董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

張圣利 張珂珂

【摘 要】 文章以2017—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，探究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，并考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以促進(jìn)其雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。機(jī)制檢驗(yàn)表明，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過降低企業(yè)代理成本促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。通過異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)其雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的促進(jìn)作用更有效。文章豐富了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究成果，為企業(yè)提高雙元?jiǎng)?chuàng)新能力提供了有益的參考。

【關(guān)鍵詞】 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)； 企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新； 穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者； 交易型機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）12-0065-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，加大多元化科技投入，形成具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的開放創(chuàng)新生態(tài)。創(chuàng)新是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)面臨著更加嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境，傳統(tǒng)的創(chuàng)新方式已經(jīng)無(wú)法滿足企業(yè)發(fā)展需求，只有進(jìn)行更高水平的探索即尋求差異化的創(chuàng)新方式，才能夠保證企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一方天地[1]。關(guān)于雙元?jiǎng)?chuàng)新中的“雙元”，分別為探索和利用。其中探索式創(chuàng)新主要是對(duì)未知領(lǐng)域進(jìn)行探索創(chuàng)新，需要持續(xù)性的資金投入，且周期長(zhǎng)、回報(bào)高度不確定。而利用式創(chuàng)新是以當(dāng)前市場(chǎng)需求為目標(biāo)，對(duì)現(xiàn)有的能力、技術(shù)和范式進(jìn)行細(xì)化和擴(kuò)展，資金投入相對(duì)較小，且在短期內(nèi)能夠獲得回報(bào)[2]。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）是一份提供管理保險(xiǎn)責(zé)任的險(xiǎn)種，基于20世紀(jì)30年代初美國(guó)股市大崩潰的背景而產(chǎn)生，在西方國(guó)家迅速發(fā)展。1999年，美國(guó)的董責(zé)險(xiǎn)投保率已達(dá)到93%，加拿大的董責(zé)險(xiǎn)投保率達(dá)到了84%。董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，推行也較為緩慢，但近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)下行以及資本市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，尤其是一些上市公司財(cái)務(wù)造假事件的發(fā)生，董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢(shì)，但相對(duì)于西方國(guó)家企業(yè)的投保率來(lái)說(shuō)仍有差距，造成這種局面的原因一方面是上市企業(yè)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，高管因失職被訴訟的風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面是董責(zé)險(xiǎn)能否為企業(yè)帶來(lái)正向影響仍存在爭(zhēng)議，進(jìn)而引起學(xué)者對(duì)此進(jìn)行一系列的探究。

大多數(shù)學(xué)者對(duì)董責(zé)險(xiǎn)抱以樂觀的態(tài)度，基于激勵(lì)效用假說(shuō)，認(rèn)為購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠?qū)ζ髽I(yè)起到正向作用。胡國(guó)柳等[3]通過研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新保留優(yōu)秀的人力資本，推動(dòng)了企業(yè)的自主創(chuàng)新行為；李從剛等[4]發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)傾向，并降低上市公司的第一類代理成本。而基于機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[5]。Chun et al.[6]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)投入越多的企業(yè)，其收益越不保守，同時(shí)還更易面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)；郝照輝等[7]運(yùn)用多元回歸模型發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加劇管理者的自利行為——積極推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)。

