污單位的企業，披露會稍詳細，其他企業只是鼓勵自愿披露相關信息，且有的企業對于環境的報告情況較為空洞，為了自身利益避重就輕，無法全面反映企業的環境保護力度[17]，導致回歸結果不顯著；第三，雖然履行環境責任有利于可持續發展，會受到投資者的關注，但相關行動帶來的積極效應往往具有滯后性。因此，無法體現出對于財務績效的促進作用。

由列（2）和列（3）可知，社會（SOC）、治理（GOV）維度與財務績效均在1%水平上顯著正相關。對比三個維度的檢驗結果，在履行ESG的過程中，醫藥制造企業在公司治理方面做出行動效果最好，其次是社會維度，最后是環境維度，即高水平的治理能力和社會責任履行可以更加顯著地改善其財務績效。

2.區分經營業務進一步回歸分析

在人民健康意識增強、中醫藥文化被大力宣傳等各方因素的推動下，中醫藥產業規模迅速增長，前景良好。此外，醫藥制造企業經營業務的不同也會影響到其履行ESG。一般而言，中成藥相對來說安全性較高，故非中藥企業的經營方式及行為會引起公眾更多的關注與監督，在ESG投資理念的深入貫徹和評級方式逐漸完善的大背景下，非中藥企業可能面臨更嚴峻的挑戰。表7列（4）、列（5）分別為中藥企業和非中藥企業的回歸結果，不難發現，非中藥企業ESG對財務績效的推動相較中藥企業要更明顯。一方面，可能是對于各利益相關者而言中成藥本身就有良好的外部性，各界對于其ESG履行的關注就會少一些，弱化了ESG對財務績效水平的提升作用；另一方面，中藥、提取類藥物在生產過程中產生的藥渣可以用做有機肥料或燃料，而非中藥企業是化工制藥、醫藥器械、醫藥商業等模式，原材料大多數并非農產品，加上加工制造過程中造成的環境污染問題，導致該類企業本身就需要更加重視其ESG責任的履行，使非中藥企業履行ESG對財務績效水平提升的推動效果更佳。

五、結論與建議

本文以2012—2021年102家醫藥制造企業為樣本進行回歸，分析了ESG對醫藥制造企業財務績效的影響狀況以及政府補助的調節作用，得出結論：企業履行ESG有助于其經營效益向好發展；而政府補助可以正向調節ESG與財務績效的關系；此外，環境維度對財務績效的影響不顯著，而社會和治理維度在提升醫藥制造企業財務績效方面效果較好，針對非中藥企業而言，ESG對財務績效的推動作用更好。

依據實證分析結論，本文從醫藥制造企業ESG和政府補助兩個角度出發，提出相關對策及建議。（1）醫藥制造企業應積極履行ESG。第一，從各維度出發提升ESG表現，例如在環境維度，針對具有感染性、毒性、腐蝕性的藥品，企業可以在生產工藝上進行改良，尋找可以替代的優質原材料、改變催化劑使反應過程更高效等，同時加強一些尚存在使用價值的原料、輔料的回收利用等；在社會維度，完善對于過期藥品的監督及回收制度，切實做好社會公益，在自身擅長的領域為群眾解決健康方面的問題，對醫療水平落后地區的鄉村醫生進行培訓等。第二，加強ESG信息披露，多展現數據，減少信服力較差的語言，做到客觀、準確，同時時刻關注新政策、新標準，做到合法、合規，讓各利益相關者全面把握企業經營管理及ESG表現狀況。（2）醫藥制造企業應高效使用政府補助，降低對于政府補助的依賴，注重提升自身的“造血”能力，避免閑置或浪費稀缺資源；企業可以設立專戶予以追蹤，在使用過程中嚴格把控，入賬付款都要備注好明細，并做到定期匯報，確保專款專用；合理區分計入其他收益還是營業外收入的政府補助，所選醫藥制造企業樣本中，2018年計入當期損益的政府補助中有大約72%都被計入了其他收益，且部分企業未明確說明項目明細，無法確定是否存在利潤操作行為。因此，企業在政府補助的會計處理中，應自覺做到準確公正，保證會計信息的可靠性，對自身行為形成良好的約束，減少行政處罰的風險，保證政府補助預期效果的實現。

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