從現(xiàn)有的研究來(lái)看，大多數(shù)的研究是從單一的角度出發(fā)去分析董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，而本文從創(chuàng)新的兩個(gè)方面出發(fā)，檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新是否具有正向推動(dòng)作用，同時(shí)以機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性為調(diào)節(jié)變量，探究其對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新間的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）在理論方面，分析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，同時(shí)還考慮了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，豐富和拓展了企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的相關(guān)研究。（2）在實(shí)踐方面，有助于企業(yè)正視董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，同時(shí)對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提出了參考建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)可觀的利益，但其在研發(fā)、測(cè)試、銷售階段均存在著不確定性，且需要大量的成本投入，因此，創(chuàng)新本身具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益相互共存的特征[8]。一般來(lái)說(shuō)，管理者比企業(yè)所有者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，原因有二：其一，企業(yè)所有者能夠通過持有其他企業(yè)的股份從而分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者的財(cái)富和就業(yè)保障與公司特定項(xiàng)目的成敗直接綁定在一起，因此，管理者的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)被削弱；其二，由于管理者通常不擁有企業(yè)股權(quán)，因此，他們比企業(yè)所有者更易受到短期激勵(lì)的影響，例如基本工資和獎(jiǎng)金[9]?；凇肮芾韺蛹?lì)假說(shuō)”，企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠?yàn)楣芾碚咚茉烊蒎e(cuò)空間，降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，激發(fā)他們創(chuàng)新的積極性，同時(shí)也能吸引更多優(yōu)秀的但具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理的管理者?；凇巴獠勘O(jiān)督假說(shuō)”，保險(xiǎn)公司為了保障自身利益，將董責(zé)險(xiǎn)的保障范圍僅僅限于管理者的過失性行為，而由于管理者的非過失性產(chǎn)生的費(fèi)用將由管理者本人承擔(dān)，這種方式能夠?qū)芾碚叩男袨樾纬梢?guī)制，減少管理者機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平；另外，保險(xiǎn)公司會(huì)不定期對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查評(píng)估，基于評(píng)估結(jié)果對(duì)保險(xiǎn)費(fèi)用進(jìn)行一定的調(diào)整，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平越差，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，其所簽訂的保險(xiǎn)費(fèi)用也越多，企業(yè)基于保險(xiǎn)公司不定期調(diào)查評(píng)估的監(jiān)督，為了盡量減少保險(xiǎn)費(fèi)用，將不斷提高自身經(jīng)營(yíng)水平，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外治理環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。基于“道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)”，在理想情況下，管理者和所有者之間簽訂的契約能夠同時(shí)滿足兩者的最大利益，但是由于信息不對(duì)稱的存在，管理者會(huì)忽略所有者的利益，尋求自身利益最大化[10]，而董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)管理者減少了約束，減輕了責(zé)任，助長(zhǎng)了“兜底”心態(tài)，使得管理者更加肆無(wú)忌憚地發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，加劇企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的產(chǎn)生[11]，降低企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

本文基于“管理層激勵(lì)假說(shuō)”以及“外部監(jiān)督假說(shuō)”，即認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠減輕管理者的決策壓力，降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使管理者能夠在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中抓住創(chuàng)新機(jī)遇。同時(shí)，保險(xiǎn)公司作為企業(yè)的外部監(jiān)督者之一，能夠督促企業(yè)持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，減少企業(yè)代理成本，促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

基于以上理論分析，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)可以提升其雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或信托資金進(jìn)行證券投資活動(dòng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和比例也在不斷提升。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者一方面更有動(dòng)機(jī)去解讀已公開的信息，同時(shí)愿意消耗成本去調(diào)研未公開的信息，吸引更多的投資者投入資金，增強(qiáng)自身資金實(shí)力，進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的能力[12]；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往專業(yè)性更強(qiáng)、持股規(guī)模更大、更具有長(zhǎng)期的價(jià)值導(dǎo)向，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部控制，員工激勵(lì)及創(chuàng)新水平，甚至資本市場(chǎng)的發(fā)展均具有較大的影響[13]。由于資產(chǎn)負(fù)債性質(zhì)不同以及對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)收益的態(tài)度不同，機(jī)構(gòu)投資者可以被劃分為不同的類型，對(duì)于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，其行為方式、目標(biāo)偏好、持股周期等也有差異，對(duì)于公司治理所起到的作用也不盡相同[14]。本文從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)角度出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者往往持股時(shí)間更長(zhǎng)，持股比例更高，與企業(yè)存在一定的業(yè)務(wù)聯(lián)系，行為模式更傾向于“合謀”管理層而“監(jiān)督”大股東[15]，優(yōu)化企業(yè)監(jiān)督治理環(huán)境；而交易型機(jī)構(gòu)投資者一般投資時(shí)間較短，且不會(huì)投入大量資金，與企業(yè)幾乎沒有業(yè)務(wù)往來(lái)，只希望能夠在短期內(nèi)獲得收益，并不關(guān)注企業(yè)本身。

穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)較長(zhǎng)期化，因而通常能夠接受一定時(shí)期內(nèi)投資無(wú)利可收的狀況，而容忍早期失敗是激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行探索創(chuàng)新的最好方式[16]。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的投資周期較長(zhǎng)，能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新投入的資金問題，同時(shí)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)作為一個(gè)監(jiān)督者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注，這在一定程度上能夠增加企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的需求。在管理者決策方面，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解企業(yè)的代理沖突，降低信息不對(duì)稱程度，減少管理者機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)揮積極的企業(yè)治理作用，顯著促進(jìn)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升[17]，合理規(guī)范投資決策，為企業(yè)營(yíng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境，進(jìn)而正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系。交易型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)幾乎沒有業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，他們對(duì)于企業(yè)的期望就是可以在短期內(nèi)得到投資回報(bào)，這樣的機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，也不會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展發(fā)表見解；另外，管理者還可能為了迎合交易型投資者的喜好，在短期內(nèi)營(yíng)造出盈利現(xiàn)象，但隨著短期紅利耗盡，企業(yè)很可能會(huì)被市場(chǎng)淘汰。因此，這類投資者對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新治理環(huán)境并無(wú)改善作用，也無(wú)法正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系。

基于以上理論分析，提出假設(shè)2。

H2：與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能加強(qiáng)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平之間的正相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，選取2017—2021年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，為盡量保證實(shí)驗(yàn)的可靠性，對(duì)研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除ST、*ST類上市公司，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，并對(duì)本文的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。最終本文分別得到了5 505個(gè)探索式創(chuàng)新樣本觀測(cè)值及12 686個(gè)利用式創(chuàng)新樣本觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過Stata15對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)披露R&D投資信息，其中R投資代表研究階段投資，需費(fèi)用化處理；D投資代表開發(fā)階段投資，需資本化處理。卜華等[18]以費(fèi)用化支出除以年初資產(chǎn)總額衡量探索式創(chuàng)新，以資本化支出除以年初資產(chǎn)總額衡量利用式創(chuàng)新。通過參考以上研究，本文以費(fèi)用化研發(fā)支出的絕對(duì)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的探索式創(chuàng)新水平，變量為Inn_R，以資本化研發(fā)支出的絕對(duì)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的利用式創(chuàng)新水平，變量為Inn_D。

2.解釋變量

企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入信息可以通過股東大會(huì)決議公告、年報(bào)等披露文件獲取。參考以往文獻(xiàn)的研究方法，將董責(zé)險(xiǎn)設(shè)置為虛擬變量，變量為DOI，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)賦值為“1”，未購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)賦值為“0”，同時(shí)借鑒胡國(guó)柳等[3]的研究方法，如果企業(yè)在公告中披露購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的信息之后并未發(fā)布公告終止投保，那么默認(rèn)企業(yè)持續(xù)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量

參考牛建波等[19]的研究方法，綜合考慮縱向（時(shí)間）和橫向（行業(yè)）兩重因素來(lái)判斷企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的類型。

SDi，t=■SINVi，t=1 SDi，t≥Mediani，t0 其他

其中，IOi，t代表i企業(yè)第t年機(jī)構(gòu)投資者的持股比例；SD（IOi，t-3，IOi，t-2，IOi，t-1）代表i企業(yè)第t-1、t-2、t-3年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)；Mediani，t代表i企業(yè)所在行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)；SINVi，t代表機(jī)構(gòu)投資者類型的標(biāo)識(shí)，當(dāng)SINVi，t為1時(shí)，代表i企業(yè)第t年的機(jī)構(gòu)投資者類型為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，而當(dāng)SINVi，t為0時(shí)，代表i企業(yè)第t年的機(jī)構(gòu)投資者類型為交易型機(jī)構(gòu)投資者。

4.控制變量

參考易靖韜[20]、曹虹劍等[21]的研究方法，本文引入了以下控制變量：

（1）企業(yè)規(guī)模（Scale）。自約瑟夫·熊彼特提出創(chuàng)新理論以來(lái)，公司規(guī)模成了影響其企業(yè)創(chuàng)新能力的重要變量之一。部分學(xué)者認(rèn)為由于大企業(yè)更具有創(chuàng)新能力，還有部分學(xué)者認(rèn)為小企業(yè)會(huì)更加積極地增強(qiáng)創(chuàng)新能力。雖然學(xué)者的觀點(diǎn)有所不一，但從出發(fā)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，他們都認(rèn)為企業(yè)的規(guī)模對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力確實(shí)存在影響。

（2）托賓Q值（Q）。托賓Q值能夠反映一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力不同，其盈利目標(biāo)以及所面臨的市場(chǎng)環(huán)境均會(huì)有所差異，對(duì)于創(chuàng)新投入的決策自然也會(huì)有所不同。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。高資產(chǎn)負(fù)債率的公司通常其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高，有高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資的公司相比于低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資的公司，其決策規(guī)則不同，前者更傾向于放棄有價(jià)值的創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)。

（4）企業(yè)盈利能力（Roa）。資源越豐富的企業(yè)越傾向于企業(yè)創(chuàng)新投資[22]，企業(yè)盈利能力的大小以及穩(wěn)定程度都影響著企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)的影響也有差異，只有當(dāng)企業(yè)的盈利能力逐漸穩(wěn)定，規(guī)模擴(kuò)張的速率逐漸下降，才會(huì)擁有更多的冗余資源去用于企業(yè)創(chuàng)新[23]。

（5）企業(yè)收益質(zhì)量（Quality）。企業(yè)的收益質(zhì)量能夠反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的利潤(rùn)占比，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的利潤(rùn)占比越高，越能激發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的收益也是創(chuàng)新投入的主要來(lái)源之一。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下模型：

Inn_R=α0+α1Doi+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε1

（1）

Inn_D=β0+β1Doi+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε2

（2）

為了探究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型：

Inn_R=γ0+γ1Doi+γ2Inv+γ3Doi×Inv+∑Controls+

∑Year+∑Industry+ε3? ?（3）

Inn_D=δ0+δ1Doi+δ2Inv+δ3Doi×Inv+∑Controls+

∑Year+∑Industry+ε4? ?（4）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)的探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新最大值分別為22.560和20.170，最小值均為0，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.605和7.885，均值分別為18.130和5.435，由此可見樣本公司的創(chuàng)新水平參差不齊，且企業(yè)對(duì)于探索式創(chuàng)新投入的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利用式創(chuàng)新。董責(zé)險(xiǎn)的均值為0.094，說(shuō)明上市公司董責(zé)險(xiǎn)的投保率仍處于較低水平。兩組樣本機(jī)構(gòu)投資者的均值都處于0.3以下，說(shuō)明大部分的機(jī)構(gòu)投資者是交易型機(jī)構(gòu)投資者。

（二）相關(guān)性分析

表3及表4分別為探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新各個(gè)變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。就整體的結(jié)果來(lái)看，各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)較小，即變量間不會(huì)存在較嚴(yán)重的共線性問題。董責(zé)險(xiǎn)與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，即企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠正向促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，初步驗(yàn)證了H1。

（三）回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸

由表5可以看出，董責(zé)險(xiǎn)與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.286和1.658，即企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，驗(yàn)證了H1。對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效減少?zèng)Q策壓力，提高工作積極性，有助于最大限度地發(fā)揮自己的能力。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入使保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)形成強(qiáng)有力的外部監(jiān)督體系，有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為。因此，企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠有效促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸

從表5列（2）看出，董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)（Inv×Doi）與企業(yè)的探索式創(chuàng)新在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.249，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)探索式創(chuàng)新間的關(guān)系；從表5列（4）看出，董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)（Inv×Doi）與企業(yè)的利用式創(chuàng)新也在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為2.096，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者也能夠正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與利用式創(chuàng)新間的關(guān)系。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系，H2得以驗(yàn)證。

與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者為保證自身投資利益而監(jiān)督企業(yè)的管理決策，而大多交易型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)為了快速獲得高收益而與管理層達(dá)成不正當(dāng)交易，影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展[24]。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性越高，也就越傾向于價(jià)值投資，也能夠更好地發(fā)揮治理作用[25]，從而正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.滯后檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒了滯后檢驗(yàn)的方法，做出以下處理：將核心解釋變量進(jìn)行滯后一期檢驗(yàn)及滯后二期檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（1）—列（4）所示，可以看出無(wú)論是將董責(zé)險(xiǎn)滯后一期，還是滯后二期，其對(duì)探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均起到顯著促進(jìn)作用，即董責(zé)險(xiǎn)能夠提升企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2.PSM傾向得分匹配法

為了避免遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問題，本文采取PSM傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的，首先根據(jù)解釋變量董責(zé)險(xiǎn)將樣本數(shù)據(jù)分為了兩組，即有董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)組和無(wú)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)組；然后將控制變量作為匹配變量，采用最鄰近匹配法對(duì)樣本進(jìn)行1■1匹配，探索式創(chuàng)新樣本組獲得有效樣本1 080個(gè)，利用式創(chuàng)新組獲得有效樣本2 404個(gè)；最后，對(duì)匹配的樣本數(shù)據(jù)再次回歸，結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示，董責(zé)險(xiǎn)與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，即董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

（五）進(jìn)一步分析

1.機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)“外部監(jiān)督假說(shuō)”，董責(zé)險(xiǎn)能夠加強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)督，減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。張?jiān)彽萚26]通過研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)是通過降低代理成本來(lái)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)鑫等[27]認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)能夠通過降低企業(yè)代理成本進(jìn)而抑制企業(yè)的非效率投資行為。為了探究董責(zé)險(xiǎn)是否能夠通過降低企業(yè)的代理成本提升企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，參考張?jiān)彽萚26]的研究方法，引入管理費(fèi)用率來(lái)衡量企業(yè)的代理成本（MF），管理費(fèi)用率越高，企業(yè)的代理問題也就越嚴(yán)重。表7為“代理成本”機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）與列（4）的結(jié)果均表明董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)代理成本之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。列（2）與列（5）的結(jié)果表明企業(yè)代理成本與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。如列（3）與列（6）結(jié)果所示，董責(zé)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，代理成本的估計(jì)系數(shù)分別在5%及1%的置信水平顯著負(fù)相關(guān)。因此，代理成本作為中介變量是顯著的，且企業(yè)通過購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)降低代理成本進(jìn)而促進(jìn)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入對(duì)企業(yè)的管理層起到了監(jiān)督作用，降低了企業(yè)所有者與管理者之間的信息不對(duì)稱程度，減少了管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

2.雙元?jiǎng)?chuàng)新平衡性分析

一個(gè)企業(yè)面臨的基本問題是進(jìn)行充分的開發(fā)，以確保其當(dāng)前的生存能力，同時(shí)投入足夠的精力進(jìn)行探索，以確保其未來(lái)的生存能力[28]，在兩者之間保持適當(dāng)?shù)钠胶馐瞧髽I(yè)生存和發(fā)展的主要因素[2]。參考曹冬勤等[29]的模型衡量企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的平衡水平，符號(hào)為Balance，以探究董責(zé)險(xiǎn)能否平衡提升企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。

Balance=1-■

其中，A代表研發(fā)投入費(fèi)用化的金額，B代表研發(fā)投入資本化的金額。當(dāng)Balance的值越接近于1，則表明企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的平衡性越高。從表8列（1）的結(jié)果可以看出，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新平衡性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入有助于企業(yè)平衡促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。表8列（2）結(jié)果顯示董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的估計(jì)系數(shù)均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，兩者的交互項(xiàng)在5%的置信水平顯著正相關(guān)，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與雙元?jiǎng)?chuàng)新平衡性間的關(guān)系。

3.經(jīng)濟(jì)后果研究

據(jù)前文檢驗(yàn)結(jié)果可知，企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升其雙元?jiǎng)?chuàng)新投入，但企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量是否得到了提升還有待研究。參考其他學(xué)者的創(chuàng)新質(zhì)量衡量方法，以企業(yè)申請(qǐng)專利總量衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量（Quality），以探究企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)是否提升了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。結(jié)果如表8列（3）所示，企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量與董責(zé)險(xiǎn)在1%的置信水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。

4.異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步探究不同行業(yè)之間董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的影響是否存在差異，參考楊興哲等[30]的研究方法，將樣本分為科技型行業(yè)和非科技型行業(yè)，依次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列（4）—列（7）所示。董責(zé)險(xiǎn)與探索式創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在非科技行業(yè)中更加顯著；董責(zé)險(xiǎn)與利用式創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在科技型行業(yè)及非科技型行業(yè)中均顯著，但非科技行業(yè)的回歸系數(shù)大于科技型行業(yè)的回歸系數(shù)。因此，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在非科技行業(yè)中更加顯著，這主要是由于處于科技型行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新水平往往高于非科技型行業(yè)，這就導(dǎo)致處于非科技型行業(yè)的企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的邊際貢獻(xiàn)更大，促進(jìn)作用更顯著。

五、結(jié)論與建議

本文通過對(duì)2017—2021年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析，研究董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，并將機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性作為調(diào)節(jié)變量探究其對(duì)董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間關(guān)系的影響，主要得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。董責(zé)險(xiǎn)會(huì)對(duì)管理者的非主觀決策失誤形成保護(hù)，有效緩解管理者的壓力，同時(shí)保險(xiǎn)公司還會(huì)對(duì)投保企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)有力的外部監(jiān)督，從而有效促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。（2）穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，并對(duì)企業(yè)形成強(qiáng)有力的監(jiān)督以保證自身的投資收益，這有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新文化的形成。（3）企業(yè)能夠通過購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)降低代理成本，優(yōu)化企業(yè)治理環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。（4）企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)不僅能夠提升企業(yè)創(chuàng)新水平，同時(shí)還能有效提升企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。（5）企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)其雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的促進(jìn)作用在非科技企業(yè)中更加顯著，這主要是由于科技型企業(yè)其本身的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平較高。因此，購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)其雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的邊際貢獻(xiàn)小于非科技型企業(yè)。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度。通過加大證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，加重管理人員違反約定義務(wù)的處罰，不僅能夠規(guī)范企業(yè)的市場(chǎng)行為，還能夠凸顯董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值所在。（2）保險(xiǎn)公司要合理規(guī)劃董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)范圍，創(chuàng)新設(shè)計(jì)賠付條款。例如，保險(xiǎn)公司可以結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展及企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，與上市公司協(xié)商確定保險(xiǎn)范圍，做到“一企一策”。（3）企業(yè)要合理引入機(jī)構(gòu)投資者，盡量引入能夠穩(wěn)定持股的機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化企業(yè)的治理環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ MCGRATH R G.Exploratory learning，innovative capacity and managerial oversight［J］.The Academy of Management Journal，2001，44（1）：118-131.

［2］ MARCH J G.Exploration and exploitation in organizational learning［J］.Organization Science，1991，2（1）：71-87.

［3］ 胡國(guó)柳，趙陽(yáng)，D&O保險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)容忍與企業(yè)自主創(chuàng)新［J］.管理世界，2019，35（8）：121-135.

［4］ 李從剛，許榮.保險(xiǎn)治理與公司違規(guī)——董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)研究［J］.金融研究，2020（6）：188-206.

［5］ 賴?yán)瑁剖|茜，夏曉蘭，等.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于短貸長(zhǎng)投和信貸獲取的視角［J］.管理世界，2019，35（10）：160-171.

［6］ CHUN H H，WYNN J P.Managerial legal liability coverage and earnings conservatism［J］.Journal of Accounting and Economics，2008，46（1）：135-153.

［7］ 郝照輝，胡國(guó)柳.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、私有收益與公司并購(gòu)行為的研究［J］.保險(xiǎn)研究，2014（12）：78-89.

［8］ 馮根福，溫軍.中國(guó)上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：91-101.

［9］ LIN C，LIN P，SONG F M，et al.Managerial incentives，CEO characteristics and corporate innovation in Chinas private sector［J］.Journal of Comparative Economics，2011，39（2）：176-190.

［10］ JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

［11］ 胡國(guó)柳，常啟國(guó).董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、黨組織治理與企業(yè)內(nèi)部控制缺陷［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2022（5）：98-111.

［12］ 余佩琨，李志文，王玉濤.機(jī)構(gòu)投資者能跑贏個(gè)人投資者嗎？ ［J］.金融研究，2009（8）：147-157.

［13］ 韋施威，杜金岷，吳文洋.機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)創(chuàng)新——兼論機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)異質(zhì)性［J］.科技進(jìn)步與對(duì)策，2022，39（1）：30-38.

［14］ 類淑志，宮玉松.關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的幾個(gè)問題［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2004（3）：53-56.

［15］ 王壘，曲晶，趙忠超，等.組織績(jī)效期望差距與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者行為選擇：雙重委托代理視角［J］.管理世界，2020，36（7）：132-153.

［16］ MANSO G.Motivating innovation［J］.The Journal of Finance，2011，66（5）：1823-1860.

［17］ 李爭(zhēng)光，趙西卜，曹豐，等.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開管理評(píng)論，2015，18（3）：111-121.

［18］ 卜華，崔曉璐，韓曉旭.企業(yè)結(jié)構(gòu)資本、雙元?jiǎng)?chuàng)新與市場(chǎng)價(jià)值［J］.會(huì)計(jì)之友，2022（4）：96-102.

［19］ 牛建波，吳超，李勝楠.機(jī)構(gòu)投資者類型、股權(quán)特征和自愿性信息披露［J］.管理評(píng)論，2013，25（3）：48-59.

［20］ 易靖韜，張修平，王化成.企業(yè)異質(zhì)性、高管過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效［J］.南開管理評(píng)論，2015，18（6）：101-112.

［21］ 曹虹劍，張帥，歐陽(yáng)■，等.創(chuàng)新政策與“專精特新”中小企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（11）：135-154.

［22］ TARUN K，IANSITI M.Firm asymmetries and sequential R&D：theory and evidence from the mainframe computer industry［J］.Management Science，1997，

43（4）：405-21.

［23］ 張西征，劉志遠(yuǎn)，王靜.企業(yè)規(guī)模與R&D投入關(guān)系研究——基于企業(yè)盈利能力的分析［J］.科學(xué)學(xué)研究，2012，30（2）：265-274.

［24］ 許立志.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、內(nèi)部控制和資本配置效率［J］.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2017，37（3）：67-77，92.

［25］ 王凡林，呂佳寧，宋云玲.機(jī)構(gòu)投資者持股、治理環(huán)境與審計(jì)意見購(gòu)買［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2021，36（6）：37-47.

［26］ 張?jiān)?，徐方圓.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展——基于代理成本和創(chuàng)新激勵(lì)視角［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2021，35（2）：78-86.

［27］ 關(guān)鑫，柴晨潔，高闖.董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制機(jī)理——基于監(jiān)督與信號(hào)傳遞效應(yīng)的共同中介作用［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2021，42（12）：93-112.

［28］ LEVINTHAL D A，MARCH G J.The myopia of learning［J］.Strategic Management Journal，1993，14（S2）：

95-112.

［29］ 曹冬勤，彭燦，呂潮林.環(huán)境動(dòng)態(tài)性與競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響：創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的調(diào)節(jié)作用［J］.管理學(xué)刊，2021，34（1）：56-66.

［30］ 楊興哲，周翔翼.治理效應(yīng)抑或融資效應(yīng)？股票流動(dòng)性對(duì)上市公司避稅行為的影響［J］.會(huì)計(jì)研究，2020（9）：120-133.